（来源：市场投研资讯）

摘要

消费电子复苏+AI新引擎共振，MLCC新一轮周期已至

2017年至今，MLCC共经历两轮完整周期（17-23年），伴随2023年逐步完成筑底，新一轮景气拐点已于2023年底正式确立。2024年，MLCC行业复苏明显，除补库需求之外，AI应用终端高功能化发展趋势驱动消费电子步入新一轮成长周期，MLCC行业销售额和产能利用率大幅提升，同时高阶MLCC用小粒径镍粉需求量有所增加。2024年全球智能手机/PC出货量分别为12.39亿台/2.62亿台，YOY+6.2%/+2.5%，3年以来首次同比转正。AI应用方面，AI服务器用MLCC量价齐升，AI服务器MLCC用量约是传统服务器的2倍，服务器主板、电源主板大量消耗耐高温的高阶MLCC。展望2025：伴随AI蓬勃发展和新机型上市，AI服务器出货量有望保持高增，消费电子内需刺激与产品周期迎来共振，叠加智驾平权趋势下汽车电子增量，2025年MLCC行业有望保持增长。公司层面，伴随镍粉出货量提升&产品结构改善，公司营收与毛利率共同改善，25年业绩有望加速修复。

光伏铜浆产业化进程加速，上游铜粉企业有望受益

为实现降本增效，产业不断寻求性能良好的贱金属作为贵金属的替代品，贱金属浆料成为电子浆料发展方向，例如MLCC行业已实现从钯银体系到镍铜体系的产业变革。就光伏行业而言，全球光伏用银量持续增长，24年光伏白银需求占比已接近20%，同时近年来银价中枢抬升明显，银浆在电池片的成本占比持续提高，光伏金属化少银/无银大势所趋，纯铜浆备受期待。

技术角度，铜浆易氧化问题成为其主要应用瓶颈，抗氧化研究主要围绕铜粉表面处理和铜浆烧结条件控制两个方向推进，前有MLCC外电极已实现铜代银变革。

产业化角度，24Q4以来光伏铜浆产业化进程明显加速，浆料厂与下游制造端协同创新，取得显著突破。具体来看，浆料厂环节，以色列公司Copprint为ISC的IBC    Zebra电池提供铜浆解决方案，目前具备投产条件；聚和材料表示，通过添加抗氧化剂及烧结剂，已推出光伏铜浆产品。组件/电池厂环节，东方日升异质结伏曦电池片产线导入铜浆后，纯银耗量由6mg/W大幅降至0.5mg/W，量产验证顺利；24年11月，隆基绿能预计半年内其BC技术有望实现非银金属化。其他厂商如帝科股份、通威股份爱旭股份等，亦取得相关突破。

上游铜粉环节，博迁新材掌握PVD核心制粉工艺，MLCC用铜粉已实现大规模量产，同时公司对铜粉的抗氧化研究早有布局，新一轮光伏铜代银产业趋势中或有望受益。

投资建议：公司是国内MLCC用镍粉龙头，伴随MLCC行业步入新一轮成长周期，25年公司主业有望加速修复，同时存在光伏铜代银的边际催化，我们预计24-26年公司归母净利润分别为0.90/2.19/2.72亿元（24Q3点评前值分别为1.24/1.72/2.28亿元，本次下修24年利润、上修25-26年利润，前者主要系公司进行资产减值，后者主要考虑下游MLCC行业成长预期和光伏铜代银产业趋势），维持“买入”评级。

风险提示：下游市场需求不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；因客户集中度较高可能导致的经营风险；新产品拓展不及预期风险；测算具有主观性；行政监管风险；交易异动风险。

1. 消费电子复苏+AI新引擎共振，MLCC新一轮周期已至

2017年至今，MLCC共经历两轮完整周期（17-23年），伴随2023年逐步完成筑底，新一轮景气拐点已于2023年底正式确立，2024年MLCC行业复苏明显，2025年有望保持增长。

