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2025年度回顾：市场规模提升，项目收益持续回升

再融资主要包括定向增发、公开增发、配股、优先股、可转债发行等，相比于其他的再融资方式，定向增发在企业盈利、杠杆率等方面的门槛要求相对较低，因而上市公司的大部分再融资项目均采用定向增发的方式。

1）市场回顾：2025年度定增市场规模有所提升，新增预案数量、项目过审数量均同比上行，完成募资规模7141.3亿元，其中，国有银行募资金额为5200亿元。此外，2025年完成发行的项目折扣（平均12.7%）较去年略有下降，体现报价拥挤度的回升；项目收益（平均36.3%）相较过去3个年度有较为明显的改善，有利于吸引更多投资者未来参与到定增市场。

2）收益分解：2025年定增项目的收益主要来源于发行折扣收益和限售期内市场收益。2025年发行的项目平均折扣率虽然相较去年略有下降，但折扣收益依然对定增项目收益有稳定贡献，2025年平均折扣收益率为15.8%。同时，2025年完成发行的项目，也明显受益于资本市场近一年的上涨。至于限售期内的个股超额表现，在2025年发行的项目中，也有一定程度的正向贡献，收益率约为2.6%。

3）资金偏好：各类投资者历年参与定增项目的数量占比相对稳定，其中，公募基金参与项目的数量占比维持高位，是参与定增项目的主力资金。2025年公募、外资、证券等机构在参与定增项目时，相对偏好高折扣率的项目。

2026年展望：市场规模稳中有升，项目收益仍可期待

市场规模：我们预期2026年定增项目募资规模稳中有升，竞价类项目募资规模预计可达1650亿元。我们在报告《再融资2025年展望：云开见月，再度起航》对2025年竞价类项目募资规模的预期较为准确。2025年我们考虑到四季度以来定增市场的项目推进有所放缓，若发行延续新增预案的趋势，同时考虑审核期限，明年发行的定增募资体量或呈现前高后低的态势。我们进一步按照正常年份转化率均值估算总体募资规模，竞价类项目募资规模预计在1650亿元左右。

收益展望：2026年度定增市场或可提供10个百分点左右的安全边际。定增项目收益大致可拆分为发行折扣收益、限售期内市场收益以及限售期内的个股超额收益三部分，其中，发行折扣收益、限售期内个股超额收益可以用类似环境下的历史数据作为参考，2023-2025年平均折扣率约为13.8%，对应发行折扣收益约16.0%；2020年新规以来限售期内个股平均超额收益为-6.4%。因此，在考虑限售期内个股超额收益可能为负情形下，定增市场或仍可贡献约10个百分点的安全边际。

投资策略：当前看好成长风格，推荐采用景气型策略思路。我们构建了结合风格轮动思路的定增投资策略。历史回测表现来看，2020年以来该策略年化收益率可接近30%，相较不做筛选的定增组合优势明显，且历年超额收益稳定。基于均线模型的动量维度和估值差指标的风险维度判断，当前模型认为仍相对看好成长风格，推荐应用景气型思路筛选优质项目。

风险提示：1）定增市场如果发生规则变化或者市场整体行情出现巨大波动，均有可能影响定增市场整体规模的判断；2）各个定增项目之间差异较大，单个项目折扣率、项目收益可能会较大幅度偏离市场平均水平；3）投资策略实施细节较多，细节处理的不同有可能对同类型策略的收益表现带来较大影响。

2025年回顾：市场规模提升，项目收益持续回升

融资需求：预案数量相较上一年度回升

2025年新增竞价类预案数量有所回升。2025年共269个竞价类项目发布定增预案，拟募资金额约2792.3亿元，相较于去年有较为明显的回升；共计105个定价类项目发布预案，拟募资金额约6088.7亿元，其中，国有银行拟募资金额为5200亿元，整体相较2024年度规模有所回升。其中，拟募资规模统计值可能偏低，因为发行股份购买资产的配套融资规模在预案阶段可能不披露。

