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（转自：招商研究）

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招商研究丨A股投资策略周报

最新收录：中报业绩预告下选股思路和反内卷对A股的影响———A股投资策略周报（0712）

宏观：“反内卷”政策传递了哪些信息——主要新兴行业分析【深度】

报告作者：张静静,罗丹

核心观点：

针对新兴行业，本轮“反内卷”政策重点是治理“低价无序竞争”，通过稳价格为产业升级争取空间。并非上一轮供给侧改革的简单延续，从“单一上游行业”到“全产业链覆盖”进行行业扩展，是国内经济从“规模扩张”向“质量提升”转型的标志性政策。

光伏行业：1）地方保护主义加剧光伏行业恶性竞争。各地地方政府为吸引投资，提供税收减免、土地优惠等隐性补贴，导致多个省份同质化建设光伏产业园，加剧产能无序扩张。2）我们在此做相对乐观假设，若“反内卷”政策使多晶硅整体产能减少20%，实际有效产能将从350万吨/年降至280万吨/年，产能利用率从55%提升至68%。按2025年全球需求190万吨计算，理论供需缺口约90万吨，需消耗现有库存（45万吨）后，预计在2025年Q4或出现供应平衡拐点。短期来说，减产消息将驱动市场情绪回暖，期货价格率先反弹。参考2025年1月行业自律减产后价格走势，多晶硅价格有望回升至现金成本线。中期而言，随着库存去化（每月约3-5万吨），价格可能继续突破，接近行业平均完全成本线，头部企业实现盈利。但当前行业自律减产仅覆盖头部企业，若20%减产需中小产能同步退出，存在地方保护主义阻力。

锂矿：1）2024年，锂矿储能行业已逐渐铺开反内卷治理行动，但全社会锂矿产能仍在攀升，产能出清效果不佳，锂矿价格也未明显上涨，继续低位震荡。2）短期来看，我们以氢氧化锂为例，如果反内卷政策带动上游产能去化20%的话，叠加与下游排产改善会明显支撑价格作用，预计三季度价格震荡上行；随着供需逐渐平衡，锂价中枢可能继续攀升，但锂价要涨到10万以上或仍需要促需求政策的大力加持。

新能源汽车：1）2017年至2019年期间的新能源汽车调控取得较好效果，供需基本维持均衡态势，当时新能源汽车月度产量不足15万辆，且自2018年3月起，同比增速不断下滑，2019年Q4转入负增长。2）2024年以来，新能源汽车的产量、销量逐渐趋于均衡，单月来看，今年5月、6月产、销绝对量缺口连续为负，合计缺口值为-9.8万辆，录得2024年以来连续两个单月合计最小缺口值，或表明此前“反内卷”治理效果正逐渐显现。但从整个行业利润率上看，当前汽车行业内卷或仍在加剧，内卷治理效果“从量到价”会有一定滞后性。3）根据中汽协数据，截至6月新能源汽车累计产量为696.8万辆，而累计销量有693.7万辆，供需缺口为3.1万辆，已经较今年前5个月缺口出现明显下滑。短期来看，如果年内新能源汽车供需差持续收窄至0以下，那么对应行业PPI反弹力度会更大。

互联网电商：1）去年以来，各大电商平台逐步落实反内卷相关措施，涵盖低价机制调整、退款规则改革、成本减免、中小商家扶持四大方面。2）往后看，治理内卷将推动电商从“流量竞争”转向“效率竞争”，具备技术壁垒、供应链效率或跨境能力的企业将获持续溢价。

风险提示：国内刺激内需政策超预期。

宏观：“反内卷”政策传递了哪些信息——主要传统行业分析【深度】

报告作者：张静静,罗丹

核心观点：

在低通胀压力显现，经济结构分化加剧的背景下，从2024年中期开始，“反内卷”政策被反复提及。值得注意的是，本轮传递的主要信号是：“反内卷”政策需依赖全国统一大市场的制度框架落地，二者结合才能打破市场分割、重建竞争规则。

钢铁行业：1）当前螺纹钢产能利用率处于低位（约46%），但钢厂利润相对稳定，减产意愿不强，供应压力边际减弱但未根本缓解。尽管现实需求走弱，但投机需求小幅回升，全国建材日成交量维持9万吨以上，市场对“反内卷”政策刺激下的需求回暖仍有期待。从供需均衡角度看，螺纹钢总产能约2.4亿吨/年（高炉2亿吨+电弧炉0.4-0.5亿吨），若产能减少20%，对应年产能收缩约4800万吨，能有效显著改善当前产能过剩格局。2）全球铁矿石供应高度集中于澳大利亚（60%）、巴西（20%）等资源国，中国政策难以直接影响其产能决策。若中国钢铁行业因政策自律导致铁水减产5%（约12万吨/日），理论上减少铁矿石需求约2000万吨/年，占全球产量（约25亿吨）的0.8%。若“反内卷”政策执行力度不及预期，价格涨幅将受限。此外，如果废钢使用比例提升（当前约20%）可能部分抵消铁矿石需求，缓解价格上涨压力。需重点关注政策执行力度、矿山减产实际落地情况及下游需求变化。

