一家宣称在高炉本体内衬细分市场占据半壁江山的公司，一份净利润两年高增长的成绩单，一个紧扣“碳中和”热点的募投故事——瑞尔竞达的北交所IPO之旅，乍看之下是一份标准的“专精特新”模范生答卷。

然而，当交易所的两轮问询函如手术刀般落下，这份光鲜的招股说明书背后，增长的疲态、收入确认的疑云、治理的软肋，以及那条无法挣脱的行业缆绳，被逐一暴露在探照灯下。

上市委会议通过并提交注册，远非终点。对瑞尔竞达而言，真正的拷问或许才刚开始。

01

高增长神话“紧急刹车”

2004年注册成立于安徽滁州，主营业务为高炉功能性消耗材料（主要包括炼铁高炉用炮泥）、高炉本体内衬（主要包括陶瓷杯和风口组合砖）的瑞尔竞达，近几年的资本市场之路可谓顺风顺水：2023年底挂牌新三板，2026年初即获批北交所上市。

故事的高潮部分，或在2022和2023年。这两年，瑞尔竞达的扣非净利润同比分别狂飙103.88%和40.48%，上演了一出小型制造业公司的逆袭神话。在招股书里，公司向投资者描绘了一条陡峭的增长曲线：2021年至2024年，扣非净利润从2696万元一路攀升至7945万元。

但是，所有神话都有保质期。2024年，这辆高速列车迎来了“点刹”：当年营收和扣非净利润增速骤降至1.9%和2.9%。

交易所的问询函没有放过这个突兀的转折。北交所直接指出，可比公司2024年业绩均同比下滑，要求公司说明其业绩增长的真实性与可持续性。公司解释将未来寄托于下游高炉的“大修周期”。然而，在“双碳”目标和钢铁产能置换政策充满不确定性的背景下，这个解释显得苍白而被动。

更值得警惕的是，2025年瑞尔竞达的营收增长基本停滞，扣非净利润增幅14.85%，尽管较2024年有所回温，但较2022年、2023年依然逊色不少；并且，当年公司的毛利率水平较2024年也有小幅下降。这无疑给其“持续增长”的故事泼了一盆冷水。

图表：瑞尔竞达近5年营收与利润表现

交易所的第二轮问询函更是直指核心：要求公司测算其各类产品的市场空间及变动趋势，并说明“暂停实施产能置换后是否存在下游需求增速放缓的情况”。

这无异于在问：当你号称市占率已超50%，你所称霸的，究竟是一个仍在扩张的海洋，还是一个即将见顶的池塘？增长的故事，下一步该怎么讲？

02

海外扩张同步受阻

或许是早已预见国内钢铁行业的周期寒流，瑞尔竞达并非坐以待毙。近年来，它的航船悄然转向，将目光投向了海外——这片被视为穿越周期、实现“逆生长”的关键水域。

在其核心客户的名单上，除了宝武、鞍钢等国内巨头的名字，俄罗斯的钢铁双雄——NLMK钢铁与北方钢铁，也常年盘踞在前五之列。这并非点缀，而是一步深思熟虑的棋：在国内产能政策充满不确定性的背景下，海外市场成了它必须攻占的“第二战场”。

逻辑看似完美：海外业务不仅贡献收入，更是利润的“高地”。其毛利率常年显著高于国内业务，这意味着出海不仅能做大蛋糕，更能切到更厚的一块奶油。

但蓝图很丰满，航程却颠簸。

2023年及2024年，俄罗斯北方钢铁一度成为公司的第一大客户，海外收入占比分别达到28.19%和23.08%。然而，这个占比数字本身，已透露出增长乏力的信号——不升反降。

