2025

作者：孙彬彬

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本周下修提议小高峰，2025年或为化债大年：本周8家转债提议下修，包括好客、隆22、游族、鹰19、广大、普利、康泰和维尔。2024年9月24日权益反弹后，部分转债发行人借权益东风主动下修实现促转股，典型案例如山鹰转债，转债价格在提议下修后涨幅也高于反弹前。在转债老龄化背景下，我们认为2025年将是化债大年，相比2024年的被动下修，2025年转债发行人的主动下修或更具有组合计划性，相比于博弈是否提议下修和下修幅度，或可尝试从化债意向和化债能力反向定价成功率。

历史下修化债成功率几何？ 2018年6月以来，共有260只标的曾提议下修，剔除6只异常退出标的，178只转债尚未退市，76只转债已退市，退市转债中55只通过赎回退出，7只虽未赎回但基本实现转股退出，14只转债到期偿还，强赎成功率约72%，化债成功率82%。在14只到期转债中，12只到期日是在2023年-2024年9月24日权益承压期，而当下权益市场情绪热度已有反转，强赎化债成功率或高于72%。

建议关注强转股意向+强转股能力的中低价转债标的化债节奏：上述55只强赎转债中，在强赎公告日前推5个交易日，转债均价为159元。赔率角度看，中低价转债虽有高溢价，但若公司最终组合下修成功强赎化债，则高溢价可以快速压缩，且绝对价格空间上赔率更高。促转股意向（转债临期、有财务压力等）+促转股能力（可下修空间、基本面拐点、主题轮动）则提高胜率。此外，在纯债空间小、固收+欠配背景下，中低价转债有供需逻辑支撑，向下空间或不大，具备左侧优势，建议关注强转股意向+强转股能力的中低价转债标的化债节奏，提议下修或为公司启动化债的信号，此节点后虽赔率已降低但胜率或提升。

市场策略观点：本周转债ETF份额在止盈赎回压力下略有缩量，市场短暂震荡后继续上涨，万得转债等权指数涨势强于权益指数。展望后市，我们认为当下估值无论供需还是权益角度均不具备向下拐点条件，或仍有向上空间，供需逻辑为主的偏债和平衡转债有一定操作难度，可以挖掘化债个券的潜在空间和底仓筹码荒带来的估值外溢机会(光伏转债规模较大且存在预期差空间，建议关注化债节奏)，股性转债除供需外还具备正股驱动机会，建议关注AI科技、低空经济、高端制造等个券交易机会。

风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。

报告目录

01

可转债市场点评

本周下修提议小高峰，2025年或为化债大年

本周8家转债提议下修，包括好客、隆22、游族、鹰19、广大、普利、康泰和维尔，其中5家剩余期限小于2年。2024年9月24日权益反弹前，转债市场受权益所累破面转债数量扩增，回售及减资清偿压力增加，转债被动下修规避清偿压力，但由于情绪悲观，提议下修后转债价格提振效果并不理想。权益反弹后，部分转债发行人借权益东风主动下修实现促转股，典型案例如山鹰转债，转债价格在提议下修后涨幅也高于反弹前。

在转债老龄化背景下，我们认为2025年将是化债大年，相比2024年的被动下修，2025年转债发行人的主动下修或更具有组合计划性，相比于博弈是否提议下修和下修幅度，或可尝试从化债意向和化债能力反向定价成功率。

历史下修化债成功率几何？

2018年6月以来，共有260只标的曾提议下修，剔除6只异常退出标的（岭南-违约，鸿达、蓝盾、搜特、广汇-正股退市，正邦-重组），178只转债尚未退市，76只转债已退市，退市转债中55只通过赎回退出，7只虽未赎回但基本实现转股退出，14只转债到期偿还，强赎成功率约72%，化债成功率82%。在14只到期转债中，12只到期日是在2023年-2024年9月24日权益承压期，而当下权益市场情绪热度已有反转，强赎化债成功率或高于72%。

建议关注强转股意向+强转股能力的中低价转债化债节奏

若转债达成赎回条款，转股价值通常需要连续30个交易日中至少15个交易日达到130元，因此虽有强赎预期压制溢价率，但在此期间转股价格仍有平价支撑，上述55只强赎转债中，在强赎公告日前推5个交易日，转债均价为159元。赔率角度看，中低价转债虽有高溢价，但若公司最终组合下修成功强赎化债，则高溢价可以快速压缩，且绝对价格空间上赔率更高。促转股意向（转债临期、有财务压力等）+促转股能力（可下修空间、基本面拐点、主题轮动）则提高胜率。

