（转自：西部证券研究发展中心）

本期内容

【机械设备】低空经济专题报告：盘点江浙沪皖低空经济建设，重点关注低空物流领域

【医药生物】平安好医生（1833.HK）深度报告：平安集团赋能，家庭医生+养老管家携手构建服务网

【医药生物】赛分科技（688758.SH）深度报告：国产层析介质龙头，国内市场国产替代正当时

【宏观】6月PMI数据点评：生产保持韧性，预期仍然偏弱

【固定收益】6月PMI数据点评：需求边际修复，制造业PMI延续改善

【固定收益】7月信用月报：2025年上半年信用债市场回顾与展望

【有色金属】紫金矿业（601899.SH）动态跟踪点评：并购储量百吨优质在产金矿，继续强化黄金板块资源储备

【策略】西部研究月度金股报告系列（2025年7月）：“6月脉冲”过后，7月如何布局？

【北交所】北交所市场点评——20250627：上涨势态延续，锦波生物拟定增引入养生堂

内容详情

【机械设备】低空经济专题报告：盘点江浙沪皖低空经济建设，重点关注低空物流领域

核心观点

低空经济的“四张网”包括设施网、空联网、航路网和服务网。设施网：是低空经济的物理基础设施，包括低空飞行起降站等；空联网：是低空经济的关键信息基础设施，涵盖通导监、气象设施等；航路网：是低空经济的航行保障基础设施，包括低空数字地图等；服务网：是低空经济的数字化管服系统，包括低空飞行服务系统和低空飞行管控系统等。

我们统计了江浙沪皖发展低空经济主要城市的建设情况，截止2025年6月，4网招标及中标金额达47.67亿元。低空经济“四张网”的建设主要为地方国资控股的低空经济发展公司统筹顶层设计和资源整合，三大运营商，中国移动、中国联通、中国电信参与“空联网”与“服务网”建设，参与了过半数低空监管或服务平台项目；“设施网”多由设计公司如中恒设计、设计总院和工程公司承接。行业特色公司参与“空联网”、“航路网”及“服务网”的专业技术环节建设，比如莱斯信息参与安徽省低空飞行服务平台建设，中科星图参与湖州市南浔区低空经济建设项目—基础设施（一期），亿航智能参与合肥城市交通枢纽港运营项目等。总结下来目前江浙沪皖各城市积极发展低空经济，并因地制宜开拓低空应用场景，主要集中在低空载人交通运输、低空物流、低空农林植保、低空政务以及应急消防等领域。

低空物流或成为低空经济批量应用的重要场景。我们对比了末端配送、支线和干线物流场景，我们认为低空物流在支线和末端配送环节具备成本与时间优势，在干线物流环节具备时间优势。

在末端配送方面，无人机配送的价格为3.79-4.94元每单，而传统外卖员配送为4.13元每单，随着无人机产业规模扩大，人机比达到1：8乃至更高，其配送成本有望较传统配送降低近50%。

在支线物流方面，以运5-B改无人机为例其运输单价为4.54元/km/t，而燃油4.2m轻卡在考虑绕行系数后其运输单价为4.81元/km/t，考虑我国城市内部的拥堵情况以及我国西南地区的特殊地貌，绕行系数会增加，低空支线物流在城市主城区及地形地貌比较复杂的地区将具备成本优势。

在干线物流方面，大型运输机的成本暂时还无法与传统六轴牵引车和传统航空运输相竞争。且当前的大型无人运输机实际进展较缓慢，相关技术信息也较少，中短期内仍将以有人机为主。

投资建议

建议关注吉峰科技、绿能慧充、纵横股份、航天电子、顺丰控股。

风险提示

低空法规不健全、投资周期较长、数据安全与隐私风险。

【医药生物】平安好医生（1833.HK）深度报告：平安集团赋能，家庭医生+养老管家携手构建服务网

核心观点

平安健康医疗科技有限公司，成立于2014年，是平安集团医疗养老生态圈的旗舰，于2018年5月4日在港交所挂牌上市。公司全力践行平安集团“综合金融+医疗养老”战略，深耕“家庭医生”、“养老管家”两大核心枢纽建设，现已成为国内领先的医疗健康养老管理服务商。特别股息落地，公司成为平安集团的间接非全资附属公司，且公司的财务业绩将并入平安集团的合并财务报表。

2024年首次实现全面盈利，业务结构优化助力未来发展。2024年医疗服务收入增长平稳，养老服务板块收入增速加快，实现总收入为48.08亿元，全年盈利0.81亿元，公司整体毛利率为31.7%，与去年基本持平。根据公司2024年报告，公司依托平安集团，加强金融业务融合和双向赋能，综合金融用户（F端）和企业客户端（B端）业务分别实现了24.2亿元和14.3亿元的收入，F端同比增长9.6%，B端同比增长32.7%。

