（来源：华安证券研究）

行业：医用导管发展潜力与市场前景兼备

人口老龄化叠加出海优势，国产医用导管企业有望迎来进一步发展。医用导管行业是医疗器械领域中的基础且关键部分，广泛应用于医疗诊断、治疗等环节。2023年全球医用导管市场规模大约为1880亿元，预计2030年将达到2783亿元，与此同时我国医用导管行业市场规模持续扩大，2022年已达943.47亿元。

国际医用导管市场的集中度较高，与国际主要竞争对手相比，维力医疗市场份额较小，成长潜力和发展空间大，而且公司在产品价格和响应速度方面存在竞争优势，未来随着公司产品布局进一步完善，海外产能投产，市场份额有望进一步扩增。

维力医疗：多点布局，医用导管翘楚稳健发展

公司深耕医用导管领域二十年，主要应用于导尿、麻醉、泌外、护理、呼吸、血液透析等领域，在临床上广泛应用于普通开放手术、微创手术，急救和护理等。

2019年以来，公司营销改革成效显著，全面推进渠道建设和产品放量。2019～2023年，公司营收由 9.94 亿元增长至13.88 亿元，复合增速为 8.71%；归母净利润由1.21 亿元增长至1.92 亿元，复合增速为 12.27% 。2024年前三季度，公司营收和归母净利润分别为10.60、1.67亿元，同比增速分别为8.53%、15.85%。

公司在国内市场采取产品分线发展策略，国际市场精耕细作培育新的增长点。2024年上半年，公司境内外收入占比分别为48.06%、49.88%。

海内外产能持续布局，深度绑定核心客户，定制化项目助力海外增长

（1）国内产能持续拓展，海外产能开始布局。目前公司产能主要集中在国内的5个城市（广州、海口、张家港、苏州、吉安），具备国内领先的医用导管生产产能。公司正在筹建国内肇庆自动化生产基地以及海外墨西哥工厂，以应对国内医疗耗材集采和海外大客户业务不断增长的产能需求，以及日益紧张的海外地缘政治风险。

（2）研发投入丰富产品组合，积极开拓海外空白市场。公司持续推进大客户定制化项目进展，促进更多大客户项目的落地，形成稳定的业务增量。另外，公司以创新产品清石鞘等为突破口开拓海外空白市场，提升产品覆盖率。

海外销售及关税风险；产品质量控制风险；产品责任风险；产品研发风险。

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维力医疗：不断创新、精益求精的医用导管翘楚

1.1 深耕医用导管领域二十年，产品丰富，布局广泛

专注于医用导管领域的高新技术企业，步入新的成长期 。维力医疗成立于 2004年，公司于 2015 年上市，是全球医用导管主要供应商之一。

公司大部分产品属于医用导管类产品，主要应用于导尿、麻醉、泌外、护理、呼吸、血液透析等领域，在临床上广泛应用于普通开放手术、微创手术，急救和护理等。

公司产品已有效覆盖全国所有省区，进入国内超5000家医院（其中1000家以上三甲医院），并建立专业的学术推广队伍，在全球取得各类医疗器械注册证400多个，产品远销海外上百个国家或地区，进入监管严格的北美、欧洲、日本等主流市场。公司为国内医用导管行业领头企业，导尿领域和麻醉领域市场占有率位居行业前列，各细分产品领域国内市场地位逐年提升。

1.2管理层合作多年，经验丰富

公司核心管理团队向彬、韩广源、段嵩枫在本行业从业近三十年，对行业发展具有深刻洞察力和前瞻性。向彬先生擅长于战略规划且对产品研发有独特的见解，参与了公司大部分研发项目并先后申请了多项专利；韩广源先生专于组织管理，熟悉医疗器械国际国内的法规，并为公司建立了一支专业高效的运营管理团队，保障了公司战略的有效实施；段嵩枫先生从事医疗器械海外销售工作多年，具备出色的市场开拓和销售团队管理能力。核心管理层合作多年，保障公司发展行稳致远。

