（来源：富国基金）

市场回顾

近一周，全球大类资产价格表现来看，商品>债>股。商品：铜价受全球制造业复苏预期提振，COMEX铜上涨3.77%。俄乌局势僵持以及美国关税政策扰动推升避险情绪，COMEX黄金周涨2.6%。债：10年期美债收益率微升8BP至4.32%，制造业价格指数飙升推升通胀预期，但非农就业数据边际降温抑制收益率上行空间。股：全球股市表现分化，欧洲股市表现亮眼，受德国宣布大规模财政刺激计划提振，德国DAX指数周涨2.03%。特朗普关税政策反复打压市场风险偏好，标普500指数周跌3.1%，创2024年9月以来最大单周跌幅。

核心要点

过去一周，全球宏观聚焦“政策不确定性高企+经济动能分化”双主线。美国关税政策反复叠加制造业疲软强化衰退经济放缓预期，欧洲财政扩张短期提振市场但加剧通胀与债务矛盾。

美国关税冲击和经济放缓共振。截至3月9日，特朗普政府出台的关税政策主要针对加拿大、墨西哥和中国的对美出口产品。其中，面对美国对进口自中国的商品加征20%的关税政策，中国宣布自3月10日起对原产于美国的部分进口商品加征关税等一系列反制措施。美国对加拿大和墨西哥进口产品加征25%关税的政策，则经历了推迟和部分豁免的变化。持续的不确定性和政策反复，导致美国经济政策不确定性指数飙升至新冠疫情以来最高水平。美联储褐皮书提及“不确定性”的次数创历史新高，并指出“消费者支出下降”、“价格敏感度上升“等边际变化。另一方面，企业和消费者信心受挫也直接反映在制造业数据中。美国2月ISM制造业PMI为50.3，低于市场预期。虽仍勉强维持扩张，但新订单分项大幅下滑至48.6，创2020年5月以来最大单月跌幅；价格分项飙升至62.4，创2022年6月以来新高，显示关税政策推升成本压力。此外，美国就业市场呈现结构性分化，2月非农新增就业15.1万人，低于预期的18万，医疗保健、金融等行业贡献增长，但休闲和酒店业连续两月裁员；失业率微升至4.1%，显示劳动力市场边际降温，叠加消费者信心指数创八个月新低，暗示消费端压力初现。

欧元区降息落地，财政扩张与通胀矛盾加剧。欧央行降息25bp至2.5%，为自去年6月以来第六次降息。与此同时，欧央行下调2025年GDP增长预期至0.9%（此前1.2%），并上调2025年通胀预期至2.3%（此前为2.1%）。近期欧盟、德国宣布大规模财政刺激计划。此外，美国特朗普面向欧盟加征关税的可能性，为欧洲经济复苏和通胀前景增加更多不确定性，也将影响欧央行的货币政策路径，通胀风险下的降息空间或进一步收窄。德国10年期国债收益率近一周大幅上行，反映市场对通胀上行与债务扩张的担忧。

未来一周，全球宏观关注美联储3月18日议息会议对降息路径的指引，美国3月CPI数据能否缓解通胀担忧，以及全球贸易摩擦升级风险，大类资产定价逻辑或逐渐从“政策预期驱动”转向“经济基本面验证”。

港股策略

尽管过去一周全球市场受关税政策扰动波动加剧，但港股市场逆势走强，主要受国内政策预期提振，南向资金持续净流入叠加海外机构对中国资产的兴趣回升。恒生指数上涨5.62%、恒生中国企业指数上涨5.90%、恒生科技上涨8.43%。综合企业(15.57%)、原材料业(11.20%)、资讯科技业(8.85%)表现相对较好，能源业(-0.04%)、公用事业(1.15%)、医疗保健业(2.21%)表现相对落后。南向资金合计净买入355.54亿港元。

➤国内方面，两会释放稳增长信号，强化市场对经济复苏的信心，新质生产力成核心方向。两会明确2025年财政赤字率拟按4%左右安排，赤字水平和赤字规模均为近年最高。今年新增地方政府专项债券4.4万亿元，新增超长期特别国债1.3万亿元，用于支持“两重两新”。合计新增政府债券规模达11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元，财政支出强度明显加大。政府工作报告提出“因地制宜发展新质生产力”，明确商业航天、低空经济、生物制造、量子科技、具身智能、6G等产业为发展重点，并强调了以AI和平台经济为代表的数字经济，以及造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程等工作重点方向。国内经济复苏节奏来看，2月制造业PMI回升至50.2%，非制造业PMI升至50.4，双双进入扩张区间，显示经济景气水平回升。

➤在新质生产力与消费相关支持措施的推动下，科技成长为代表的“新质生产力”或依然是下一阶段重点。DeepSeek开源生态加速AI应用落地，头部科技企业加大算力投入，带动港股科技板块估值修复。当前，恒生科技指数PE（TTM）修复至25倍，仍低于纳斯达克指数的40倍。在产业政策催化和AI产业链重估推动下，港股科技板块具备长期配置价值。

➤外部因素来看，10年期美债收益率周度波动加剧，外资对中国科技股的配置需求或抵消部分美债收益率上行压力。虽然短期有所盘整，但今年以来10年期美债收益率仍下降近30个基点，背后反应了市场对美国经济前景的担忧。美债收益率上行通过无风险利率抬升压制港股估值，但历史经验表明，当中国经济复苏与企业盈利改善时，港股对美债波动的敏感度降低，过去一周港股的表现也印证了这一点。国内制造业PMI重回扩张区间，财政赤字率扩大至4%，国内经济韧性或缓冲美债波动的冲击。此外，中国科技企业的技术突破重塑全球产业竞争格局，有望推动估值折价逐步收敛，外资对中国科技股的配置需求也部分抵消了美债收益率上行的负面影响。

整体来看，科技领域的突破带来市场情绪的提振以及对科技方向的持续关注，两会释放稳增长信号，强化市场对经济复苏的信心。短期需关注两会政策细则及美国通胀数据，若美联储降息预期强化，港股科技股有望延续强势。中长期看，AI技术革命与中国资产重估的主线未变，但仍需关注国内经济弱复苏、美联储政策博弈以及美国关税政策的不确定性构成的多重约束，哑铃型配置仍是平衡风险与收益的核心策略。成长端关注具有高成长潜力的科技板块，如AI产业链相关的芯片、云计算、智能硬件等细分领域，有望伴随AI技术突破和应用场景拓展迎来高速增长期。价值端关注受益于央国企估值重塑、经营稳健且具备稳定分红的高股息资产，以稳定收益对冲外部波动。此外，关注政策重点支持领域如以旧换新政策下的家电、汽车板块。