（1）2017-2019年：供给端主导，日厂重心转移导致缺货潮

2017-2018Q3（上行）：2017年初，以村田、TDK为代表的日本MLCC公司逐步退出中低规格MLCC领域，将重心转移至汽车电子，三星集团则进行品质整顿拉长交货周期，从而导致市场常规MLCC缺货，供给端驱动开启了超景气周期，以国巨和风华高科为代表的中国台湾、大陆MLCC厂商从中受益。

2018Q4-2019（下行）：面对MLCC涨价缺货大潮，以村田为首的MLCC厂商集体扩产，2018Q4新产能开出，普通MLCC价格不断回落，行业库存高企，进入跌价周期，去库存化持续至2019年年底。

（2）2020-2023年：需求端主导，疫情催化叠加5G和汽车电子新动能

2020-2021Q2（上行）：供给端，2020年初MLCC去库存化探底，新冠疫情突发导致多数MLCC企业正常生产经营被打断，产能收缩；需求端，疫情催化居家办公及娱乐需求，叠加5G应用加速推进、新能源车渗透率迅速提升，市场长期扩容，MLCC需求强劲增长。综合导致行业供不应求，MLCC原厂提价，行业进入新一轮景气周期。

2021Q3-2023（下行）：自2021年下半年开始，受宏观经济波动、疫情反复、地缘政治等因素影响，手机、家电等行业出货量下滑，消费电子市场需求大幅下跌（车规级MLCC仍高速增长）。主要受下游需求不振的影响，MLCC进入新一轮跌价周期。2022年开始进入去库阶段，至2023年行业逐步完成相对底部的筑建，库存回归健康水平，伴随消费电子市场需求回暖，MLCC原厂稼动率逐步回升，行业景气度触底向上，23Q4台股MLCC营收拐点确立（国巨公司股价已于23Q4提前反映24年复苏预期）。

（3）2024年以来：行业复苏，AI驱动消费电子与MLCC步入新一轮成长周期

24年以来，除补库需求之外，AI应用终端高功能化发展趋势驱动消费电子步入新一轮成长周期，MLCC行业销售额和产能利用率大幅提升，台股MLCC营收同比转正，同时高阶MLCC用小粒径镍粉需求量有所增加。24年全球智能手机/PC出货量分别为12.39亿台/2.62亿台，YOY+6.2%/+2.5%，3年以来首次同比转正，回暖明显。AI应用方面，AI服务器用MLCC量价齐升，据满天芯公众号，AI服务器MLCC用量约是传统服务器的2倍，服务器主板、电源主板大量消耗耐高温的高阶MLCC（单价更高）。

展望2025：伴随AI蓬勃发展和新机型上市，AI服务器出货量有望保持高增，消费电子内需刺激与产品周期迎来共振，叠加智驾平权趋势下汽车电子增量，2025年MLCC行业有望保持增长。

24年以来公司至暗时刻已过，受益MLCC需求复苏成功扭亏为盈。21年为公司业绩高峰，22年业绩下滑，23年由盈转亏，主要受产品结构偏低端影响，平均销售单价大幅下跌，同期间镍价单边下跌，并于Q4计提资产减值损失，大幅拖累公司业绩。24年以来，公司扭亏为盈，24年前三季度实现营收7.27亿元，yoy+48%；归母净利润0.85亿元，yoy+562.4%；扣非净利润0.69亿元，同比扭亏。根据公司发布的24年业绩预告，预计全实现归母净利润0.79~0.94亿元，扣非后归母净利润0.66~0.79亿元，同比扭亏为盈。24年全年业绩略低于我们之前的预期，主要受Q4资产减值影响，根据公司公告，24年拟计提1269万元减值（存货减值1245万元+信用减值24万元），预计影响净利润1065万元。

展望2025：行业层面，MLCC行业景气度向上，步入新一轮成长周期；公司层面，伴随镍粉出货量提升&产品结构改善，公司营收与毛利率共同改善，25年业绩有望加速修复。