公司的股权结构集中，实控人为董事长向彬。公司核心管理层向彬、韩广源和段嵩枫通过间接持股方式合计持有公司超过50%股份，公司的实际控制人为董事长向彬，其通过高博投资间接持有公司31.39%股份。

公司下属子公司狼和医疗主要从事泌尿外科业务；海南维力医疗科技主要从事导尿管业务；麦德迅医疗专注于疼痛及输注管理领域；韦士泰医疗健康投资专注于医院投资管理，各子公司业务明确，各司其职。

1.3公司业绩稳健增长，费用率管控良好

公司营收和归母净利润持续增长，归母净利润复合增速高于营收。2019～2023年，公司营收由 9.94 亿元增长至13.88 亿元，复合增长率为 8.71%；归母净利润由1.21亿元增长至1.92 亿元，复合增长率为 12.27%，增速显著高于营收。2021年公司的营收和归母净利润略微下滑。主要原因包括：一方面，全球新冠疫情的持续反复导致公司出口业务在国际市场上的推广和物流运输遭遇重大挑战；另一方面，国内疫情防控的常态化使得医院就诊率和手术量有所下降，进而影响了公司业务的拓展。

2024年公司业绩延续增长态势，前三季度公司营收为10.60亿元，同比增长率为8.53%；归母净利润为1.67亿元，同比增长率为15.85%。

麻醉系列与导尿包为公司的主要收入来源，合计占比营收60%左右，血透业务占比有望回升。2018～2023年，公司各类产品收入比例基本保持稳定，麻醉系列与导尿包合计占比营收60%左右。2024H1，公司麻醉系列、导尿包、泌尿外科、护理、呼吸、血液透析分别占比营收32.40%/28.64%/13.75%/10.46%/6.54%/5.01%。

公司血透业务的占比逐年减少，此前由于血液透析治疗年均费用较高，部分尿毒症患者因承担不起高额医疗费用未能接受血液净化治疗，导致市场实际消耗量远小于潜在需求，近年随着各省市逐渐完善血透医保政策，血透需求逐渐得以释放。预计未来血透业务营收占比将会增加。

盈利能力稳中有升，各项费用率管控良好。2018～2023年，公司毛利率较为稳定，净利率呈现上升态势，2024 H1，公司毛利率为45.07%，净利率为16.36%。

公司各项费用率均维持合理区间，研发费用率持续增长，其余费用率保持稳定。公司重视新产品和新工艺研发，研发费用持续增长，持续加强核心战略赛道的技术能力，2018～2023年，公司研发费用率从2.24%逐年提升至6.84%，2024H1为 6.38%。

1.4 营销改革成效显著，全面推进渠道建设和产品放量

公司深化营销改革，分线整合销售资源，并结合学术推广推进产品放量。

国内市场：产品分线发展，整合优化，专业化运作。2019年起公司开始进行营销改革，整合市场渠道和销售团队，对产品进行分线管理。其中，维力健益负责运营麻醉产品线业务，业务一部负责运营护理、导尿和呼吸产品业务，国内业务二部和狼和医疗负责泌尿外科线的资源整合优化，沙工医疗专注血透管路业务。此外，公司还持续坚持学术推进销售发展模式，通过学术推广显著提升公司品牌优势，也为创新产品的进院建立了良好的背书，有效提高进院效率，同时还可协同提升常规产品的市场份额。截至2024年，公司产品已有效覆盖国内所有省份，进院超5000家，其中三甲医院超1000家，并建立专业的学术推广队伍。

国际市场：深挖大客户，开辟新市场，精耕细作，培育新的增长点。公司持续推进海外大客户定制化项目，实现了更多大客户项目的落地，形成稳定的业务增量。同时进一步加大海外空白市场的开拓，精细化管理重点市场和重点客户，优化经销商渠道，加快海外本土化销售的进程。通过海外建厂和海外设立业务公司的形式，进一步加快海外本土化部署，加强海外本土化销售渠道的建设，深入海外终端市场，推动海外业务更快更全面的发展。截至2024年，公司在全球取得各类医疗器械注册证400多个，与上百家国外医疗器械经销商、数十家国内出口贸易商进行业务合作，产品远销海外上百个国家或地区，进入监管严格的北美、欧洲、日本等主流市场。