布局医疗AI领域，持续探索提升相关技术及应用，有望持续提升公司业务竞争力。凭借自主研发及平安集团的技术优势，公司持续深化各业务环节的信息化、数字化，并持续探索及创新AI在医疗场景中的应用落地。公司已对DeepSeek大模型进行部署应用及验证，公司持续拓展AI模型在海量数据（维权）整合、医健养服务等的场景赋能。

投资建议

我们预计2025-2027年公司营收分别为54.59/61.57/69.77亿元，同比增长13.5%/12.8%/13.3%；归母净利润分别为2.05/3.11/4.17亿元，同比增长152.1%/51.4%/34.0%。公司2024年实现全面盈利，25Q1业绩持续向好，全年有望实现双位数收入增速指引，2.0战略加速推进业绩释放。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

业绩下滑或未能维持增长的风险，承受医疗责任索赔重大开支的风险，平安集团利益不一致的风险，外汇亏损的风险。

【医药生物】赛分科技（688758.SH）深度报告：国产层析介质龙头，国内市场国产替代正当时

核心观点

美国市场色谱柱起家，国内工业纯化业务龙头之一。公司于2002年在美国特拉华州成立。2009年在苏州工业园区成立苏州赛分科技有限公司，2017年在扬州高新技术产业开发区成立赛分科技扬州有限公司，专注色谱层析介质的生产。2022年，在美国特拉华州成立SepaxBioscience,inc.，专注高性能层析介质的研发和规模化生产，完善全球供应链布局。

国产替代正当时，聚焦客户三期和商业化项目。2024年工业纯化产品应用于药企正式生产或三期临床阶段的工业纯化产品销售收入160百万元，占纯化收入的比例为85.4%，成为业绩增长的核心驱动力。

美国色谱柱业务相对独立，目前处在成熟稳定阶段。海外色谱柱业务主要由美国赛分负责分析色谱填料以及分析色谱柱的采购、生产和销售。公司从2002年便开始了海外分析色谱柱业务，产品具有一定的知名度，色谱柱下游客户较分散，整体来看公司海外色谱柱业务处于成熟稳定阶段。

公司发力海外工业纯化板块，新项目&OEM多方位开拓。2024年，依托于公司长期积累的海外客户基础和市场销售推广经验，赛分生科成立了独立的美国和欧洲工业纯化业务销售团队，团队已深度拜访数十家国际客户，并与包括辉瑞等制药巨头在内的企业开展了多轮技术交流与商务洽谈。同时，积极亮相多个全球性行业展会。在合作模式创新方面，公司已启动包括OEM合作在内的多个战略性项目。

投资建议

预计2025-2027年公司实现营业收入384.2/464.7/558.3百万元，同比增长21.8%/21.0%/20.1%；归母净利润101.7/125.6/147.7百万元，同比增长19.4%/23.5%/17.6%。基于国内层析填料市场国产替代趋势明显，公司海外层析填料业务开拓中，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

市场竞争加剧风险；产能建设进度低于预期风险；政策不利于国产变更风险。

【宏观】6月PMI数据点评：生产保持韧性，预期仍然偏弱

核心观点

制造业PMI小幅回升。6月制造业PMI回升0.2个百分点至49.7%，连续两个月回升（图表1）。

制造业新订单和生产指数双双回升。6月制造业PMI生产指数回升0.3个百分点至51%，新订单指数回升0.4个百分点至50.2%，连续两个月回升，反映生产和需求有所企稳（图表2）。

出口订单和进口指数回升。6月制造业PMI新出口订单指数回升0.2个百分点至47.7%，进口指数回升0.7个百分点至47.8%，连续两个月回升（图表3）。6月份中美双方经贸团队在英国伦敦举行会谈，关税紧张局势有所缓解。

制造业价格指数回升。6月制造业PMI原材料购进价格回升1.5个百分点至48.4%，出厂价格指数回升1.5个百分点至46.2%，制造业价格指数有所企稳，但仍然处于收缩区间（图表4）。