此外，在纯债空间小、固收+欠配背景下，中低价转债有供需逻辑支撑，向下空间或不大，具备左侧优势，建议关注强转股意向+强转股能力的中低价转债标的化债节奏，提议下修或为公司启动化债的信号，此节点后虽赔率已降低但胜率或提升。

市场策略观点

本周转债ETF份额在止盈赎回压力下略有缩量，市场短暂震荡后继续上涨，万得转债等权指数涨势强于权益指数。展望后市，我们认为当下估值无论供需还是权益角度均不具备向下拐点条件，或仍有向上空间，供需逻辑为主的偏债和平衡转债有一定操作难度，可以挖掘化债个券的潜在空间和底仓筹码荒带来的估值外溢机会(光伏转债规模较大且存在预期差空间，建议关注化债节奏)，股性转债除供需外还具备正股驱动机会，建议关注AI科技、低空经济、高端制造等个券交易机会。

02

市场一周走势

截至周五收盘，上证指数收于3379.11点，一周上涨0.97%；中证转债收于433.73点，一周上涨1.32%。从股市行业表现情况看，多数行业下跌，涨幅前三行业为通信（7.20%）、电子（6.90%）和机械（6.37%），跌幅前三行业为煤炭（-4.35%）、房地产（-1.62%）和有色金属（-1.57%）。

本周无转债上市。两市合计391只转债上涨，占比78%，涨跌幅居前五的为福新转债(45.22%)、奥飞转债(37.37%)、银轮转债(31.63%)、欧通转债(30.68%)、科数转债(23.55%)，涨跌幅居后五的为金诚转债(-7.32%)、松原转债(-6.09%)、新致转债(-4.49%)、远信转债(-4.02%)、鼎胜转债(-3.92%)；从相对估值的角度来看，232只转债转股溢价率抬升，占比46%，估值变动居前五的为晶澳转债(21.39%)、天23转债(20.16%)、隆22转债(18.43%)、福22转债(13.26%)、健友转债(12.62%)，估值变动居后五的为宏图转债(-102.67%)、申昊转债(-46.77%)、华锐转债(-46.47%)、科沃转债(-37.62%)、盈峰转债(-37.26%)。

03

 重要股东减持情况

上周发布转债减持公告的公司：严牌、松原、锋工、欧通、海顺、精锻、天源。

04

转债发行进展

一级市场审批节奏较慢，可川科技（5.00亿元，下同）董事会预案，路维光电（6.15）受理，志邦家居（6.70）同意注册。

05

 私募EB项目更新

上周暂无私募EB项目进度更新。

06

风格&策略：小盘偏股低评级风格加速

以下策略我们均采用月末调仓的方式进行回测，并剔除A-以下评级，已经公告强赎标的。

本周转债市场小额偏股低评级风格占优。截至本周最后一个交易日，高评级转债相对低评级转债超额收益-3.11%，大额转债相对小额转债超额收益-2.34%，偏股转债相对偏债转债超额收益7.61%。

07

 一周转债估值表现

本周转债市场百元溢价率延续高位走平。截至本周最后一个交易日，转债市场百元溢价率收于25.29%，较前周下跌0.49%，处于近半年以来89.9%历史分位，近一年以来83.6%历史分位。同期全口径转债转股溢价率中位数下降1.85pct至30.1%，市值加权转股溢价率（剔除银行）上涨0.28pct至59.12%。

偏股转债方面，偏股转债转股溢价率中位数收于8.68%，较前周最后一个交易日下跌0.15pct，处于近半年以来79.8%历史分位。偏债转债方面，偏债转债纯债溢价率中位数收8.53%，较前周上涨1.13pct，处于近半年以来100%历史分位。

极端定价方面，截至本周最后一个交易日，转债市场跌破面值转债个数6只，跌破债底转债个数9只，YTM大于3转债个数16只，其数量分别处于2016年以来24.4%、56.8%、26.7%历史分位。

YTM方面，银行转债YTM中位数-1.84%，低于3年企业债AAA到期收益率3.81pct；AA-至AA+偏债转债YTM中位数0.22%，低于3年企业债AA到期收益率2pct。

调整百元溢价率延续走平。剔除债性、剩余期限等因素影响的调整百元溢价率水平11.71%，处于近半年以来的91.3%历史分位，2018年以来45.2%历史分位，仅考虑债底的调整百元溢价率处于近半年以来95.6%历史分位，2018年以来13%历史分位。