图表1：竞价类定增预案数量和拟募资金额统计（月度）

注：截至2025-12-28

资料来源：Wind，中金公司研究部   

图表2：定价类定增预案数量和拟募资金额统计（月度）

注：截至2025-12-28资料来源：Wind，中金公司研究部

2025年度新增竞价类预案主体主要集中于电子、机械、基础化工、计算机等行业。银行、石化等传统行业2025年无新增竞价类定增预案。

图表3：竞价类预案主体行业分布

注：截至2025-12-28资料来源：Wind，中金公司研究部

审核节奏：2025年项目过审数量同比提升

2025年新增通过审核的项目数量同比提升，其中，竞价类共新增110个项目通过审核，定价类共新增54个项目通过审核，均相较2024年度有所提升。

图表4：审核通过竞价类定增项目规模（月度）

注：截至2025-12-28

资料来源：Wind，中金公司研究部 

图表5：审核通过定价类定增项目规模（月度）

注：截至2025-12-28资料来源：Wind，中金公司研究部

2025年通过审核的项目，审核周期相较过去年度有所减少。我们定义审核周期为初始预案公告日至交易所通过公告日的天数。2025年新增通过审核的竞价类项目平均审核周期为364天，历史均值约为224天，2024年为439天；新增通过审核的定价类项目平均审核周期为327天，而历史均值约为237天，2024年为470天。

图表6：审核通过竞价类定增项目审核节奏（月度）

注：1）截至2025-12-28；2）现金充足率：现金及现金等价物/总资产；3）审核周期：初始预案公告日至交易所通过公告日的天数

资料来源：Wind，中金公司研究部   

图表7：审核通过定价类定增项目审核节奏（月度）

注：1）截至2025-12-28；2）现金充足率：现金及现金等价物/总资产；3）审核周期：初始预案公告日至交易所通过公告日的天数

资料来源：Wind，中金公司研究部

项目发行：完成发行项目募资规模有所提升，项目收益表现出色

2025年公告完成发行的募资规模有所提升。我们依据定增项目发行公告日统计了各个月份公告完成发行的项目数量，2025年公告完成发行了94个竞价类项目，共募资1395.5亿元；公告完成发行了38个定价类项目，共募资5745.8亿元，其中，国有银行募资金额为5200亿元。

2025年公告完成发行的竞价类项目收益率表现出色。2025年公告完成发行的竞价类项目平均折扣率为12.7%，2024、2023年度平均折扣率分别为16.2%、13.6%，是报价拥挤度回升的一种体现。项目收益水平受限售期内股票市场涨跌表现影响较大，2025年以来公告完成发行的竞价类项目整体收益表现较好，平均项目收益率为36.3%，相较前三年均有明显回升。

图表8：竞价类定增项目数量和募集金额统计（月度）

注：截至2025-12-28

资料来源：Wind，中金公司研究部   

图表9：定价类定增项目数量和募集金额统计（月度）

注：截至2025-12-28资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：竞价类定增项目折扣率和收益表现统计（月度）

注：1）截止于2025-12-28；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率；4）发行折扣率=1-发行价格/发行日前一交易日收盘价

资料来源：Wind，中金公司研究部  

图表11：定价类定增项目折扣率和收益表现统计（月度）

注：1）截止于2025-12-28；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率；4）发行折扣率=1-发行价格/发行日前一交易日收盘价

资料来源：Wind，中金公司研究部

综上所述，2025年度定增市场热度略有回升，新增预案数量、项目过审数量均同比上行；同时，2025年度完成发行的项目收益表现均相较过去3个年度有较为明显的改善，有利于吸引更多投资者未来参与到定增市场。

收益分解：配套融资定增项目限售期内股价表现相对较好

为分析竞价类定增项目的收益来源，我们将竞价类定增项目收益拆分为发行折扣收益、限售期内市场收益以及限售期内的个股超额收益三部分，对比当前与历史不同阶段定增项目的各部分收益贡献，尝试总结当前阶段下定增项目收益来源的特征。

其中，发行折扣收益定义为定增发行日二级市场收盘价相对发行价格的收益率；限售期内市场收益定义为发行日至限售解禁日期间，二级市场指数收益率（由于发行主体中，中小企业的数量占比较高，以中证1000指数来代理市场收益较为合适）；限售期内个股超额收益定义为该股票在发行日至限售解禁日期间，超出市场指数收益部分。

► 2020年以来折扣率对定增项目收益的平均贡献度达49%。如下图所示，我们统计了2011年以来，不同阶段定增项目收益率的拆分情况。2020Q2开始，平均折扣收益率基本稳定在14-23%范围内，已回到历史上的较高水平，仅次于2015年下半年发行的项目的折扣收益。我们定义折扣率对项目收益的贡献度为折扣收益除以三部分收益的绝对值之和，发现2020年以来，各季度发行折扣收益对项目收益的平均贡献度达49%。