就业指数仍然偏弱。6月制造业PMI从业人员指数下降0.2个百分点至47.9%，为去年3月以来最低水平（图表5）。

制造业预期偏弱。6月制造业生产经营活动预期指数回落0.5个百分点至52%，持平于2023年以来最低水平（图表6）。

非制造业PMI回升，主要由建筑业带动，居民消费相关活动有所减弱。6月非制造业PMI回升0.2个百分点至50.5%（图表7）。其中，服务业PMI略降0.1个百分点至50.1%；建筑业PMI回升1.8个百分点至52.8%（图表8）。随着五一、端午节日效应消退，与居民出行消费相关的零售、道路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落，市场活跃度有所减弱[1]。

生产保持韧性，预期仍然偏弱。6月份制造业PMI有所回升，我们预计上半年GDP可能维持5%以上增长。但是制造业预期仍然偏弱，不利于物价回升。去年底以来，“以旧换新”政策推动耐用消费品零售增速回升。6月份居民出行消费相关服务业PMI出现回落，反映消费需求可能有所回落。促进消费需要增加居民收入，同时也需要改善收入预期，提振信心。

[1]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202506/t20250630_1960282.html

风险提示

经贸谈判存在不确定性，房地产需求和房价回落。

【固定收益】6月PMI数据点评：需求边际修复，制造业PMI延续改善

核心观点

事件：6月制造业PMI延续改善，服务业景气小幅回落，建筑业PMI扩张加速，其中供需双双改善、价格指数上涨，但反映需求不足的企业占比仍在扩大、价格指数仍处于收缩区间。6月制造业采购经理指数为49.7%，环比上升0.2个百分点；非制造业商务活动指数为50.5%，环比上升0.2个百分点；综合PMI产出指数为50.7%，环比上升0.3个百分点。

制造业：供需双双改善，价格指数上涨

6月制造业PMI延续小幅改善，较上月上升0.2个百分点，环比表现强于季节性，但仍处于收缩区间。

生产：生产扩张加速，环比表现强于季节性。

需求：需求重回扩张，但反映需求不足的企业占比仍在扩大，对制造业生产投资的制约仍突出。小型企业景气水平回落，高耗能行业继续收缩。

价格：价格指数上涨，受市场需求和企业原材料采购活动同步扩张支撑。

库存：企业主动补库，采购意愿回暖。

非制造业：服务业景气小幅回落、建筑业PMI扩张加速

服务业景气小幅回落。6月，接触型服务业淡季回调。但新动能行业继续保持较快增长。

此外，金融业行业季末供需活动趋于活跃，金融支持实体经济作用将进一步增强。

建筑业PMI扩张加速。分行业看，房屋建筑业商务活动指数结束连续2个月荣枯线以下运行的趋势、土木工程建筑业商务活动指数仍在55%以上的较高景气区间。目前专项债投向扩围有利于激活更多的基础建设需求。

风险提示

经济复苏预期差，发债节奏超预期，监管政策超预期，出口变化超预期。

【固定收益】7月信用月报：2025年上半年信用债市场回顾与展望

核心观点

信用债后市展望：

展望下半年，在债市常态化震荡背景下，信用债收益率维持震荡的概率较高。考虑到信用债供需格局的错配影响，下半年信用债仍存在阶段性行情，利差有望在三季度来到年内低点，整体呈现先下后上的趋势。

策略方面，震荡市中仍建议以票息策略为主。把握2-3年AA(2)级城投债、AA级银行永续债的下沉机会，当前时点信用利差在40bp左右，同时积极挖掘4-5年中高等级信用债的参与机会，结合流动性、估值进行综合判断；此外，若跨季结束后资金价格下行可适当采取套息策略增厚收益。久期方面，考虑到下半年理财净值平滑整改可能加快、股债跷跷板对债市形成扰动，建议机构保持适度久期，但对于长信用和超长久期信用债仓位不宜过高，越临近年末越注意组合久期控制。

上半年信用债市场回顾与6月复盘：

（1）震荡上行期：年初至3月上旬。央行稳汇率、防资金空转等诉求加强从而控制流动性投放，资金面持续偏紧。春节后权益市场走强带动风险偏好回升，机构赎回压力显现，信用债跟随调整，利差突破年内高点。

（2）修复阶段：3月中旬至今。3月中下旬，央行加大资金投放力度，市场流动性预期有所好转。5月一揽子货币政策落地，资金中枢整体下移带动信用债大幅走强，持续回升的理财规模助推利差快速压缩。6月以来，资金宽松基调延续，信用债收益率跟随下行，中长久期表现更佳。

理财规模：截至6月29日，全口径理财规模回落至31.09万亿元，相较前一周缩减2875亿元，弱于季节性。全部银行理财及理财子破净率分别为0.68%和0.67%，分别环比前一周下降0.05pct、0.03pct。

