（来源：财通证券资管）

曾几何时，医药板块是投资者心中的“长青树”，与科技、消费并称为资本市场投资的“金三角”，但自2021年以来，时代叙事逻辑突然变奏，当带量采购、医疗反腐取代医保扩容、消费升级成为行业大逻辑，原本高成长、强需求的医药赛道也逐渐淡出投资者视野。

时至今日，当医药板块重新迎来政策春风，叙事也逐渐由创新接棒，调整较为充分的医药板块，投资价值重新获得资金的认可。可以看到，尽管在4月初的泥石俱下行情中，医药板块未能独善其身，但此后的反弹却异常强势，单针见底后快速收复失地。

当人口老龄化、消费升级、技术革命三股浪潮历史性交汇，叠加政策底、估值底、情绪底三底共振，医药或许已经进入“击球区”。

今年以来医药板块的表现，或许正在验证一件事：医药行业可能又一次站在了上行周期的起点。

放眼全球，很多行业的兴衰，都与政策有着千丝万缕的联系。医药是一个政策敏感型行业，政策的指挥棒往往引导着产业发展方向，进而影响着产业周期的轮转。

过去几年，集采是悬在医药企业头上的“达摩克利斯之剑”，再加上医药反腐对行业的扰动，行业进入下行周期。而今年以来政策风向明显改变，国家出台了一系列推动医药产业高质量发展的政策，比如创新药械审批驶入快车道、增设“丙类医保目录”以覆盖高价值量创新产品、鼓励商保报销纳入创新药等。

与此同时，经过多年的消化，集采、反腐等政策的杀伤力逐渐钝化，政策从“控费”转向“促创新”，也倒逼国内药企提升自主创新能力，反过来为一些优质企业打开了增长空间。

政策之外，支撑医药行业向好预期的还有估值和基本面。

估值方面 ，以中证医药指数(000933.SH)为例，截至2025年5月15日，该指数的市盈率（TTM）为28.96倍，处于近十年的28.04%分位点，与2018年“带量采购”恐慌期时也相差无几。对于医药板块，市场资金或许有些过度悲观。

从基本面来看，截至今年一季度末，虽然中证医药指数(000933.SH)的营业收入和同比增长率仍有所下滑，但归属母公司股东的净利润及增长率较去年同期小幅回暖，医药板块整体基本面出现了企稳回升的迹象。

更为重要的是，产业和市场之间或存在着较大的预期差。

Wind数据显示，截至2024年末，公募基金在医药生物板块的配置比例为9.49%，较年初下降了4.44%，已经逼近2017年底9.06%的水平。如果剔除医药主题和医药指数基金，非药基金对医药生物板块的配置比例更低，处于显著低配状态。

行业在转好，但资金整体低配，意味着未来增量资金加仓的空间较大。

实际上，人口老龄化、消费升级和技术创新，在打开医药想象空间的同时，也为行业发展提供了新的增长点。

老龄化是社会经济的“灰犀牛”，但同时也是一些医药企业的“现金牛”。对于这张“明牌”，市场可能低估了其爆发的持续性。《银发经济蓝皮书：中国银发经济发展报告（2024）》测算数据显示，目前我国银发经济规模在7万亿元左右，约占GDP的6%；到2035年，银发经济规模有望达到30万亿元，占GDP的10%。

医药行业有其特殊性，需求端具有一定的刚性，人们可以推迟消费，但不能推迟治病；而且疫情后居民的健康意识也在增强，推动了医药需求的上升。

尤其是“颜值焦虑”逐渐成为消费医疗领域的重要生产力，玻尿酸、OK镜、植发等，这些自费医疗不受政策干扰，其消费属性也会带来一定的估值溢价。

值得一提的是，AI技术与医药的结合，打开了行业的想象空间，尤其是AI在药物研发、健康管理等方面的应用，不仅带来效率的提升，还有可能改变现有的商业模式。以前药企老板之间比谁家博士多，现在比谁家GPU强，估值体系或也面临重估。