水泥：1）与钢铁类似，受下游房地产和基建投资对冲有限的影响，水泥需求持续低迷。2）政策限制产能+托底需求能有效促使水泥价格低位反弹。我国水泥产量全球占比已从超50%（2023年）降至47%左右（2024年）。当前实际产能22亿吨，比较乐观的估计是，如果“反内卷”政策能使国内的水泥产量减少20%，对应收缩约4.4亿吨，实际产能将降至17.6亿吨，接近2024年末熟料产能17.6亿吨的水平。2024年Q2行业协同减产（部分地区减产超50%）后，水泥价格环比回升，印证供给收缩对价格的提振作用。据此推断，2025年下半年，水泥价格或演绎震荡向上行情。长期而言，地产拖累或持续，人口拐点+存量房主导，地产相关的水泥需求年均降幅或达3-5%。

煤炭：1）2016-2020年供给侧改革期间，煤炭行业固定资产投资持续下滑，2021年虽有回升但增速较低，长期产能增长已受限。2）2025年二季度，动力煤市场价下降，焦煤价格同比降幅近38%，长协价与市场价倒挂，在煤炭产能没有明显提高的背景下，煤炭行业盈利仍明显承压。3）整体来看，全国原煤产量保持稳定增长，晋陕蒙和新疆地区产量占比达超过80%，产能进一步集中。现阶段而言，终端需求仍不足，房地产持续疲软，固定投资放缓，钢铁行业铁水产量下降，焦煤需求支撑减弱。“反内卷”政策可能打破供需宽松格局，若减产持续叠加库存去化，焦煤议价权将增强，煤价中枢有望上移。

生猪：1）2024年生猪产能调控效果显著，推动生猪产能稳步调减，进而带动猪价上涨，表现为生猪期货收盘价中枢值较上年增长9.31%，CPI猪肉项同比增长7.7%。2）今年上半年，猪价再度走低，随着7月中央再度强调反内卷，生猪行业在相关政策引导下，现货市场价格止跌企稳，同时生猪期货价格开启反弹。3）截至5月末，能繁母猪存栏仍达4042万头，较正常保有量高出142万头。短期来看，伴随着供给端优化、三四季度季节性需求回升等因素，猪价有望继续反弹，对CPI拉动效应依然存在；中长期来看，猪价表现则取决于产能去化的持续性，根据能繁母猪存栏和猪价关系，如果反内卷效果显著，假设能繁母猪存栏量能够降至3950万头左右，那么猪价大概率会在随后三个季度内再度攀升至高位区间，届时突破2023年Q4时期高点位也是有可能的。

化工：1）截至2025年上半年，现阶段化工行业反内卷成效较小，化工行业PPI增速录得-5.3%，处于26.80%历史分位数，同时Q1产能利用率大幅降至9%历史分位数。2）未来政策需在淘汰落后产能（做减法）与扶持高端新材料（做加法）间精准平衡。根据以往基础化工行业的供给侧结构性改革效果，预计年内化工PPI同比会在反内卷带动下回升至-3.0%左右。以纯碱为例，当前库存为185.96万吨，如果“反内卷”政策推动周产量降至60万吨，即使需求端的光伏玻璃因减产需求再降3%-5%，也会在年内带动纯碱价格继续攀升。

风险提示：国内刺激内需政策超预期。

策略：港股IPO的抽水效应如何——港股系列研究报告（1）【深度】

报告作者：张夏,涂婧清

核心观点：

港股IPO的抽水效应形成机制。港股IPO发行包括公开发售和国际配售，前者主要向散户（个人+公司）发售，后者向机构及专业投资者发售。IPO抽水效应的形成主要因为投资者参与新股公开发售需要冻结一些资金。

新股申购渠道与缴款要求。新股公开发售认购主要有两个渠道：1）在网上通过白表EIPO服务处提交申请；2）香港结算EIPO渠道申购，即投资者委托经纪商或托管商等结算参与者通过FINI系统提交新股认购申请。渠道1要求投资者全额缴纳认购资金规模及各类佣金和费用。渠道2要求对结算参与者进行公开发售预设资金确认，而投资者需要缴款的规模由委托机构确定，可能全额也可能只付一定比例。

怎样计算公开发售的预设资金规模？对提交新股认购申请的结算参与者，需要锁定预设资金需求额PFR_CP，若结算参与者选择采用预设资金压缩机制，则PFR_CP = min（D_CP, PO_MAX）；若不采用预设资金压缩机制，则PFR_CP =D_CP。其中，D_CP是结算参与者通过FINI系统提交的公开发售股份的总EIPO认购金额，PO_MAX是发行人在公开招股章程中所述经最高回补及行使其他酌情重新分配股份的情况后的最高金额。

历史上港股IPO的抽水效应如何？   以前港股公开发售需全额冻结认购规模资金。由于冻资的需要，历史上港股IPO认购火热时，往往对市场造成明显的短期抽水效应，并带动短期利率的上行。例如，2010年9-11月、2017年9月-2018年4月。相比之下，如果当时正处港币强势阶段，香港金管局为了维护汇率稳定释放大量流动性，则短端利率受IPO抽水的影响有限，如2020-2021年期间。