     公司境内外收入基本保持均衡比例，2024年上半年，公司境内外收入占比分别为48.06%、49.88%。得益于营销改革，公司境内外毛利率稳中有升，2018～2023年，公司境内毛利率从49.10%提升至57.00%；境外毛利率从26.03%提升至34.15%。

目前公司已经基本完成国内营销改革，内销团队推广能力得到明显提升，产品终端市场定位更加准确，销售人员考核指标得到优化，内销业务团队整体能力不断提升

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行业：医用导管发展潜力与市场前景兼备

2.1 低值医用耗材，品类繁杂，市场分散

低值医用耗材是指医院在开展医疗服务过程中普遍应用的价值较低的一次性医用材料，根据具体用途，低值医用耗材可以分为医用卫生材料及敷料类、注射穿刺类、医用高分子材料类、医用消毒类、麻醉耗材类、手术室耗材类、医技耗材类等。

中国低值耗材市场规模逐年扩增，注射穿刺类和卫生材料及辅料类占比较大。2016～2024年，预计中国低值耗材市场规模由448亿元增长至1470亿元，复合增长率达16.01%，根据Eshare医械汇测算，2020年注射穿刺类在低值医用耗材市场占比最大，市场份额高达28%。

我国低值医用耗材虽然生产企业数众多 ，但大中型生产企业数量较少，小型企业居多，由于研发投入不足，目前仍以低端产品为主，高端低值医用耗材市场仍由进口品牌主导，国产品牌主要有威高、三鑫医疗等。

2.2医用导管基础医疗器械，公司发展可对标Teleflex(泰利福)

医用导管行业是医疗器械领域中的基础且关键部分，广泛应用于医疗诊断、治疗、监护、急救、引流、灌流、气体和血液输送以及康复等环节。随着科技的不断进步，以及全球人口寿命延长和老龄化的加剧，这一行业的重要性和应用范围正日益增长。此外，社会的发展和对健康需求的提升，加之临床医学中微创及无创技术的广泛应用，正推动医用导管在研发、生产和制造技术上的快速发展。新材料、新技术和新工艺的应用使得产品更加精细化、科技化和人性化，使用更为简便，医用导管的应用正从传统的医疗领域向家庭护理和个人保健等更广阔的领域延伸，看好该行业发展潜力和市场前景。

全球范围内，根据辰宇信息咨询2024年发布的报告，2023年全球医用导管市场规模约为1880亿元，预计2030年将达到2783亿元，预计2024～2030年复合增长率为5.7%。根据QYR调研研究，北美是全球最大的医用导管市场，占有大约35%的市场份额，之后是亚洲和欧洲市场，二者共占有接近35%的份额。

与此同时我国医用导管行业市场规模持续扩大。根据华经产业研究院数据，2013～2018年，中国医用导管市场规模从265.0亿元增至587.7亿元，预计2022年国内医用导管市场规模达 943.4 亿元。

国际医用导管市场的集中度较高，国产企业出口量较大且呈增长趋势。Covidien、Teleflex、Bard、Unomedical、LMA 等大型国际医药器械厂商依靠多年来积累的市场地位以及品牌优势，在气管插管、留置导尿管、喉罩、血透管路市场中占据较大份额。中国医用导管生产企业则主要集中在经济较发达、医疗资源丰富的东部沿海地区，呈外向型产业格局，产品在满足国内市场需求的基础上，每年的出口量较大且呈快速增长趋势。

维力医疗全面布局气管插管、喉罩等产品领域，与国际主要竞争对手相比，维力医疗在总体规模和知名度等方面仍有一定差距，但是在产品价格和响应速度方面存在竞争优势，经过多年的国际化耕耘，公司能够准确理解各国市场对医疗器械产品的法规要求，有针对性地建立了符合不同市场要求的质量管理体系和产品适用标准，使得公司产品能够快速跨过国际市场准入门槛。