在财通资管权益团队看来，医药行业目前或正处于结构性触底阶段，虽然行业整体修复较为缓慢，但已经有不少公司逐渐走出低谷，结构性趋势正在形成。

可以预见的是，当前医药行业或将迎来拐点，随着市场风险偏好的提升，不排除出现“戴维斯双击”的可能。

医药行业具有高壁垒、长雪道等特点，容易诞生超级赛道和极端头部化的公司，在这样一个“相对慢变”的行业如何更好地挖掘投资机会？

在这个问题上，财通资管医药主题基金经理易小金采取的投资策略是坚持“内外双循环”：“对内”，寻找能分享银发经济和国内需求迭代的投资标的，包括但不限于创新药械、CXO、药店、中药等领域；“对外”，关注积极拥抱出海浪潮的公司，包括但不限于医疗耗材和设备、原料药、创新药械等领域。在持有基本面持续向好板块的同时，加大布局业绩有望迎来改善或者即将见底的板块和个股。

从板块层面来讲，财通资管权益团队今年主要沿着“科技创新”的思路去寻找医药行业中的投资机会，重点看好两个方向，即具备创新和科技双重属性的创新药和AI医疗。

创新药方面，“出海”逻辑持续强化，BD（Business Development，业务拓展）合作浪潮热度不减。近年来，中国创新药的研发效率、质量得到快速提升，在研创新药数量上已经超过美国，在生物技术领域快速建立起国际竞争力。Insight数据库显示，2024年国内共达成79起新药(包括改良型新药) license out交易，今年以来已经达成了24笔新药出海交易，而且大项目不断。另据DealForma数据显示，2024年约31%的大型跨国药企引进的创新药候选分子来自中国。

中国药企“出海”获取全球化红利的核心逻辑在于，以创新药为突破口，通过全球化布局实现技术、市场、资本和产业链的全面升级，抢占全球高价值市场，形成“高端市场认证+全球销售”的商业模式，同时以合作授权的方式实现技术变现和风险共担，较大限度地获得海外市场的创新溢价。随着中国从“制药大国”向“制药强国”转型，全球竞争力或将成为未来检验中国药企成色的核心指标。

中美博弈是否会影响创新药“出海”，也是市场资金普遍担心的问题。实际上，尽管目前授权合作的客户多来自美国，但由于中国药企“出海”的主要方式是专利授权，受关税的影响较为有限。随着国内创新药支持政策进入落地期和商业保险发力，这类企业的商业化兑现度或将越来越高。

AI医疗，无疑是今年最大的看点之一。借助AI技术，不仅有利于较大程度上实现“医疗平权”，让更多的基层医疗机构获得优质的医疗资源，还有望开辟AI＋健康管理这样一个巨大的蓝海赛道。

具体来讲，看好AI在三个细分领域的应用：一是AI+健康管理，中国有较大规模的慢性病群体，而且国外已经有较为成熟的付费场景；二是AI+基因检测（包括肿瘤早筛、伴随诊断、MDR等），这也可以对标海外，拥有底层健康数据的公司未来发展潜力较大；三是AI+制药，尤其是拥有大量药品研发数据的CXO公司。

在财通资管权益团队看来，AI医疗不是一个简单的主题投资，也不是美股的映射，中国的AI医疗会走出自己的路。在投资端，重点关注AI应用场景广阔、有产品落地且商业化兑现度较高的医疗科技类公司。

历史不会简单的重复，但总是押着相同的韵脚。

2008年金融危机后，中证医药指数(000933.SH)在两年多的时间里最大涨幅达275%。

（数据来源：Wind，统计区间2008.11.1-2010.11.30。指数过往表现不代表未来，中国证券市场成立时间较短，上述展示不能作为投资收益保证，亦不作为投资建议。）

2018年遭受“带量采购”暴击之后，中证医药指数(000933.SH)自当年11月14日“集采”开始实施到2021年2月18日创出历史新高，区间最大涨幅达147%。

（数据来源：Wind，统计区间2018.11.14-2021.2.18。指数过往表现不代表未来，中国证券市场成立时间较短，上述展示不能作为投资收益保证，亦不作为投资建议。）

资本市场从来不缺“深蹲起跳”的故事，不仅是医药，白酒、消费电子、新能源、资源周期品等行业也曾出现过。2021年至今，医药板块的调整长达4年之久，指数跌幅也已“腰斩”，“深蹲”或许是在为“起跳”积蓄力量。

当前的医药板块，就像被暴雨冲刷的翡翠原石，有的人嫌它脏，但有的人却在打灯看种水。

当政策、需求、技术三股浪潮汇聚，下跌反而成了利好——下跌越深、市场预期越低，反弹可能越凶猛。这就好比弹簧，往往压得越紧，反弹越猛。