2. 光伏铜浆产业化进程加速，上游铜粉企业有望受益

2.1. 光伏行业持续降本增效，降银技术引领成本革命

全球光伏用银量持续增长，24年光伏白银需求占比已接近20%。白银是太阳能光伏电池金属化的主要材料之一，近年来受益于全球光伏市场需求高速增长，光伏领域用银量自2020年以来持续增长，已成为拉动白银工业需求边际变化最明显的应用领域。近两年光伏用银量增长迅猛，据世界白银协会数据，2023年全球光伏用银量达5486吨，同比增长63.8%，占白银总需求的16.2%；2024年光伏用银量提升至6577吨，同比增长19.9%，占白银总需求比例提升至19.0%，延续高速增长。

近年来银浆在电池片的成本占比持续提高，截至24年10月，成本占比高达27%。另一方面，近年来白银价格中枢抬升明显，2024年全年白银涨幅达24.9%（年内最高涨幅超40%），同时近年来电池片上游硅料硅片价格不断下跌，二者此消彼长直接导致银浆在电池片的成本占比持续提高。根据聚合材料披露数据，光伏金属化占电池片的成本已从22年12月的10%提升至24年10月的27%。具体成本分项来看，根据中国光伏行业协会发布的24年12月光伏主流产品（N型M10及G12R）成本参考，电池片不含折旧的成本为0.264元/W，其中硅片成本为0.126元/W，占比47.7%；银浆成本为0.072元/瓦，占比27.3%，是电池片生产中的第二大成本项，仅次于硅片。

N型电池自24年开始占比主导地位，单位银浆耗量远高于P型电池，光伏金属化少银/无银化大势所趋。从技术路线来看，PERC电池量产转化效率已接近极限，而N型技术转化效率仍有较大提升空间。据CPIA数据，2023年PERC电池平均转化效率23.4%，已接近天花板；而N型TOPCon与HJT平均转化效率分别达25.0%和25.2%，两者较2022年均有较大提升，CPIA预测未来仍有较大提升空间。市占率方面，2023 年新投产的量产产线以N型电池片产线为主，随着N型电池片产能陆续释放，PERC电池片市占率压缩至 73.0%，N型电池片占比合计达到约 26.5%，其中TOPCon /HJT/XBC分别占比23.0%/2.6%/0.9%，TOPCon占比迅速提升。2024年，N型电池已占据主导地位，CPIA预测TOPCon /HJT市占率分别提升至60%/7%左右。银耗方面，N型电池单片银浆耗量远高于P型，据聚合材料调研数据，目前行业 PERC 电池正银耗量约 7-8mg/W ；TOPCon 银耗约 9-11mg/W ；HJT 电池的银包铜浆料耗量约 15-16mg/W。

降低银耗是一直是行业重点降本方向，也是电池片非硅环节降本的主要驱动力。围绕量和价，在保持一定转化效率的前提下，降低银耗有两个思路：一是减少栅线面积从而降低银浆用量，具体的方法有多主栅技术、无主栅技术、激光转印技术、叠栅技术等；二是减少贵金属银的使用，用一部分贱金属（如铜/铝）替代银，具体的方法有银包铜、电镀铜以及铜浆、铝浆。根据目前的产业化进程，多主栅技术已成熟应用，无主栅实现中等范围应用；贱金属替代方面，银包铜在HJT应用已相对成熟，成为HJT降本的关键驱动力之一，铜浆仍处于试验阶段，近期产业化进程加速，应用前景值得期待。