一级市场：6月信用债发行量和净融资规模同环比均上升，仅城投债净融资额同比有所下滑，产业债和金融债较去年同期均为正增长。信用债取消发行规模及只数环比有所抬升。

二级市场：6月城投债、产业债成交期限均有所拉长，5年以上产业债成交占比已来到历史较高水平。各品种信用利差多呈现5年以上收窄而中短端走阔的特征。

风险提示

数据统计口径不同产生偏误、数据或存在遗漏、超预期风险事件发生。

【有色金属】紫金矿业（601899.SH）动态跟踪点评：并购储量百吨优质在产金矿，继续强化黄金板块资源储备

核心观点

事件：6月30日，公司发布公告，旗下紫金黄金国际及其新加坡金哈矿业公司，计划以12亿美元价格收购哈萨克斯坦RG大型金矿项目100%权益。

矿山基本情况：优质黄金在产矿山，预计年均产金约5.5吨。RG金矿项目位于哈萨克斯坦Akmola州，为在产露天矿山，包括相距2公里的北、南两个露天采坑。根据2024年10月技术报告，以氧化矿和过渡矿含金0.3克/吨、原生矿含金0.5克/吨为边界品位，截至2023年底，RG金矿项目保有资源量（金价2000美元/盎司）控制+推断级别矿石量2.41亿吨，金平均品位1.01克/吨，金金属量242.1吨。原规划设计露采境界内保有储量（金价1750美元/盎司）矿石量9,490万吨，金平均品位1.06克/吨，金金属量100.6吨，据公告披露，RG金矿预计剩余服务年限16年（2025年至2040年），年均产金约5.5吨。2022-2024年矿山分别生产金2吨、5.9吨和6吨，其中2024年实现销售收入4.73亿美元、净利润2.02亿美元，项目矿山现金成本为796美元/盎司（不含堆浸）,盈利能力较强，预计并购当年即可为公司贡献产量和利润。此外在目前金价背景下，预期可继续优化露采境界，进一步提高露采境界内资源利用率，并对矿山生产规模进行扩建。

我们继续看好黄金长牛，本次交易也将进一步培厚公司黄金板块资源储备。虽然近期随着海外多个风险因素缓和，金价短期出现了一定回调，不过中长期看，美国对外关税政策的反复、地缘政治博弈的增加，美联储降息临近、缩表接近尾声，黄金仍然受益于不确定性以及流动性的释放，多国央行也纷纷增加黄金储备，我们继续看好黄金长牛。本次交易也有利于进一步培厚公司黄金板块的资源储备，快速提高公司矿产金产量，加快公司至2028年100~110吨的规划目标。

盈利预测

我们预计2025-2027年公司EPS分别为1.51、1.71、1.89元，PE分别为13、11、10倍，维持“买入”评级。

风险提示

项目进度不及预期，产能释放不及预期，金属价格上涨不及预期。

【策略】西部研究月度金股报告系列（2025年7月）：“6月脉冲”过后，7月如何布局？

核心观点

1、不断的汇率升值，不断的“6月脉冲”

“6月脉冲”在本周集中演绎，主因是人民币的不断升值。我们在近期报告中反复强调这一点：自24年12月开始人民币汇率与万得全A走势在绝大多数时间内同步，汇率成为了决定大势的主变量。结构上也同样沿着我们及近期提示的“弹性”+“位置”的思路演绎：低位高弹性行业如TMT、军工、电新等表现亮眼。汇率将决定后续脉冲行情的延续性：短、中、长期维度下，均是乐观因素占优。

2、短期看交易：强出口带动强结汇，套息压力快速收窄

从结汇交易看：近几个月偏强的出口带来的强结汇需求构成了短期的汇率支撑。而出口累积的结汇顺差目前仍未完全释放，也将对汇率形成进一步的支撑。

从套息交易看：由于远期外汇走强明显增加了锁汇成本，再加上中美利差快速收窄，无风险套息基本没有利润空间。如果中美利差急速缩窄或美元加速贬值，反而可能推动人民币的升值螺旋。

3、中期看配置：人民币净多头增加，谨慎看待7-8月超发美债的影响

年初以来人民币相对美元稳定升值，但升值幅度小于其他货币，导致人民币相对一篮子货币明显贬值，后续人民币的升值空间相当充足。唯一需要警惕的是7-8月美债超发对流动性的潜在冲击。我们在近期的报告《美债危机：天边的乌云》中提示：7-8月超发美债可能导致流动性冲击，而美联储如何应对暂未可知。