Teleflex(泰利福)：半路出家，多点开花。

Teleflex公司成立于1943年。成立之初，Teleflex只有一个产品:多股螺旋形的电缆以及与其配套的齿轮，这个产品最开始时被用在二战的喷火战斗机中，公司也因此产品而得名。

公司成立后，Teleflex平稳发展，1967年在美国证券交易所(America Stock Exchange)上市，1968年在多伦多证券交易所(Toronto Stock Exchange)上市。在这个阶段，Teleflex的业务虽然围绕着一些与工程、设计相关的内容开展，但并没有特定的方向，也还未涉及到医疗器械业务。直到1981年，Teleflex在新罕布什尔州成立了应用高分子工厂(Applied Polymer Plant)，才开始进入医疗器械行业。

多年收购，华丽转型，业务涵盖血管通路、麻醉等多个领域。Teleflex以开发工程产品立足，又从高分子材料生产进入到医疗器械行业，其产品涉及科室众多，目前公司已进入稳定发展阶段。2018-2023年，公司营收由24.48亿元增长至29.74亿元，复合增长率为3.97%；归母净利润由2.01亿元增长至3.56亿元，复合增长率为12.11%。2024年前三季度，公司营业收入为22.52亿元，同比增长率为2.32%；归母净利润为2.06亿元，同比增长率为-36.62%。

多点开花，各个产品领域收入占比保持均衡。根据2023年年报，公司血管通路、麻醉、介入领域产品收入占比分别为23.80%/13.11%/17.19%。

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医用导管领军企业，多点布局低值耗材

3.1创新能力突出，多点布局，多元增长

3.1.1麻醉领域：品项齐全，全麻手术普及率提升拉动耗材需求

品项齐全，可视双腔气管插管等为公司标杆产品。公司麻醉领域产品主要包括全麻气道管理耗材和电子镇痛泵。麻醉耗材国内市场格局分散，公司品项齐全，市场占有率业内领先，产品覆盖国内3000多家医院。公司近年持续推进产品性能升级与功能扩充，在产品性能方面进行了无菌、柔性性能的升级，在功能方面新增了带吸痰腔与可视两大功能，推出了可视双腔支气管插管、加强型柔性气管插管、带吸痰腔气管插管、一次性使用可视双腔喉罩等产品，竞争力持续提升。

《2020版中国麻醉学指南与专家共识》明确指出双腔支气管导管应该在纤维支气管镜下或直接使用可视双腔管准确定位。公司的可视双腔气管插管在开胸手术单肺通气麻醉中具有定位时间短、定位准确、易于术中管理等优势，已获得市场和专家广泛认可，在国内多家三甲医院成为标杆产品。

麻醉产品销量及相应收入基本保持稳定增长趋势，为公司最大收入条线。2018~2023年，公司麻醉产品销量总体保持增长趋势，收入由2.22亿元增长至4.68亿元，复合增长率为16.03%。近年来在优势产品的带动下，公司全麻气道管理产品在国内品牌知名度和市场占有率逐年提升。随着我国人口老龄化加剧和人们对卫生健康需求的增加，以及人均医疗保健投入的提高、社保覆盖率的提升，我国全麻手术普及率快速提升，麻醉耗材的需求将不断增加。

麻醉线未来规划：以临床需求为导向，以产研互动为源动力，不断开拓麻醉领域内的各产品线，参比国外先进产品，在此基础上研发出国内技术领先的创新产品，为创新临床产品的国产化贡献力量，致力成为中国医疗器械麻醉科领域的领导者。2024年，公司在研的麻醉线重点产品有可视单腔支气管插管、免充气喉罩、自制人工鼻、弯头测温超滑导尿管等。

3.1.2导尿领域：产品技术和业务体量国际领先

公司导尿领域产品技术和业务体量在国际和国内都处于领先地位。公司依靠品牌优势、质量优势和产能优势争取最大化市场覆盖，同时推出差异化产品亲水涂层超滑导尿管、BIP抗菌导尿管、无菌测温型硅胶导尿管、一次性使用亲水涂层乳胶/硅胶导尿包等，促进导尿产品的升级换代和市场竞争力的进一步提升。