银包铜电极已成为HJT主要技术路线和降本关键路径。市占率方面，据CPIA数据，2023年出货的HJT电池片中，低温银浆电极市占率为69.6%，银包铜浆料市占率由2022年的1.2%提升至2023年的29%左右，电镀铜使用率仍相对较低。CPIA预测，2024年HJT银包铜浆料市占率有望提升至68%左右，成为HJT电极技术主流路线。银含量方面，银包铜浆料自2022年底量产导入HJT电池产业链以来，技术持续进步，银含量从50%降至30%，《中国光伏HJT产业发展白皮书(2024年版)》预测20%银含银包铜浆料有望最快于25Q1导入。成本结构方面，根据《中国光伏HJT产业发展白皮书(2024年版)》，经济型与高功率BOM配置的HJT电池片环节成本分别为0.299和0.343元/W，分别使用30%与40%银含的银包铜浆料，银包铜成本分别为0.036和0.059元/W，占比分别为12.0%和17.2%，浆料成本远低于TOPCon（前文24年12月N型光伏主流产品电池片不含折旧的成本为0.264元/W，其中银浆成本为0.072元/瓦，占比27.3%），是HJT相比TOPCon技术主要的差异化竞争力所在。

博迁新材推动银包铜粉国产化。近年来博迁新材陆续推出多款导电性能良好且含银量低的HJT银包铜粉新品，根据下游客户的需求不同，可制备银含量在10%-30%的银包铜粉，不断扩充银包覆金属粉体系列产品线。同时相比于国外银包铜粉，在品质相同的前提下，价格更具优势。23年全年，公司实现银包铜粉销量22.4万吨，销售收入5493万元；24年上半年实现银包铜粉销售收入2685万元，银包铜粉已成为公司主营业务之一。

但银包铜浆料适用性有限，新型贱金属浆料体系或成为未来行业降本的主要方向，纯铜浆备受期待。适用性方面，虽然银包铜是HJT电池降本措施中有效且相对成熟的手段，但其在高温环境中易氧化失效，TOPCon由于高温工艺无法使用，因此银包铜对光伏行业整体降本效果相对有限。TOPCon技术路线不断迭代优化，现有体系下降低银耗比较困难，新型贱金属浆料体系可能是未来行业降本的主要方向。材料方面，铝浆在PERC时代已经成熟应用于背面电极，但鉴于其导电性与银相差较大（铝的体电阻率为银的1.7倍，铝浆的体电阻率一般为银浆的5-10倍）、本身物理属性也较弱，或许并非高效双面电池的理想选择。目前，业内更普遍在探索用铜浆来进行局部或者完全替代银浆。

2.2. 铜浆抗氧化技术逐步成熟，产业化进程提速

2.2.1. 电子浆料贱金属化成为趋势，铜浆易氧化为主要应用瓶颈

银浆因其性价比得到广泛应用，铜浆易氧化问题成为其主要应用瓶颈。电子浆料是电子行业不可或缺的基础材料，主要由导电相（金属相）、粘结相（玻璃相）以及有机载体三部分构成，充分混合后得到具有适中粘度的膏状物浆料。随后，浆料历经丝网印刷、流平、烘干等一系列工艺处理，在陶瓷、硅等基片上进行烧结和固化，最终形成导电膜。根据导电相价格不同，电子浆料可分为贵金属浆料（金、银等）和贱金属浆料（镍、铜、铝、锌等）两类。其中：贵金属银的导电性能最优，且相比金、铂、钯等其他贵金属具有价格优势，得到广泛应用；贱金属铜的导电性与银相近（20℃时银的电阻率为1.59×10-6Ω·cm，铜的电阻率为1.72×10-6Ω·cm），但铜的化学性质活泼，在空气或高温环境中极易被氧化，铜粉表面的氧化层会阻碍铜粉之间的烧结与熔合，从而导致铜浆固化后导电性大幅衰减，限制其产业化应用。

为实现降本增效，产业不断寻求性能良好的贱金属作为贵金属的替代品，贱金属浆料成为电子浆料发展方向，例如MLCC行业已实现产业变革。MLCC（多层陶瓷电容器）主体结构包括内电极、外电极、陶瓷介质3个部分。内电极使用镍浆替代钯-银/银浆，外电极（端电极）使用铜浆替代银浆，实现贱金属全面替代和MLCC推广。MLCC最早使用的内电极浆料是含钯的银浆，但钯作为贵金属材料，价格昂贵，而镍用作导电浆料不仅具有优异的导电性能，其制备成本还远低于传统贵金属材料。同时，纳米镍粉的粒度、分散性控制、抗氧化性等对其在MLCC中的应用十分重要，存在技术护城河，对上游镍粉企业提出更高的要求。外电极方面，由于其烧结温度低于内电极材料和陶瓷介质材料，铜浆适用于 MLCC 外电极的二次烧结，因此被用作MLCC外电极材料取代银浆。