► 限售期内市场收益波动较大是不同阶段发行的定增项目收益率差异较大的主要原因。我们统计了发行折扣收益、市场收益、个股超额收益在时间维度的标准差，分别为5.3%、30.2%、10.7%。不难看出，限售期内市场收益的波动水平较大，也是不同阶段发行的定增项目收益差异较大的主要原因。

► 根据历史不同阶段的统计，个股超额收益大部分时间内为负，须筛选优质项目参与。2011年以来，有近6成的时间内，平均个股超额收益率小于0，说明定增发行主体的股票贡献超额收益的概率相对较低，这与定增限售股解禁前容易出现超额下跌有关（下文退出策略部分有具体分析），定增参与者须筛选其中的优质项目参与才能获取更为丰厚的收益。

2025年定增项目的收益主要来源于发行折扣收益和限售期内市场收益。如前文所述，2025年发行的项目平均折扣率虽然相较去年略有下降，但折扣收益依然对定增项目收益有稳定贡献。同时，2025年完成发行的项目，也明显受益于资本市场近一年的上涨。至于限售期内的个股超额表现，在2025年发行的项目中，也有一定程度的正向贡献。

图表12：竞价类定增项目收益分解

注：1）截至2025-12-28；2）限售期内市场收益按中证1000指数涨跌幅统计；3）已解禁项目按解禁日退出计算限售期内收益，未解禁项目按最新交易日退出计算限售期内收益

资料来源：Wind，中金公司研究部

定增投资：融合风格趋势，提升定增回报

定增投资的特殊性在于单个项目持仓期较长（竞价类项目锁定期为6个月），通过量化手段获取alpha难度较大。相较而言，市场风格的延续性较强，我们通过识别风格长期趋势，捕捉特定风格的超额收益更具可行性。因此，我们尝试从风格维度切入，构建基于风格长期趋势的定增投资策略。

定增策略回测框架

为了方便后续评价定增投资策略表现，我们基于定增项目参与和锁定期规则，定义了如下定增组合回测框架。

图表13：定增组合回测框架

资料来源：中金公司研究部

定增策略收益表现明显优于中证1000指数。在假设不进行项目筛选并全量参与的前提下，我们对定增组合收益进行了回测。组合大部分时间可保持满仓状态，但2024年以来受项目数量减少影响，仓位波动有所加大。整体来看，定增组合相对中证1000指数取得了良好的超额收益表现。

图表14：定增组合回测收益曲线

注：截至2025-12-18资料来源：Wind，中金公司研究部

按照我们的回测框架，由于在满仓期间无法参与新发的项目，不同起始日期的回测结果可能存在差异。为考察回测起点对定增组合收益的影响，我们分别测试了不同回测起点下（2020-03-31、2020-06-30、2020-09-30、2020-12-31），定增组合的历年收益表现。

不同回测起点下，定增组合收益表现差异较大。以2020年3月和9月作为回测起点时，组合收益表现相对较好，年化收益率超过23%；而以2020年6月和12月作为回测起点时，年化收益率分别为15%和17%。

图表15：不同回测起点下，定增组合历年收益表现

注：截至2025-12-18资料来源：Wind，中金公司研究部

主流定增投资思路：景气型、价值型

市场上较为主流的定增投资思路有两类，包括景气型策略、价值型策略。其中，景气型策略目标是追逐盈利增长的趋势，关注未来盈利增长的收益机会；价值型策略则是困境反转的逻辑，关注估值水平相对较低、下行风险较小的项目。

虽然不同机构在实施这些定增投资策略时，细节处理存在差异的情况下，会使得同类策略收益出现分化。但是，为方便展示不同类型投资思路在各个历史阶段的收益分布特征，我们不妨根据策略思路定义量化筛选规则，筛选出符合相应投资思路的项目，进而统计相关项目的收益水平。具体定义如下：

► 景气型策略：综合质量因子、一致预期3个月变化率因子、报告期动量因子等权相加，取得分在1.5以上且发行折扣率高于5%的项目（由于2024年以后项目数量较少，项目筛选标准降低至得分在0以上）

► 价值型策略：过去5年BP时序标准分、价值因子、公司治理因子、盈余质量因子等权相加，取得分在1以上且BP时序标准分大于0且发行折扣率高于5%的项目（由于2024年以后项目数量较少，项目筛选标准降低至得分在0以上）

