来源：郁言债市

01

资金面整体偏紧，银行供给回升

资金面整体偏紧，不过时常出现“上午紧、下午松”的情况。从加权利率看，资金价格还是明显偏贵，R001在1.95-2.05%区间波动，较7天逆回购利率高出35-45bp，不过午后常由于部分银行融出增加回落至1.8%附近。相较前一周，隔夜资金利率有所好转，全周均值较前一周环比下行12bp；R007进入跨月周之后维持高位，在2.1-2.4%区间波动，周均值环比上行9bp。资金面分层仍然较低，大多在10bp以内。

银行资金供给回升。2月24-28日，银行体系日均净融出1.52万亿元，较前一周的1.18万亿元有所回升，周内整体呈现稳步上升的态势，从周一的1.06万亿元升至1.85万亿元，跨月前夕小幅回落至1.71万亿元，这是2月以来的首度回升。资金需求也从低位小幅反弹，2月24-28日银行间质押式逆回购资金余额在9.3-9.6万亿元区间浮动（前期低点在8.8万亿元左右）。

往后看，下周（3月3-7日）利好资金面的因素偏多，有望阶段性转松。一是2月末财政支出，将对3月初资金面形成一定支撑；二是两会即将召开，资金面可能也以维持平稳为主；三是政府债发行高峰已过，3月3-7日政府债净缴款规模2485.5亿元，较前期单周5000亿水平大幅下降，对资金面扰动较小。此外从季节性规律来看，往年3月初资金面也往往维持较宽松状态。

偏利空的因素，主要是逆回购到期量仍然达到1.6万亿以上，资金面波动可能也受到央行回笼节奏的影响。但我们倾向于认为，两会期间资金回笼节奏可能相对缓和。

综合来看，伴随银行融出回升，3月初资金面或边际转松，但考虑到银行负债端压力仍存，如果没有降准、央行重启买卖国债等情况发生，资金利率显著下行的概率也不大，隔夜利率更有可能是从目前的1.9-2.0%回落至1.8%附近。

3月3-7日，资金面关注的因素：

第一， 2月末财政支出，或对3月上旬资金面形成支撑；

第二，全周逆回购到期16592亿元，其中5日（周三）到期规模达到5000亿元以上；

第三，政府债净缴款2485.5亿元，规模不大，对资金面影响较小；

第四，同业存单合计到期5854.2亿元，较前一周的11470.1亿元大幅下降。

02

超储更新：2月超储率或进一步下降

根据2025年1月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算1月末超储率约0.9%，较2024年12月末回落0.2pct，低于去年同期的1.1%。

1月末超储约2.5万亿。2月1-28日，公开市场累计净投放资金0.3万亿元，政府债净缴款1.5亿元，合计导致超储下降约1.2万亿元。

其中，2月24-28日，央行净投放4331亿元，其中逆回购投放16592亿元，到期15261亿元，MLF投放3000亿元。政府债净缴款4470.3亿元。

3月3-7日，央行逆回购到期16592亿元，政府债净缴款2485.5亿元。

03

公开市场：3月3-7日逆回购到期16592亿元

2月24-28日，央行净投放4331亿元，其中逆回购投放16592亿元，到期15261亿元，MLF投放3000亿元。截至2月28日，逆回购余额16592亿元，较2月21日的15261亿元再度上升。

2025年2月，央行未开展买卖国债操作，累计开展1.4万亿元买断式逆回购操作，其中3个月（91天）和6个月（182天）分别为9000亿元、5000亿元，2月有8000亿元买断式回购到期，因而净投放6000亿元。

3月3-7日，央行逆回购到期16592亿元。

04

票据市场：票据利率再度下行接近0，大行持续买票

1个月期票据利率再度下行至接近0，大行持续买票。2月28日相对21日，1M转贴现票据利率大幅下行74bp至0.01%，再度接近0利率，3M和6M分别下行55bp、16bp至0.9%、1.05%。2月24-28日，大行持续买票，累计净买入625亿（2025年2月累计净买入2080亿，2024年2月累计净买入155亿）。票据再现零利率以及大行买票规模显著超出往年同期，2月信贷投放可能仍然偏弱。

05

政府债：3月3-7日净缴款降至2485.5亿元

政府债净缴款规模为2485.5亿元。3月3-7日，政府债计划发行量为4805.2亿元，其中，国债2630亿元，地方债2175.2亿元。按缴款日计算，政府债净缴款为2485.5亿元，低于前一周的4470.3亿元。

06

同业存单：利率继续向上突破，3月到期压力持续高位

同业存单净融资-4262亿元。2月24-28日，同业存单发行7202亿元，净融资-4262亿元。2月17-21日，同业存单发行7151亿元，净融资2366亿元。募集率方面，2月24-28日，同业存单募集率降至90.5%（前一周为92.3%）。

到期压力阶段性缓解，不过整体维持高位。下周到期5854亿元，到期压力较前一周的1万亿+显著下降，而后连续三周单周到期量都在7000亿元以上。3月共计到期同业存单2.9万亿元，较1、2月1.4万亿、2.2万亿到期规模显著增加。

存单加权发行利率继续上行，发行期限缩短。2月24-28日，同业存单加权发行利率2.06%，较前一周大幅上行10bp。存单加权发行期限5.9个月，前一周为6.5个月，农商行基本持平，其余类型银行加权发行期限都在下降。主要发行期限是3个月（占比25.0%），其次是1年（占比（24.9%）。其中，国有行6M以上期限发行占比降至49.2%（-9.5pct），股份行6M以上期限发行占比降至45.1%（-12.2pct）。

一二级存单利率继续向上突破。一级市场方面， 2月28日相对2月21日，股份行1年期同业存单发行利率上行9bp至2.02%；二级市场方面，1个月以上存单到期收益率均继续上行，3个月、6个月、9个月和1年期AAA同业存单收益率分别上行8bp、5bp、5bp和3bp，分别收至2.12%、2.07%、2.04%和1.99%，而1个月期存单到期收益率下行13bp至1.95%。

风险提示：

流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。