高性能导电铜浆亟待开发，抗氧化研究持续推进。由于铜的抗氧化性差，铜粉在保存和烧结过程中极易容易发生氧化，这是导电铜浆一直未实现大规模应用的主要原因。在铜浆抗氧化的研究上，目前主要集中于两个方向：1）铜粉环节：进行表面处理，减少铜粉与氧气接触，并增大浆料的导电性能，国内外采用的方法主要有包覆导电的碳或石墨烯、包覆惰性金属、包覆有机物、包覆无机物等；2）铜浆环节：控制烧结条件，防止铜浆在烧结过程中氧化，主要的方法有低温烧结、惰性气体保护和加入烧结助剂等。

光伏铜浆的应用需要产业链协同解决。就光伏铜浆而言，其性能优劣不仅与铜粉制备有关，还和铜浆配比、烧结助剂、烧结工艺相关，需要浆料厂对铜粉和浆料具有深刻理解；另一方面，铜浆的应用不仅要考虑浆料环节，还需考虑下游电池厂商的配合难度。

2.2.2. 产业链协同创新，光伏铜浆产业化进程加速

光伏铜浆应用进展：浆料厂与组件/电池厂环节技术突破显著。24Q4以来光伏铜浆产业化进程明显加速，浆料厂与下游制造端协同创新，推动银耗大幅降低，加速无银化进程，为行业降本增效提供新动能，同时有望带动上游铜粉需求。浆料厂环节，以色列公司Copprint与ISC Konstand深度合作，为其IBC Zebra电池提供铜浆解决方案，目前已具备投产条件；聚和材料首创添加抗氧化剂及烧结剂的铜浆产品，2024Q4提上日程，未来将根据下游需求逐步放量；帝科股份表示早期即布局铜浆技术，聚焦铜粉制备与抗氧化技术开发。组件/电池厂环节，通威股份正推进铜浆在TNC/THC电池应用测试，加速铜互连技术量产导入；东方日升异质结伏曦电池片产线导入铜浆后，纯银耗量由6mg/W大幅降至0.5mg/W，量产验证顺利；2024年11月，隆基绿能预计半年内其BC技术有望实现非银金属化方案，持续优化少银/无银工艺以推动降本；爱旭股份全球首推10GW级BC技术无银金属化革新，以铜替代银浆，金属化成本降至约3分/W，实现行业标杆性突破。

Copprint：铜领未来，走在前沿的纳米铜浆厂商

以色列企业Copprint成立于2016年，主营业务为可用于丝网印刷的导电纳米铜浆，可在纸张、织物、PET、PI 和 HJT光伏电池等一系列基材上实现导电图案的高精度增材丝网印刷。公司由导电纳米铜浆专家Michael Grouchko博士（CTO）和经验丰富的高管兼创业者Ofer Shochet PhD联合创立（CFO），战略投资者包括汉高、惠普、辰田三家知名高新技术企业，公司CTO于2009年便开始发表银包铜等铜浆抗氧化研究相关论文。

得益于烧结剂，Copprint铜浆产品可于空气环境中实现无氧化快速烧结。根据公司官网，公司铜浆产品可于180-300℃空气中实现无氧化快速烧结，主要得益于公司的专利化学烧结剂，可激活纳米铜粉中的化学反应，从而防止氧化，同时烧结时间远远低于传统银浆。原理方面，管中窥豹，根据公司2017年申请的专利《用于生产高度导电性铜图案的制剂和工艺》，铜浆主要成分包含纳米铜粉、铜氧化剂（如次磷酸等含磷化合物）和CuH，铜氧化剂能够将部分纳米铜粉氧化为亚铜离子（Cu⁺），进而形成CuH，而CuH在烧结过程中分解，释放出氢气，形成局部还原气氛，防止铜氧化，同时促进铜纳米颗粒之间的金属-金属相互作用，实现快速烧结。我们认为专利的创新之处在于实现低温（125℃-500℃）、快速（0.01秒-600秒）、空气气氛烧结，同时满足高导电性需求和适用多种基底，在光伏领域具有重要应用价值。