真正的转折点在2025年到来。当年，公司海外收入金额同比锐减48%，收入占比骤降至11.86%，几乎被“打回原形”。

瑞尔竞达海外故事的光环仍在，但基石已现裂痕。它曾被视为对抗周期的盾牌，如今看来，这块盾牌本身，或许也需要另一面盾牌来守护。

03

“吨铁结算”：收入迷雾下的财务罗生门

如果说业绩下滑是“明忧”，那么其收入确认方式则可能隐藏着“暗雷”。

瑞尔竞达的核心产品之一——高炉炮泥，采用了一种独特的“吨铁结算”模式。简而言之，货先送进钢厂用着，收入要等钢厂统计出实际的铁水量之后，凭对方的结算单来确认。

这就把收入确认的命门，交到了下游客户手中。时点、金额，都严重依赖客户的诚信与内部统计。这里面的操作空间与审计难度，让交易所高度警惕，在两轮问询中均将其列为重点。

交易所要求公司说明，在吨铁结算模式下，如何确保客户出铁量统计的准确性，公司自身的核对机制是否有效，以及相关内控制度能否防止收入跨期或虚增。

尽管公司回复中强调了派驻人员核对等内控措施，但这种商业模式天生的“缺陷”——财务数据严重依赖单方凭证——让它的收入成色，始终蒙着一层薄雾。

04

不缺钱的上市：为了故事，还是为了未来？

一个有趣的现象是，谋求上市的瑞尔竞达，其实并不差钱。

截至2025年底，公司账上躺着近8900万货币资金，外加2.63亿的理财，合计超过3.5亿的类现金资产。负债率仅为30.57%，在建工程、固定资产占比较低。

收入利润平稳，现金流健康、资本开支少——这活脱脱是一家进入成熟期、现金奶牛型企业的财务表征。

这意味着，即便不上市募资，守着当前的业务体量，瑞尔竞达也能过得很滋润。即便是当前产能利用率达到了95%的警戒线，但凭借公司现有的资金储备也似乎能从容扩产应对。

既然如此，为何还要上市募资3.35亿？

公司的答案，或许写在那个名为“冶金过程碳捕集新工艺与节能长寿新材料智能化装备基地建设项目”的募投计划里。名字很长，很时髦，完美踩中了“碳中和”与“智能化”的风口。在公司计划的3.35亿元募集资金当中，有近78%的资金将投入到上述项目当中。

图表：瑞尔竞达上市募投项目

但交易所的问题一针见血：你具备做碳捕集的技术和人才吗？这项目和你的老本行到底有什么关系？请详细论证可行性。

市场不禁怀疑，这个看起来高大上的项目，究竟是企业穿越周期的未雨绸缪，还是一个为了满足上市融资叙事、而精心包装的“科幻故事”？

毕竟，从耐火材料到玩转碳捕集，这中间的跨界幅度，恐怕不止一个“技术驱动”就能轻松掩盖。

05

“铁板一块”的家族式治理

翻开股权结构图，瑞尔竞达呈现出一幅经典的家族企业图谱。实控人徐瑞图、徐潇晗父女二人，通过直接和间接方式，掌控着公司高达88.32%的表决权。

这意味着，股东大会上的任何反对票都已失去了实际意义。“高效的一言堂”背后，是中小股东话语权的实质性缺失。

不仅如此，公司的核心岗位也由“自己人”牢牢把持。父亲任董事长，女儿身兼副董事长、董秘、副总经理（分管采购）三职。采购，作为成本控制的核心关口，由实控人亲属直接掌管，其独立性与公允性，难免让人心生疑虑。

尽管公司在问询回复中声称已建立完善的治理制度，但在绝对控股权这座大山面前，所有制度都可能沦为“橡皮图章”。交易所的担忧，正在于此。

06

绑在钢铁巨轮上的命运

归根结底，瑞尔竞达所有的故事、隐忧与梦想，都系于一条无形的缆绳之上，而缆绳的另一头，是庞大而沉重的中国钢铁行业。

按区域划分，公司超85%收入来自于国内；按产品划分，公司超过85%的收入，来自高炉的“耗材”与“内衬”。这意味着，公司的景气周期，完全同步于国内钢铁厂的开工、大修与新建计划。可以说，它是一艘完全绑在钢铁巨轮上的小船。

据公开数据显示，2025年我国生铁产量8.36亿吨，同比下降3%，连续第二年下滑。

当巨轮面对“双碳”风暴调整航向，当宏观经济周期影响钢铁利润与资本开支，无论小船自身如何努力划桨，其航向与速度都已不再完全自主。

它引以为傲的“在2000m³以上高炉内衬市场占有率超50%”，这个数字的另一面，或许正是这个细分赛道天花板已然隐现的写照。

07

尾声：上市并非通关

瑞尔竞达的IPO闯关记，像极了许多传统制造企业在资本化路上的缩影：一边要展示过去的辉煌与市场的地位，另一边又要描绘一个技术驱动、面向未来的宏大蓝图，以撑起市场的想象空间。

而交易所的连环问询，则像一次不留情面的全身CT扫描，将增长乏力、收入疑点、治理缺陷和行业依赖这些“基础病”，清晰地呈现在招股书的字里行间。

上市从来不是故事的结局，而是一个故事接受市场全天候审视的开始。对于投资者而言，在阅读那些经过精心修饰的乐观叙述时，或许更应珍视交易所问询函中那些冷静、甚至尖锐的质疑。

那里面，往往藏着比招股书正文更真实的密码。

瑞尔竞达能否讲好下一个增长故事，穿越钢铁行业的周期波澜？时间会给出答案。但在那之前，保持一份审慎，绝非多余。