公司导尿领域产品销量及收入基本保持增长趋势，主要产品收入格局均衡。2018～2023年，公司导尿领域产品销量由75.87百万件/套/条增长至118.58百万件/套/条，复合增长率为9.34%；产品收入由2.10亿元增长至3.82亿元，复合增长率为12.73%。2023年导尿领域主要产品一次性使用乳胶导尿管/导尿包/无菌硅胶导尿管分别占比28.98%/22.92%/20.27%。

3.1.3 泌尿外科领域：传统优势领域，产线逐渐拓展

公司泌尿外科领域产品主要包括包皮环切缝合器、导引系列、扩张系列、介入通道、取石、输尿管支架、输尿管导管、造瘘、尿动力学等，其中包皮环切缝合器主要用于泌尿外科包皮环切手术，其他泌尿外科产品主要是和泌尿外科内窥镜配套使用，用于泌尿系统手术通道建立和结石清除，适用于肾结石、输尿管结石和膀胱结石的病人，尿失禁、输尿管狭窄等泌尿系统异常病人。

并表狼和医疗，引入包皮环切缝合器等重要产品。公司2018年10月收购江西狼和医疗100%股权，狼和医疗生产的一次性包皮环切缝合器在国内该细分行业占据最大市场份额，产品已覆盖国内4000多家医院以及全球20多个国家和地区。

公司泌尿外科领域产品销量及收入基本保持增长趋势，主要产品环切器销量基本稳定。2018～2023年，公司泌尿外科领域产品销量由70.75百万件/套/条增长至157.94万件/套/条，复合增长率为17.42%；产品收入由5219万元增长至2.03亿元，复合增长率为31.27%。

环切器销售基本保持稳定，2023年销量及收入分别为45.65万件、9283万元。由于近几年国内医院就诊量有所下降，包皮环切手术量受到较大影响，环切器收入增速不及预期。

此外，公司在结石管理领域拥有全系列产品，其中一次性负压清石鞘是公司在泌尿外科结石领域革命性的创新产品，已获得FDA、NMPA、CE、加拿大认证在内的多个产品注册证，其升级产品前端可弯鞘也通过了国内注册并成功上市销售。负压清石鞘在经皮肾镜、输尿管软镜碎石术等腔内取石术中具有确切临床价值，能够提高清石率，降低手术时间，减少手术并发症，已受到市场和专家广泛认可。公司通过加大优势产品负压清石鞘的学术推广，逐步带动泌尿外科其他产品销售，近年来结石手术耗材收入保持稳定增长。

2024年5月，KARL STORZ与公司达成战略合作并签署协议，在美国市场独家代理公司创新产品ClearPetra® 清石鞘，此次战略性合作标志着公司在泌尿外科领域取得重要进展。

3.1.4 护理领域：精细化推广策略，产品在临床逐步普及

公司护理领域产品主要包括吸引连接管、口护吸痰管和排泄物管理系统。吸引连接管以出口为主，属于国外大客户定制项目；口护吸痰管和排泄物管理器属于临床通用护理产品，随着公司内销团队深入医院终端进行精细化推广，产品逐步在临床得到普及。

公司护理领域产品销量及收入基本保持稳定，2018～2023年，公司护理领域产品销量由6781万件/套/条降低至6569万件/套/条，复合增长率为-0.63%；产品收入由1.05亿元增长至1.35亿元，复合增长率为5.22%。

护理领域主要产品吸引连接管销售基本保持稳定，2023年销量及收入分别为2721万件、8971万元。

3.1.5 呼吸领域：呼吸道疾病频发，销售呈现高速增长态势

公司呼吸领域产品主要是药物吸入雾化器和氧气面罩。凭借产品质量的稳定性、良好的品牌知名度和灵活的市场策略，公司呼吸产品维持稳步增长态势，近年来在政府省、市级集采中竞争优势明显，集采中标率高。近两年随着呼吸道疾病的高发，呼吸类产品的国内销售呈现持续高速增长态势。