启用FINI系统下的预设资金压缩机制有何好处？根据港交所统计，如果按照采用预设资金压缩机制下的FINI参考预设资金计算，2018-2020年期间IPO冻资规模将相比实际历史冻结的预付资金节省约71%。可见优化后的认购资金预缴政策能够在较大程度上缓解IPO发行带来的流动性紧张。以蜜雪集团IPO认购为例，有效认购5258倍，公开发售的申购总规模超过1.8万亿港元，但当时短端利率基本平稳，或主要受益于FINI系统下的预设资金压缩机制。

目前处于处理中或已通过聆讯状态的港股上市申请的有208家公司，预计港股IPO规模可能继续加速扩张，或对市场形成一定抽水效应，不过在预设资金压缩机制作用下，预计整体影响相对可控。在这些公司中，其中有41家属于已经在A股上市的公司，主要集中在电子（11家）、电力设备（7家）等行业，且不乏一些千亿市值的行业龙头。

风险提示：海外政策超预期收紧。

03丨 今日报告一览 

债券 | 中短期地方债二级利差收窄———地方债周报(张伟)

量化与基金 | 当下价值成长的赔率和胜率几何？——风格轮动策略周报20250711(任瞳,刘凯,许继宏)

计算机 | 继续推荐RWA&稳定币主线，关注RDA投资机会——计算机周观察20250713(刘玉萍,孟林)

债券 | 如何应对股债“跷跷板”———信用债策略周报(张伟,康正宇,朱蕾)

食品饮料 | 东鹏饮料（605499）—Q2收入延续高增，打造平台型饮料公司(陈书慧,刘成)

环保及公用 | 环保公用事业行业周报（20250713）：零碳园区建设全面启动，加速产业绿色低碳转型(宋盈盈)

轻工纺服 | 纺织服装海外趋势跟踪（2025年7月）6月制造龙头收入增速边际改善，NIKE老库消化&经销商拓展良好(刘丽,王梓旭)

汽车 | 理想i8即将月底上市，尚界发布首款车型预热海报—汽车行业周报(汪刘胜,梁镫月)

宏观 | 全球权益轮动，港股或为下阶段焦点——宏观与大类资产周报(张静静,张一平,马瑞超,罗丹,王泺宾)

房地产 | 新房和二手房网签面积均同比降幅扩大——样本城市周度高频数据全追踪(赵可,区宇轩)

交通运输 | 招商交通运输行业周报—国家邮政局反对“内卷式”竞争，关注贸易谈判进展(王春环,孙修远,肖欣晨,魏芸,刘若琮,张瑜玲)

策略 | 中报业绩预告下选股思路和反内卷对A股的影响———A股投资策略周报（0712）(张夏,涂婧清,陈星宇,田登位,李昊阳,郭佳宜)【深度】

宏观 | “反内卷”政策传递了哪些信息——主要新兴行业分析(张静静,罗丹)【深度】

量化与基金 | 情绪和流动性向好，短期继续看多——A股趋势与风格定量观察20250713(任瞳,王武蕾)

量化与基金 | 利率择时信号转为看空——利率市场趋势定量跟踪20250711(任瞳,王武蕾,梁雨辰)

宏观 | “反内卷”政策传递了哪些信息——主要传统行业分析(张静静,罗丹)【深度】

农林牧渔 | USDA月度供需报告点评202507—全球玉米及小麦需求缺口持续扩大，大豆供应宽松(李秋燕)

化工 | 亚钾国际（000893）—钾肥景气上行，业绩同比高增(周铮,连莹)

量化与基金 | 本周Beta与估值风格显著——因子周报20250711(任瞳,刘凯)

量化与基金 | A股整体收涨，指增基金平均录得正超额——量化基金周度跟踪（20250707-20250711）(徐燕红,邓畅）

量化与基金 | 中证1000领涨，综合金融、房地产表现领先——基金市场一周观察（20250707-20250711）(徐燕红,高艺,李巧宾)

量化与基金 | 香港证券、稀土、房地产ETF领涨——ETF基金周度跟踪（0707-0711）(徐燕红,汪思杰)

债券 | 基金久期回落——债市晴雨表(张伟)

策略 | 港股IPO的抽水效应如何——港股系列研究报告（1）(张夏,涂婧清)【深度】

量化与基金 | 市场乐观看多，风格看好大盘成长——技术择时信号20250711(任瞳,刘凯,罗星辰)

环保及公用 | 电力行业点评报告：可再生能源消纳责任权重下达，有望缓解绿电消纳压力(宋盈盈)

电子 | 沪电股份（002463）—Q2业绩超预期，拟加码黄石基地扩产，看好中长线AI订单承接能力(鄢凡,程鑫,涂锟山)

商业 | 京东集团-SW（09618）Q2前瞻—Q2零售收入维持稳健增长，外卖新业务加大投入(丁浙川,胡馨媛)

通信 | Grok4大模型发布点评—大模型竞速与迭代持续，算力旺盛需求延续(梁程加,孙嘉擎,罗嘉成)

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