我们统计了各类策略思路筛选出来的项目2020年6月以来的收益水平，并与同期所有竞价类项目的总体收益水平进行了对比，其中：

► 景气型策略整体跑赢原定增组合，但2022-2023年受市场风格影响，景气型策略未能贡献超额收益，但整体来看景气型策略能跑赢原定增组合。

► 价值型策略超额收益较为稳健，2025年相对跑输。价值型策略收益分布总体相对稳健，当市场整体趋弱时，它可以维持相对较好的收益水平，但2025年市场强势期间，价值型策略收益略低于原定增组合收益。

图表16：定增策略回测收益表现

注：截至2025-12-18资料来源：Wind，中金公司研究部

我们定义成长风格收益为NP_Q_YOY（单季度净利润同比增长）因子前10%的股票组合收益表现，价值风格收益为BP因子前10%的股票组合收益表现，从而构建价值风格相对成长风格的长期趋势线。

不同策略收益表现受风格的长趋势影响较大。2021年以前成长风格优于价值风格，景气型定增策略超额收益表现优于价值型定增策略；2022年至2024年期间，价值风格优于成长，价值型定增策略超额收益表现优于景气型策略；2025年以来，成长风格占优，景气型定增策略表现也相对较好。

图表17：风格表现影响定增策略收益

注：截至2025-12-18；价值风格相对成长风格的长趋势线为价值相对成长净值的年移动平均线

资料来源：Wind，中金公司研究部

拥抱风格趋势的定增投资策略：年化收益率接近30%

通过均线模型识别当前的强势风格。尽管成长、价值风格相对净值短期存在波动，但在长周期维度上，风格表现仍呈现较强的延续性，我们认为主要是因为影响成长、价值风格表现的关键因素（包括经济增长、宏观流动性等）往往也是慢变量，不会频繁切换。

因此，基于风格表现具有趋势性这一前提假设下，我们可以借助均线模型从而识别当前的强势风格，若价值相对成长的短趋势线上穿长趋势线，则相对看好价值风格未来表现。

图表18：价值风格相对成长风格的均线模型

注：截至2025-12-18资料来源：Wind，中金公司研究部

估值差指标衡量当前风险程度。趋势模型的风格切换信号往往在右侧发出，这也是趋势追随模型的风险所在。为提前规避高风险阶段，我们通过风格估值差指标衡量风险程度，在风险程度较高时，提前切换策略。

成长（价值）风格估值差定义为：成长（价值）风格内股票BP均值，减去全市场股票BP均值。

我们基于风格估值差指标，将2010年以来的月度风格收益数据划分成20组，观察不同风格估值差指标下，相应风格未来6个月的收益表现。我们发现对于价值和成长风格，估值差指标较低时，均意味着风格估值偏高，未来6个月的超额收益和胜率表现都处于较低水平。

图表19：价值风格基于估值差指标分组的未来6个月超额收益分布

注：统计期为2010-01-01至2025-12-18；Group1为估值差指标（BP）最低一组，意味着价值风格估值较高，存在下行风险

资料来源：Wind，中金公司研究部   

图表20：成长风格基于估值差指标分组的未来6个月超额收益分布

注：统计期为2010-01-01至2025-12-18；Group1为估值差指标（BP）最低一组，意味着价值风格估值较高，存在下行风险

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们结合均线模型的动量维度和估值差指标的风险维度构建拥抱风格趋势的定增投资策略：

► 均线模型的动量维度：成长相对价值的短期趋势线（季线）在长期趋势线（年线）上方时，说明成长风格处于上行趋势，此时看好成长风格；否则看好价值风格；

► 估值差指标的风险维度：成长风格估值差指标时序zscore值（过去10年区间）小于-1时，说明成长风格估值较高，此时看好价值风格；价值风格估值差指标时序zscore值小于-1时，说明价值风格估值较高，此时看好成长风格。

两维度指标判断优势风格。我们根据均线模型和估值差指标两个维度的信息，对成长和价值的优势风格发出信号。我们的模型在2020年1月~4月、2020年9月~2021年1月、2021年9月、2025年1月~2025年10月看好成长风格，整体符合市场风格走势。

