中信证券发布研报称，中国拼搭玩具市场规模处于快速增长期，需求拉动供给端工艺进步，国产积木较海外品牌质量差距快速缩小;海外龙头品牌定价高，大众价格带空间广阔;本土品牌较海外品牌可更快更好的响应市场需求，亦带来诸多机会。中国拼搭玩具三大突围主线：1)品类/渠道/受众维度蕴含蓝海机会;2)中国原创及本土流行的海外差异化IP，叠加性价比红利;3)已拥有成熟IP矩阵，通过积木品类加场景、加内容、拓生态。

中信证券主要观点如下：

全球玩具行业：品类繁多，拼搭玩具行业规模增速领跑

根据Euromonitor数据并基于该行的测算，全球玩具市场在游戏行业飞速发展及全球出生率下滑的冲击下缓慢扩容，其市场规模于2023年达到1,009亿美元，2014-2023年CAGR为+1.3%。其中，2023年拼搭玩具市场规模为213亿美元，同期CAGR为+6.1%，占玩具行业比重由2014年的13.9%提升至2023年的21.1%，强交互性+IP契合度支撑下稳健增长。

拼搭玩具行业：产品多维差异、生产高壁垒、销售模式多元

拼搭玩具主要分为标准积木体系(乐高等)以及角色拼搭体系(万代、布鲁可等)。

1)不同体系造就产品还原度/可动性/零件兼容度差异。标准化积木在静物/场景品类还原度更高，具备跨系列兼容度。根据BRICK ARCHITECT数据，2020-2024年乐高发售套组中常用零件CR50达47%，具备较强规模效应。

2)行业具备生产壁垒。海外巨头通常具备自有工厂，国内玩家视发展阶段差异通过自建/代工布局供应链。

3)龙头乐高全渠道布局;其他品牌仍以线下为主，通过经销/零售拓展市场。2023年，乐高线上/零售门店/第三方渠道收入占比分别为40%/35%/25%。万代以经销渠道为主，近年来持续强化零售门店建设，目前全球共有23家高达基地。

竞争格局：全球拼搭玩具行业集中度高，龙头一家独大、壁垒深厚

根据Euromonitor数据并基于该行的测算，2023年行业CR3为84%，其中乐高份额达75%，较2014年+6.7pcts，乐高在专利过期后持续穿越周期、壁垒深厚。

1)品牌端：龙头占据高端品牌心智，大众品牌差异化竞争压缩利润空间，2003年主要竞品MegaBloks毛利率为47%，较乐高低10pcts。

2)产品端：①主题化：龙头产品线涵盖各类主题。乐高共推出163个主题，相比之下竞品仅有约10个主题且重合度较高。②IP化：原创/授权IP双轮驱动，IP化套组具备约19%的IP溢价。2024年，乐高IP化套组数量占比达59%，IP化套组占比持续提升，拉动公司毛利率由2003年的57%提升至2023年的68%。

3)生态端：①内容生态：通过乐园强化体验式交互，围绕影视作品扩充IP内容。②用户生态：围绕儿童打造教育生态;通过共创/二手交易/社区生态深挖AFOL价值。

中国拼搭玩具市场前景广阔，本土品牌处于突围窗口期

1)市场空间：根据弗若斯特沙利文(转引自布鲁可招股书)，2023-2028年中国玩具市场/拼搭品类规模CAGR为+9.5%/+22.1%，中国增速领跑全球，拼搭品类增速领跑行业。2023年中国人均玩具消费金额仅为日本/美国的23.5%/11.9%，仍有较大提升空间。

2)竞争格局：根据Euromonitor数据并基于该行的测算，2023年乐高中国市场份额同比-8.5pcts，本土品牌加速突围。①生产端：旺盛的需求拉动供给端工艺进步，积木质量差距正快速缩小。②品牌端：乐高定价高：8大热门套组中国区平均售价高出美国8%、日本34%;2024年核心价位达435元，2021-2024年CAGR为+6.6%，价格中枢持续上移。万代受众窄：价格带处行业中高水位;题材限制下用户年龄结构偏大(30岁+用户占比近60%)、标签化明显(多为二次元、机甲控)，与国产拼搭品牌受众重合度低。

中国拼搭玩具行业具备三大突围主线

主线一：品类/渠道/受众维度蕴含的蓝海机会。①品类：角色类拼搭玩具赛道蓝海。乐高受限积木颗粒表现力较弱，角色类产品还原度较低，根据弗若斯特沙利文(转引自布鲁可招股书)，2023年细分品类份额仅15%;万代仅布局自家高达IP，2023年品类份额仅20%。②渠道：通过快销/精细化运营模式实现突围。乐高依托零售店拓展一/二线市场，下沉市场鲜有布局;万代缺乏精细化运营能力。③受众：基于性价比逻辑，16岁及以下儿童市场存在市场空白。

主线二：聚焦中国原创IP及本土流行海外IP题材。根据弗若斯特沙利文(转引自布鲁可招股书)，2023-2028年中国IP玩具市场规模存在翻倍增长空间，乐高在IP合作及本土化设计维度缺乏灵活度。国民文化自信提升及兴趣消费浪潮下，通过围绕中国本土IP及中国流行的海外IP的高效/灵活的产品打造，本土积木品牌有望实现突围。

主线三：以IP为轴，通过积木品类加场景、加内容、拓生态。部分公司具备成熟的IP矩阵，已在特定潮玩品类上获得成功，通过积木等品类进行生态扩容。

风险因素：拼搭玩具为可选消费品，受居民购买力、消费意愿影响大的风险;行业竞争加剧风险;知识产权风险;授权IP商业化不及预期风险;外部竞争风险。