呼吸道疾病频发，推动呼吸领域产品放量。2018～2022年，公司呼吸领域产品销量由2311万件/套/条降低至2132万件/套/条，复合增长率为-1.99%；产品收入由7281万元降低至6433万元，复合增长率为-3.05%。2023年公司呼吸领域产品销量及收入分别为2949万件、8773万元，同比增长率分别为38.32%、36.36%，销售明显提升主要原因为呼吸道疾病的高发，公司产品在政府省、市级集采中竞争优势明显，集采中标率高。

3.1.6 血液透析领域：聚焦血透管路，血透需求逐渐得以释放

公司血透领域产品主要是血透管路。子公司沙工医疗是国内最早一批获得血透管路注册证的企业之一，产品质量稳定，拥有良好的品牌知名度。

公司血透领域产品销量及收入基本保持稳定，2018～2023年，公司血透领域产品销量由738.52万件/套/条降低至718.00万件/套/条，复合增长率为-0.56%；产品收入由6801万元增长至6846万元，复合增长率为0.13%。

随着人口老龄化和慢性肾脏疾病的发病率上升，我国血液透析市场需求不断增长，带动公司血液透析领域产品放量。根据国家肾脏病医疗质量控制中心统计的数据，2019年在院透析人数为63.3万人，预计到2030年，我国终末期肾病患者人数将突破400万人。此前由于血液透析治疗年均费用较高，部分尿毒症患者因承担不起高额医疗费用未能接受血液净化治疗，导致市场实际消耗量远小于潜在需求，近年随着各省市逐渐完善血透医保政策，血透需求逐渐得以释放。同时，随着公司血透管路自动化产能升级、生产效率提升、单位成本下降，产品市场竞争力进一步得到提升。

3.2 海内外产能持续布局，深度绑定核心客户，定制化项目助力海外增长

3.2.1国内产能优势显著，布局全球化制造基地

国内产能持续拓展，海外产能开始布局。目前公司主要产品的产能全部集中在国内，在5个城市有生产基地，具备国内领先的医用导管生产产能。广州本部有2个厂区，主要生产麻醉、泌尿外科、护理和呼吸产品；海口厂区：生产导尿产品；张家港厂区：生产血透产品；苏州厂区:生产镇痛泵产品；吉安厂区：泌尿外科中的男科产品。目前公司所有产品产能利用率均接近饱和状态。

公司正在积极筹建国内肇庆自动化生产基地以及海外墨西哥工厂，以应对国内医疗耗材集采和海外大客户业务不断增长的产能需求，以及日益紧张的海外地缘政治风险。肇庆厂区：未来将建成麻醉、护理和呼吸产品全自动化生产基地。

公司2023年开始往全球化制造方向迈进，开始布局全球化的制造基地，率先在墨西哥布局，主要针对北美和南美客户业务建设自动化生产产线。

墨西哥厂区：将分两期建设，第一期主要针对北美和南美大客户业务建设自动化生产产线。公司已于2024年底签署了墨西哥土地购买协议，目前正在推进项目筹建工作。如项目进展顺利，一期项目将于2026年初建成投产。项目投产建成后，公司海外产品供应能力和客户服务能力都将得到明显提升，可以更好地开拓国际市场以及应对海外客户的需求，进一步完善公司全球化制造布局。

待肇庆厂区和墨西哥厂区2个项目建成后，公司产能和自动化生产水平都将得到大幅提升，同步提升公司的综合竞争力以及整体抗风险能力，保障公司可持续健康稳定发展。

3.2.2 研发投入丰富产品组合，积极开拓海外空白市场

公司研发人员数量保持增长，研发费用率逐年攀升，保持行业前列。公司注重研发，人员结构中研发人员占比逐渐提升，2023年研发人员已达416人，占公司总人数的比例为15.87%。同时，公司持续加大研发投入，2023年研发费用率达6.84%，保持行业前列。