产业化进展：2025年1月，据光伏前沿公众号，公司正为ISC Konstanz的IBCZebra电池提供丝网印刷铜浆解决方案，现已具备投产条件。据公司官网，早在2022年1月，ISC已展示采用铜汇流条且银栅线用量低于25毫克的太阳能电池，与采用银浆的光伏电池性能相当。

聚合材料：国内光伏铜浆先行者，24Q4铜浆产品提上日程

2024年11月8日，聚合材料CTO OKAMOTO KUNINORI出席2024光伏少银/无银技术创新论坛并发表演讲表示，公司通过在铜粉中添加抗氧化剂及烧结剂，首创推出可用于光伏电池的铜浆产品。公司推出的光伏铜浆具有三大优势：

1）空气气氛低温烧结：烧结温度可低至300℃，能够在空气中烧结且无需氮气保护，从而有利于降低电池碎片率；

2）高转化效率：与传统聚合物粘接铜粉方案（如HJT低温浆料、银包铜浆料等）相比，聚和铜浆烧结后粉与粉之间无需有机物粘接，因而线电阻更低、电池效率表现更为优异；

3）低损耗：根据测试结果，以传统银浆印刷方案为基准组，与铝浆产品相比，聚和铜浆产品在应用于电池背面细栅且在浆料单耗不变情况下，电池效率几乎无损失，而铝浆产品则存在1%的电池效率损失。

产业化进展：2025年1月，公司董秘办人士对《科创板日报》记者表示，铜浆是在24Q4提上日程的新产品，后续将根据下游需求决定放量情况。

根据聚合材料CTO参与的论文，双层金属化设计有望将TOPCon银耗从12.2 mg/W降至2 mg/W。聚合材料CTO演讲时主要引用其参与的论文《丝网印刷工艺的超低银耗方案支持光伏TW级可持续性发展》（2024.7），根据论文内容，该研究旨在基于现有丝网印刷工艺设计一种低银消耗金属化方案，主要思路是采用双层金属化设计，使用传统的银浆作为种子层与硅形成直接接触，再结合非银浆料层（如铜或铝）用于电流传输。实验中，在TOPCon电池分别测试了银-铝和银-铜的双层接触设计，结果表明，背面银-铝设计在共烧过程中存在不良反应，导致复合损耗增大，从而降低了电池的开路电压（Voc），而背面银-铜设计则避免这种不良反应，从而保持了行业相近的Voc，并实现了高达24.04%的转化效率。通过使用背面银-铜双层接触设计，实验成功将TOPCon银耗从12.2 mg/W减少至9.3 mg/W，银用量下降24%。同时论文指出，通过进一步优化图案设计、印刷/烧结工艺以及浆料的组成和流变性，在保持效率的前提下，双面银-铜设计有望实现低于2 mg/W的超低银消耗。

同样值得注意的是，论文试验中采用Copprint为光伏应用开发的低温铜浆LF-365，侧面印证了Copprint在光伏铜浆领域的前沿地位。

东方日升：HJT电池铜浆测试导入&量产进行中，纯银耗量6mg/W--> 0.5mg/W

2024年12月，据东方日升公众号，公司正在异质结伏曦电池片产线上开展铜浆测试导入和量产工作，根据产线结果，在保证效率的情况下，能使电池单瓦纯银耗量由现在的6mg/W降低到0.5mg/W。