4、长期看购买力：20%-30%的购买力轧差是最强支撑

2020年后美国陷入高通胀，而中国物价则长期稳定，这在核心消费品上形成了20.4%的轧差，在工业品上构建了33.4%的轧差。这20-30%的购买力轧差构建了人民币的“护城河”，是人民币长期升值动能的最强支撑。

5、脉冲行情延续，继续围绕“弹性”+“位置”展开

行情延续的关键仍在于汇率，在结汇需求、海外央行增配需求以及购买力平价的约束下，人民币仍具备明显升值空间和动能。在人民币的升值驱动下，脉冲行情仍将持续，直到美国债务问题再次对流动性形成扰动。

5、金股组合

基于以上配置策略，2025年7月金股组合推荐如下：天山电子（电子）、贝达药业（医药）、大参林（维权）（医药商业）、欣旺达（电新）、中国宏桥（有色）、华峰铝业（有色）、南钢股份（钢铁）、格力电器（家电）、华利集团（纺服）、香港交易所（非银）、新城控股（地产）。

风险提示

国际局势变化风险，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。

【北交所】北交所市场点评——20250627：上涨势态延续，锦波生物拟定增引入养生堂

核心观点

行情回顾：1）指数层面：6月27日北证A股成交金额达347.6亿元，较上一交易日下跌55.1亿元，指数收涨1.06%。2）个股层面：当日北交所268家公司中152家上涨，7家平盘，109家下跌。其中涨幅前五的个股分别为：国源科技（16.5%）、天马新材（11.8%）、林泰新材（10.8%）、九菱科技（10.3%）、雅葆轩（10.2%）；跌幅前五的个股分别为：优机股份（-14.8%）、云创数据（-8.7%）、同辉信息（维权）（-8.3%）、方正阀门（-6.8%）、三友科技（-6.6%）。

新闻汇总：1）央行：要实施好适度宽松的货币政策加强逆周期调节：要实施好适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，保持经济稳定增长和物价处于合理水平。

重要公告：1）锦好医疗：本次回购完成后，浙江浩坤及其一致行动人持有公司股份4,884,235股，持股比例由4.9999%变为5.0244%。2）慧为智能：公司使用额度不超过人民币20,000万元的闲置自有资金进行现金管理，用于购买风险较低、安全性较高、流动性好的理财产品，为公司和股东谋取较好的投资回报。3）XD科力股：公司拟使用额度不超过人民币12,000万元的部分闲置募集资金进行现金管理，在上述额度范围内资金可以循环滚动使用。公司拟投资安全性高、流动性好、可以保障投资本金安全的产品，主要为结构性存款、大额存单、通知存款、收益凭证等产品，不影响募集资金投资计划正常进行。

投资建议

当日北证50指数上涨1.06%至1439.63点，延续近期反弹态势，周内累计涨幅达6.84%，凸显小市值和Beta风格优势；北交所市场整体成交额347.6亿元，虽较前日402.68亿元环比回落13.7%。热门主题方面，专精特新小巨人概念主导市场热度，叠加次新股及复合主题（如专精特新+高送转预期）的活跃，显示政策扶持下的创新型中小企业仍是资金聚焦核心；人形机器人、AI、低空经济及固态电池等新兴主题受产业链协同和政策催化，驱动相关标的弹性显著。综合而言，北交所在主题投资引领下维持高活跃度，市场认可度逐步提升，但需关注全球宏观波动及成交额短期波动对风险偏好的潜在影响。

风险提示

政策监管风险，北交所政策不及预期，行业竞争加剧风险。

证券研究报告：《晨会纪要》

对外发布日期：2025年7月1日报告发布机构：西部证券研究发展中心

张恒晅（S0800525020001）zhanghengxuan@research.xbmail.com.cn

牛先智（S0800524070003）niuxianzhi@research.xbmail.com.cn

李梦园（S0800523010001）limengyuan@research.xbmail.com.cn

徐子悦（S0800524010002）xuziyue@research.xbmail.com.cn

谭雨露（S0800524100004）tanyulu@research.xbmail.com.cn

边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn

刘鎏（S0800522080001）liuliu@research.xbmail.com.cn

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn

滕朱军（S0800523110001）tengzhujun@research.xbmail.com.cn

李柔璇（S0800524100003）lirouxuan@research.xbmail.com.cn

曹森元（S0800524100001）caosenyuan@research.xbmail.com.cn

曹柳龙（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn

卢宇程（S0800525040002）luyucheng@research.xbmail.com.cn

杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

于佳琦（S0800525040008）yujiaqi@xbmail.com.cn

孙寅（S0800524120007）sunyin@research.xbmail.com.cn

周雅婷（S0800523050001）zhouyating@research.xbmail.com.cn

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