围绕临床需求，聚焦重点产品，不断提高研发能力，加快关键新品的开发注册进程。

公司持续提升研发系统整体能力，包括临床痛点挖掘能力、创新实现能力、项目策划和敏捷能力、产品开发能力、产品系统改善能力，加快新产品的上市速度。2024年，公司在研的麻醉线重点产品有可视单腔支气管插管、免充气喉罩、自制人工鼻、弯头测温超滑导尿管等，在护理线重点产品有可视控弯肠管、废液收集系统、射频纱布、无痛导尿管、利多卡因凝胶等，泌尿外科领域重点产品有载药球囊、多功能输尿管球囊导管、长期留置输尿管支架等。同时，公司持续关注行业技术发展动态，推动抗凝、载药、双向控弯等重点技术的开发及转化，不断拓展产品领域，依托公司原有产品线，开拓泌尿外科活检穿刺、消化耗材、家用导尿管、家用雾化器等产品新方向。

截至2024年上半年，公司已取得国内医疗器械注册147项、美国FDA注册23项、CE产品认证148项、加拿大产品认证32项、德国注册登记107项，英国UKCA认证8项，沙特MDMA注册3项，具备业内领先的产品注册能力。

深度绑定大客户，持续推进大客户定制化项目形成稳定业务增量。经过多年的建设，公司形成广阔的销售网络。在国际市场，一方面与包括Cardinal  Health、Medline、Device  Technologies等知名企业在内的上百家国外医疗器械经销商建立了直接合作关系，并且与大客户签署针对性的合作协议，稳固与大客户的合作关系。同时，公司持续推进大客户定制化项目进展，促进更多大客户项目的落地，形成稳定的业务增量。2023年新增3个大客户项目落地，新项目通过前期磨合已经逐渐进入稳定生产和出货阶段。

前五大客户的销售额基本维持增长趋势，占比总营收比例已突破40%，2015-2023年，公司前五大客户的销售额从1.46亿元增长至5.60亿元，复合增速达18.31%，占比总营收比例从26.68%提升至40.38%。

以创新产品为突破口开拓海外空白市场。公司积极开发空白市场，不断开拓新的合作伙伴，提升产品覆盖率。2023年，公司以创新产品清石鞘为突破口进行海外自主品牌的推广，共开发比利时、土耳其、芬兰、巴西、智利、加勒比、以色列、巴勒斯坦等10个新市场，带动泌外产品在欧洲、美洲和中东等区域的销售取得快速增长；以精密尿袋为核心产品的欧洲本土化销售已全面铺开，在澳洲、比利时、瑞士、波兰、葡萄牙、奥地利、意大利、英国等国家及北欧区域均建立了经销商合作/直营的销售模式。

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公司盈利预测与估值

4.1公司业绩拆分与估值对比

收入关键假设：

（1） 麻醉：产品线不断开拓，毛利率保持稳定，预计2024～2026年收入增速分别为5.50%、20.00%、20.00%，毛利率分别为56.00%、56.00%、56.00%。

（2） 导尿：公司导尿领域产品技术和业务体量均是国内行业领先地位，随着亲水涂层超滑导尿管等高毛利新产品销售的放量，导尿产品的收入和毛利率水平不断提升，预计2024～2026年收入增速分别为16.00%、18.00%、20.00%，毛利率分别为30.00%、30.00% 、30.00%。

（3） 泌尿外科：近年来国内医院就诊量有所下降，包皮环切手术量受到较大影响，环切器收入增速不及预期。公司通过加大优势产品负压清石鞘的学术推广，逐步带动泌尿外科其他产品销售，近年来结石手术耗材收入保持稳定增长，预计2024～2026年收入增速分别为-7.00%、18.00%、18.00%，毛利率分别为76.00%、76.00%、76.00%。

（4） 护理：产品主要包括吸引连接管、口护吸痰管和排泄物管理系统。吸引连接管以出口为主，属于国外大客户定制项目，公司凭借稳定的质量和优良的服务，赢得了客户的长期信赖；口护吸痰管和排泄物管理器属于临床通用护理产品，逐步在临床得到普及，预计2024～2026年收入增速分别为40.00% 、20.00%、-5.00%，毛利率分别为25.00%、25.00%、25.00%。