HJT电池的结构和低温工艺天然适配铜浆应用。异质结电池的最外层是导电的TCO膜，不需要高温烧结即可与铜浆形成良好的欧姆接触，从而避免了高温烧结过程中铜被氧化和扩散的问题，简化了工艺并降低了成本。技术细节上：1）结构：公司通过研究发现，10 nm厚度的TCO层可以在650℃以下有效阻挡铜离子的渗透，而HJT电池的TCO层厚度达到80 nm，为铜浆的应用提供了良好的基础。2）工艺温度： HJT电池整个制程温度不超过200℃，进一步减少了铜的氧化和扩散风险。

设备方面，公司表示，对于异质结产线，只需进行几个核心步骤的设备改良，即可与传统的金属化工艺兼容，无需大规模改造现有生产线，降低了技术升级的成本和风险。

隆基绿能：BC二代升级投产爬坡中，有望实现非银金属化

隆基绿能掀起“BC革命”，BC二代升级投产。自2023年9月，隆基绿能明确提出将开始全面投资BC技术，技术研发与产品迭代加速。基于BC电池技术，公司已相继推出了诸多重磅产品：Hi-MO X6和Hi-MO X6 Max，以及搭载HPBC 2.0技术的Hi-MO 9和Hi-MO X10。转化效率方面，2024年10月，公司HPBC 2.0组件以25.4%效率打破晶硅组件效率世界纪录；产能方面，公司规划至2025年底BC产能将达到70GW（其中HPBC二代产能约50GW），2026年底产线全部切换为BC产能，目前嘉兴HPBC 2.0产线已全面升级，产能也在逐步爬坡，预计到6月份产量将实现快速增长。

BC产品降本空间扔较广阔，有望实现非银金属化。2024年11月，公司首席科学家徐希翔博士在2024 bifi PV珠海峰会表示，公司在非银金属化方面有优势，预计半年内公司BC技术有望实现非银金属化。2024年12月，公司在上证e互动表示，公司在持续开展少银和无银金属化方案以推动BC技术工艺降本。

2.3. 博迁新材：具备稀缺性的上游制粉企业，铜粉抗氧化研究早有布局

PVD工艺赋能平台型发展，公司电子铜粉已实现大规模量产。公司深耕PVD路径，自主掌握“常压下等离子体加热气相冷凝法”核心技术，该技术制备的超细镍粉达到世界顶尖水平。同时公司 PVD 制备工艺可以生产绝大部分的纯金属粉、合金粉和多种非金属粉体，以PVD核心技术为载体支撑公司产品研发，持续赋能公司科技创新发展下游应用领域不断拓宽。铜粉方面，公司采用PVD工艺生产的的亚微米级、微米级铜粉已实现大规模量产，具备粒径均匀、结晶度高、分散性好等产品优势，主要应用于MLCC的生产，并广泛应用到消费电子、汽车电子、通信以及工业自动化、航空航天等其他工业领域。

同时，公司对铜粉的抗氧化研究早有布局，根据公司招股说明书，公司铜粉主要研究方向包含“电子铜浆用铜粉开发与改性”与“柔性电路电子铜浆用0.3um铜粉研发”。作为自主掌握PVD核心制粉工艺的上游企业，公司具备稀缺性，新一轮光伏铜代银产业趋势中h或有望受益。

3. 盈利预测与投资建议

3.1. 盈利预测明细

公司作为国内MLCC用镍粉龙头企业，核心技术+客户优势显著，主要下游MLCC行业新一轮景气周期拐点已确立。伴随镍粉出货量提升&产品结构改善，公司主业已走出低谷，24年扭亏为盈，25年业绩有望加速修复。同时，光伏铜代银存在边际催化，银包铜粉、铜粉出货量有望进一步提升；银粉业务预计保持平稳发展；多元合金粉、纳米硅粉及硅合金粉试样评测中。25年公司利润有望加速修复，我们预计24-26年公司营收分别为9.55/13.41/15.11亿元，归母净利润分别为0.90/2.19/2.72亿元（24Q3点评报告24-26年归母净利润前值分别为1.24/1.72/2.28亿元，本次下修24年利润、上修25-26年利润，前者主要系公司进行资产减值，后者主要考虑下游MLCC行业成长预期和光伏铜代银产业趋势）。

