长江商报消息 ●长江商报记者 沈右荣

“酱油一哥”海天味业（603288.SH）一骑绝尘，经营业绩逆势增长。

3月26日晚，海天味业披露了2025年年度报告。2025年，公司实现的营业收入、归母净利润分别为288.73亿元、70.38亿元，双双创出历史新高，均同比增长。

同业公司中，中炬高新、千禾味业尚未披露2025年全年经营状况，两家公司在前三季度业绩均大幅下降。

海天味业主营产品为酱油、蚝油、调味酱以及其他产品等。公司称，其酱油、蚝油市场占有率连续10年全国第一。2025年，公司三大产品产销量均实现了增长，且毛利率普涨。

不过，长江商报记者发现，虽然海天味业的经营业绩创了新高，但公司股价近七年走出过山车行情，目前的股价较巅峰时下跌约68%，对应的市值蒸发了约4800亿元。

2025年6月，海天味业完成了H股上市，募资96.60亿元，公司加速推进海外业务布局。截至目前，公司营业收入构成中尚不见海外业务贡献。

2025年，海天味业豪气分红79.50亿元，股利支付率高达112.95%。

左手巨额募资，右手豪气分红，海天味业如此操作存在异议。

8.56亿预付货款的金融闭环

海天味业取得了创新高的经营业绩，但财报显示有异常。

根据年报，2025年，海天味业实现营业收入288.73亿元，同比增长7.32%；实现归母净利润70.38亿元，同比增长10.95%。

2025年，调味品市场处于存量竞争，同行中中炬高新在去库存，千禾味业业绩大幅下降。海天味业的经营业绩为何能大幅增长？主要是毛利率上升。

2025年，海天味业的酱油、蚝油、调味品收入分别为149.34亿元、48.68亿元、29.17亿元，同比增长8.55%、5.48%、9.29%，毛利率分别上升4.03、3.29、7.61个百分点。这使得公司食品制造业务毛利率重回40%上方，达到41.78%，同比上升3.15个百分点。

财报披露，海天味业酱油、蚝油的市场占有率连续10年全国第一。

毛利率上升，一方面，归功于海天味业基于自身市场地位而拥有的议价能力。另一方面，原材料价格回落。公开信息显示，2025年，全球大豆均价约为4800元/吨，较2023年的历史高位下降了约10%，同时包装材料（如玻璃、塑料）价格也出现了不同程度回落。此外，海天味业数字化转型也有一定贡献。高明制造基地被授予全球首家酱油行业“灯塔工厂”。通过AI选豆、大数据发酵等技术，公司2025年的制造费用相较2024年下降了9.98%。

不过，海天味业的其他产品虽然收入增长14.55%，但毛利率下降了1.97个百分点。这说明在非核心领域，公司通过牺牲利润来应对市场竞争。

总体而言，海天味业的竞争力突出，2025年的经营业绩较为出色。

不过，海天味业还有值得关注之处。

财报显示，2025年末，公司部分供应商已将合计2.61亿元的应收账款转让给海天保理，海天保理是海天味业的关联方。此外，期末，经销商作为借款人指定嘉兴海天将8.56亿元作为预付货款支付至海天味业，嘉兴海天也是海天味业的借款人。

海天味业的关联方嘉兴海天为下游经销商提供融资，这些资金又流进了海天味业，变成预付的货款，形成金融闭环。这种“供应链金融”有助于提升经销商拿货能力，但也一定程度使海天味业的销售依赖于关联方授信，如果经销商消化库存不达预期，嘉兴海天就面临坏账风险，进而影响海天味业的渠道稳定性。

2025年，海天味业增加经销商923家、减少928家，净减少5家，期末经销商总数为6702家。

大手笔分红惹争议

虽然海天味业的经营业绩创了新高，但其股价并未随之创新高，反而处于低谷。

3月27日，海天味业A股大涨7.44%，收报39.70元/股。即便如此，公司股价仍处于相对低位。

前复权后的K线图显示，2019年3月至2026年3月的7年，海天味业的股价走出了过山车行情。

2021年1月8日，是海天味业股价的历史巅峰，达到219.58元/股，前复权后为124.12元/股，目前的股价与之相比，下跌了约68%。

市值方面，目前，海天味业A股+H股市值合计约为2300亿元，与2021年1月8日的巅峰时刻市值7115亿元相比，蒸发了约4800亿元。

2025年6月，海天味业完成了H股发行上市，成功募资96.60亿元。

此次IPO备受资本追捧。香港公开发售部分获得918.2倍的超额认购，基石投资者中出现了高瓴资本、新加坡政府投资公司、瑞银资产管理等全球顶级机构。

赴港上市，海天味业称加速国际化。公司在印度尼西亚和越南的生产基地已于2025年落地，并计划将20%的募资用于全球品牌建设和海外供应链优化。

国内市场是存量竞争，海天味业试图打开东南亚、美洲等海外市场。

从财报披露的信息看，海天味业海外收入尚未形成足够的规模，海外扩张能否达到预期，面临挑战。

备受质疑的是现金分红。加上中期分红，2025年全年，海天味业将合计派发现金红利79.50亿元，占当年归母净利润的112.95%。这意味着不仅分光了当年全部利润，还动用了以往年度的利润留存。

不仅如此，海天味业还承诺，2025至2027年，每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例将不低于80%。

如此豪气分红与海天味业现金十分充足相关。截至2025年末，公司货币资金加理财等合计为405.88亿元，与之相比，2.19亿元的有息负债微不足道。

在国内市场，海天味业的核心产品市场占有率连续10年稳居第一，在行业增速放缓的情况下，可以挖掘的空间并不大。这或许是公司选择豪气分红的原因之一。

只是，在并不缺钱的情况下前脚在H股募资96.60亿元，后脚就分红79.50亿元，海天味业这样的操作难免令人起疑。

视觉中国图

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