（5） 呼吸：随着呼吸道疾病的高发，呼吸类产品的国内销售呈现持续高速增长态势，预计2024～2026年收入增速分别为14.00% 、20.00%、25.00%，毛利率分别为37.00%、37.00%、37.00%。

（6） 血液透析：随着人口老龄化和慢性肾脏疾病的发病率上升，我国血液透析市场需求不断增长，公司该板块产品较为单一，预计2024～2026年收入增速分别为10.00%、10.00%、10.00%，毛利率分别为28.00% 、28.00%、28.00%。

综上，我们预计公司2024～2026年营收有望分别实现15.42亿元、18.19亿元、21.18亿元，同比增速分别为11.1%、17.9%、16.4%，预计公司整体的毛利率保持持平状态，我们预计公司2024～2026年毛利率分别为43.8%、43.9%、44.4%，2024～2026年归母净利润分别实现2.21亿元、2.70亿元、3.23亿元，同比增速分别为14.7%、22.2%、19.8%。

可比公司估值

公司主营业务为医用导管，选取申万Ⅲ级医疗耗材行业中与公司主营业务相近，且市值在30~45亿元之间的公司：康德莱、三鑫医疗、拱东医疗作为可比公司，截至2025年2月24日，可比公司2024年PE平均水平约为18x，公司对应2024年PE为15x。

4.2投资建议：医学导管翘楚，产品竞争力强，首次覆盖，给予“买入”评级

我们预计公司2024～2026年营收有望分别实现15.42亿元、18.19亿元、21.18亿元，同比增速分别为11.1%、17.9%、16.4%，预计公司整体的毛利率保持持平状态，我们预计公司2024～2026年毛利率分别为43.8%、43.9%、44.4%，2024～2026年归母净利润分别实现2.21亿元、2.70亿元、3.23亿元，同比增速分别为14.7%、22.2%、19.8%。鉴于公司在医学导管领域积淀多年，产品竞争力强，海外自主品牌不断推广，首次覆盖，给予“买入”评级。

海外销售及关税风险。公司产品销往全球上百个国家或地区，海外销售面临贸易摩擦、汇率波动、代理商信誉等风险。部分国家或地区局势稳定性和经济发展前景不明朗，公司面临区域市场销售波动风险、海外销售管理风险、战争风险等。另外由于地缘政治影响，还面临关税风险。

产品质量控制风险。医疗器械产品在临床医疗中的作用日益重要，其性能稳定性与质量安全性直接关系患者生命健康。我国对该类企业的设立、产品的生产与销售均实施严格监管，国外市场也有系统的市场准入与管理制度。如果本公司不能持续保持严格的质量控制体系，产品质量出现严重问题，可能对本公司的市场声誉及持续经营能力造成不利影响。

产品责任风险。医疗器械与人们的健康和生命安全密切相关，其在广泛使用的同时存在被患者索赔的风险。由于主客观因素的影响，公司在未来的经营过程中存在被要求产品责任赔偿的风险。如果公司因产品使用发生法律诉讼、仲裁或索赔，可能对本公司的业务、经营、财务状况及声誉造成不利影响。

产品研发风险。公司建立了完善的产品开发立项流程，在产品开发立项过程中进行了系统的技术可行性分析，但因为技术不可实现而导致项目进度延期或项目停滞甚至终止是产品研发项目经常会发生的情况，一旦产品研发项目出现这样的情况，可能会导致公司对该项目前期投入造成浪费，甚至有可能会影响公司产品和市场发展战略和计划的实施，影响公司经营目标的实现。

本报告摘自华安证券2025年2月26日已发布的《【华安证券·医疗器械】维力医疗（603309）：国产医用导管翘楚，多点布局拓宽海内外市场》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002

分析师：李   婵 执业证书号：S0010523120002

联系人：刘洪飞 执业证书号：S0010123080001