3.2. 投资建议

作为国内MLCC用镍粉龙头，公司多方位优势显著，产品性能全球领先，行业进入壁垒高，当前时点主业有望加速修复；同时公司具备底层技术平台化的核心竞争力，PVD 制粉工艺赋能高端粉体的横向拓展，光伏铜代银存在边际催化，银包铜粉、铜粉有望兑现高增速。综上，维持“买入”评级

4. 风险提示

（1）下游市场需求不及预期风险

受宏观经济形式、政策、市场价格等因素的影响，消费电子、5G通讯、车规电子、光伏、新能源车等市场需求可能不及预期。

（2）原材料价格大幅波动风险

公司主要原材料采购价格受大宗商品及相关商品期货价格的影响较大，若原材料价格大幅度波动，对公司的采购和生产经营存在一定程度的不利影响。

（3）因客户集中度较高可能导致的经营风险

公司下游产品销售集中于MLCC龙头厂商三星电机，23年对其销售收入占主营业务收入的45%。若未来三星电机减少对公司产品的采购，则公司可能面临订单减少的不利局面，存在一定的经营风险。

（4）新产品拓展不及预期风险

公司正积极推进多元合金粉、纳米硅粉及硅合金粉等新产品的研发和生产，可能面临技术瓶颈或客户开拓失败的风险，或对长期业绩增长产生不利影响。

（5）测算具有主观性

本文涉及公司营收、业绩测算，相关假设具有一定主观性，仅供参考。

（6）规范运作风险

因信息披露不准确，公司于25年1月21日收到江苏证监局警示函，并记入证券期货市场诚信档案。公司表示，公司及相关人员将认真汲取教训，切实提高规范运作水平，同时该行政监管措施不会影响正常经营管理活动。敬请投资者理性看待警示函并注意投资风险。

（7）交易异动风险

公司股票近期存在交易异动（25年2月18日-20日，连续三个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过20%），敬请投资者注意二级市场交易风险。

天风金属&材料团队介绍

刘奕町 | 首席分析师

2020年加入天风证券，深耕金属与新材料行业，专注于产业链深度跟踪和优质个股挖掘，前瞻性挖掘软磁材料和超微粉体材料板块和铂科新材等一批优秀成长公司，善于把握产业动态及发展趋势，兼具周期与成长思路。曾获2020年有色金属材料新财富第2名(核心成员)；2021年有色金属材料新财富第4名(核心成员)；2022年有色金属材料新财富第3名(核心成员)；2021年wind金牌分析师第3名(核心成员)；2023年机构投资者·财新资本市场分析师成就奖金属材料大陆第七名；2024年有色金属材料新财富入围；2024年卖方分析师水晶球奖有色金属第五名；2024年Hehson财经金麒麟菁英分析师新能源金属第一名等荣誉。

曾先毅 | 研究员

曼彻斯特大学经济学硕士，2022年加入天风证券，主要覆盖贵金属、战略金属板块。

陈凯丽 | 研究员

上海财经大学会计学本硕，曾就职于国金证券，2023年加入天风证券，当前主要跟踪基本金属铜铝板块。

胡十尹 | 研究员

西安交通大学经济学硕士，曾就职于中泰证券，2024年加入天风证券，主要覆盖稀土永磁、镁及能源金属板块。

吴亚宁 | 助理研究员

上海财经大学本硕，2024年加入天风证券，当前主要跟踪金属新材料板块。

注：文中报告文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【天风金属&材料】博迁新材：从国产MLCC镍粉龙头到光伏铜代银先锋》

对外发布时间：2025年03月03日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告作者：

分析师：刘奕町    邮箱：liuyiting@tfzq.com

              SAC执业证书编号：S1110523050001

联系人：吴亚宁    邮箱：wuyaning@tfzq.com