来源：锦缎

随着百济神州2024年财报的披露，其再次向市场深化了“创新药一哥”的定位。

无论是成功出海，还是泽布替尼的爆发，百济神州都属于国内独一档的存在，相信这是绝大部分创新药投资者的共识。然而，投资并非简单的比大小，而是一场概率博弈游戏，再优秀的公司如果没有好的价格也是难以赚钱的，而价格因素也正是市场对于百济神州最大的分歧所在。

百济神州当下的估值到底高不高？这个问题可能很难回答，因为在国内它独一无二。如若要想搞清楚这个问题，投资者必须将视野拉高，毕竟百济神州正在走的路，很多美国Biotech已经跑通了，如安进就凭借产品爆发成功由Biotech转型成为MNC。

基于此，安进无疑是百济神州极好的估值参考坐标系，本文我们也将围绕两家公司的产品与估值进行全方面的对比。

01

此时时刻

截至2025年2月27日，百济神州美股收盘价为259美元，公司整体市值约为276亿美元。如此估值对应的业绩为：2024年营收38.1亿美元，同比增长55%，主要得益于百悦泽在美国市场的放量。

进一步剖析百济神州的产品线，百悦泽（泽布替尼）营收26.44亿美元，同比大幅增长104.9%，作为全国第一款十亿美元分子，百悦泽延续了其超强的全球竞争力；百泽安（替雷利珠单抗）营收6.21亿美元，同比增长15.7%，虽然没有百悦泽那般惊艳，但百泽安的增长对得起国内一线PD-1抑制剂的身份。

图：百济神州产品营收一览，来源：锦缎研究院

除这两大核心产品外，百济神州的其他线虽不乏高增速单品，但整体营收体量却很小，对于估值的影响较为有限。当然百济神州后面还有很多潜力在研管线，但这些资产同样不能给当下估值带来太大的直接影响。

镜头的另一端，安进正在摩拳擦掌。纵观整个2024年，安进总营收为334.24亿美元，同比增长19%，这一增速在全球MNC中都算得上名列前茅。之所以安进取得这样的成绩，主要有两方面因素：其一拳头产品（Prolia、XGEVA、Repatha）持续增长；其二完成了对于Horizon的收购，丰富了罕见病管线。

图：安进产品营收一览，来源：锦缎研究院

安进目前市值达1645亿美元，并且已经搭建了一个产品丰富的营收矩阵。在这个矩阵中，共有1款40亿美元级别产品，4款20亿级别产品，多达13款产品营收突破10亿美元大关。

无论是市值规模，还是产品成熟度，百济神州显然与安进都不是一个等级的对手，简单静态对比并不能得出什么有效结论。但安进也是从Biotech走过来的，它也曾走过百济神州正在走的路，因此不妨我们穿越时间的界限来进行一番更加直接的对比。

02

彼时彼刻

既然是跨越时间的对比，那么我们就应该寻找与当下百济神州相对应的安进境况作为参考系。

若我们以市值为参考坐标系，目前百济神州约276亿美元的市值相当于安进2012年的水平（239.61亿-332.56亿美元）。从股价走势图中可以看出，2012年恰是安进股价爆发的起点，从2012年开始安进股价一路上行，飙升至如今的位置。虽然期间安进也曾有过小幅股价波动，但却始终没有改变其股价向上的核心趋势。

图：安进股价走势，来源：雪球

纵观安进2012年产品销售情况，当年TNF抑制剂ENBREL（依那西普）和升白药Neulasta（培非格司亭）如日中天，营收均突破40亿美元大关，促红细胞生成素药物Aranesp（阿法达贝泊）和重组人红细胞生成素EPOGEN（阿法依泊汀）虽然已过巅峰，但当时依然能贡献20亿美元级别的营收。此外，两款地舒单抗Prolia（骨质疏松适应症）和XGEVA（骨髓瘤适应症）刚显露爆发势头，呈高速增长态势。

图：2012年安进产品营收一览，来源：锦缎研究院

与之对比，百济神州目前仅有两款拳头产品的营收可以拿得出手，而且其产品线构成也是完全不及当时安进的。所以当下百济神州的估值与安进2012年的估值相当，仅从产品对比看是完全不合理的。

那么如果以产品营收为参考坐标系，两者的对比又会如何呢？目前百济神州核心价值主要围绕两款拳头产品打造，这与安进1998年的情况大致相当。1998年至1999年是安进估值重塑的两年，其股价分别在两年中上涨75.58%和94.3%，不过在随后十二年中安进的股价始终在震荡徘徊，并没有出现大级别行情。

图：安进1998年至2012年股价，来源：锦缎研究院

当年引发安进股价上涨的核心原因在于两款拳头产品EPOGEN和NEUPOGEN的爆发，它们均在当年实现十亿美元营收的突破，并在随后多年中持续放量增长。然而，即使安进那两年股价大涨，其市值也只不过从1997年底的50.69亿美元增长至1999年底的225亿美元。

图：1998年安进产品营收一览，来源：锦缎研究院

以产品成熟周期而言，百济神州当下的处境与安进1998年的处境更为相似，均是市场对于公司核心产品放量后的价值重估。然而，连续的大涨往往会透支公司的未来预期，安进就在大涨后遭遇长时间的股价盘整，虽然在这个过程中安进又孵化了Neulasta和Aranesp两大爆款，并在2002年收购Immunex公司获得了另一爆款ENBREL。也就是说，乐观市场情绪会提前释放后续市场预期，从而一定程度上造成股价的提前透支。

2000年的时候，安进市值一度短暂上冲至300亿美元的短期高点，与当下百济神州市值是大致相当的，然而随后安进就开始进入平台期，并开始长达十年的股价盘整。如果以此视角推测，虽然不能说百济神州估值过高，但也应警惕如当年安进估值回落盘整的风险。

03

百济估值论

通过上述两个维度的复盘，相信投资者已经能够大致摸清了百济神州目前的估值定位。

简而言之，若以市值绝对值分析，目前百济神州的市值是无法与安进2012年的管线矩阵相对比的，因此目前百济神州的估值逻辑并不是由成熟产品线所带动。若以产品维度衡量，目前百济神州与安进1998年的处境极为相似，都是潜力产品持续爆发，市场价值重塑。

2000年和2012年，期间虽然有长达十二年的时间跨度，但安进一头一尾的股价却是能够相重合的，而公司业绩早已天翻地覆。这对于百济神州来说其实颇具借鉴意义：股价走势并非如业绩一般线性改变。

以后视镜视角来看，安进在1998年和1999年获得了市场的预期重塑，带来了一波财富效应的同时也渗透了未来的预期，如果说当下的百济神州与当时的安进类似，那么投资者在享受百济神州股价拉升过程中，也应注意未来预期的透支。

当然，以上分析属于刻舟求剑，由于市场整体情况的影响，企业实际的估值情况绝不会完全一样，但其中的逻辑则可以复用。目前市场给予百济神州的价值标签，更主要的在于美国市场“由0到1”的价值重估，而并非产品爆发所带来的业绩影响。

如果说百济神州正在走安进曾经的路，那么长达十二年的潜在瓶颈期才是最考验投资者认知的。（作者：林药师，来源：医曜，锦缎旗下医药产业研究品牌）

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