图表21：两维模型风格信号

注：截至2025-12-18资料来源：Wind，中金公司研究部

我们根据风格信号持有对应风格的定增策略，构建了融合风格趋势的轮动型策略，并测试了不同回测起点下，轮动型定增投资策略的收益表现。

融合风格趋势的轮动型策略长期跑赢原定增组合。不同回测起点的轮动型策略长期均能跑赢原定增组合，年化收益率均接近30%，说明引入风格轮动思路对项目筛选有较为明显的增益效果。

此外，由于最近两年项目发行数量偏低，因此不同回测起点的轮动策略在这段区间持有的定增项目高度相似，使得2024年和2025年四种不同回测起点的轮动策略表现趋同。

图表22：定增策略收益表现对比（2020-03起）

注：截至2025-12-18

资料来源：Wind，中金公司研究部  

图表23：定增策略收益表现对比（2020-06起）

注：截至2025-12-18资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：定增策略收益表现对比（2020-09起）

注：截至2025-12-18

资料来源：Wind，中金公司研究部  

图表25：定增策略收益表现对比（2020-12起）

注：截至2025-12-18资料来源：Wind，中金公司研究部

图表26：不同回测起点下，轮动型定增组合历年收益表现

注：截至2025-12-18资料来源：Wind，中金公司研究部

2026年展望：市场规模稳中有升，项目收益仍可期待

市场规模：预计2026年定增市场规模稳中有升

我们预期2026年定增项目募资规模稳中有升，竞价类项目募资规模预计可达1650亿元。我们在报告《再融资2025年展望：云开见月，再度起航》对2025年竞价类项目募资规模的预期较为准确。2025年我们考虑到四季度以来定增市场的项目推进有所放缓，若发行延续新增预案的趋势，同时考虑审核期限，明年发行的定增募资体量或呈现前高后低的态势。我们进一步按照正常年份转化率均值估算总体募资规模，竞价类项目募资规模预计在1650亿元左右。

图表27：2020年以来定增预案和发行情况统计

注：截至2025-12-28；转化率指当年完成发行情况与上一年度预案情况之比；完成发行的项目按发行公告日统计；2025年定价类项目的募资规模中已减去5200亿元的国有银行项目

资料来源：Wind，中金公司研究部

收益展望：2026年度定增市场或可提供10个百分点左右的安全边际

定增项目收益大致可拆分为发行折扣收益、限售期内市场收益以及限售期内的个股超额收益三部分，其中，发行折扣收益、限售期内个股超额收益可以用类似环境下的历史数据作为参考。

► 发行折扣收益：从定增项目平均折扣率的变化趋势来看，当前平均折扣水平正趋于窄幅波动的特征，趋势性变化的可能性较小。具体来说，2020年新规以后，定增市场平均折扣水平在2021年达到较高水平，并随着市场参与热情和拥挤度的提升，2022年折扣水平逐步下行达到相对低位，2023年以来平均折扣率再次回升并趋于窄幅波动的特征。因此，我们认为可以使用2023-2025年平均折扣率（13.8%）对2026年度的发行折扣收益进行预判，约16.0%。

► 限售期内的个股超额收益：由于2024年以来，定增标的限售期内往往跑输市场指数（中证1000），我们在收益展望时也应考虑相应的风险，具体可以用2020年新规以来定增标的限售期内平均超额收益作为参考，约-6.4%。

► 限售期内市场收益：这一部分是最大的不确定性来源，参考我们《量化策略2026年展望：随“集”应变》的报告观点，认为机构持股集中度未来可能不会持续提升，预期中证1000指数下行空间应相对有限。

综上，我们认为2025年定增项目总体折扣仍然可观，平均折扣率可能在13.8%左右（换算折扣收益约16.0%），即使考虑限售期内个股超额收益平均约-6.4%的情形下，定增市场或仍可贡献约10个百分点的安全边际；同时叠加中证1000指数下行空间相对有限的预判，我们认为定增市场2026年收益仍值得期待。

投资策略：当前推荐采用景气型策略思路

如何更有效地利用定增市场所带来的投资机会？我们建议从风格维度切入，构建基于风格长期趋势的定增投资策略，该策略的核心思路如下：

► 风格信号模型：我们结合均线模型的动量维度和估值差指标的风险维度，对当期市场的成长、价值风格优势进行判断；

► 定增筛选模型：在看好成长风格窗口期内，应用景气型策略筛选优质项目，捕捉盈利增长的趋势性机会；在看好价值风格的窗口期内，应用价值型策略筛选高性价比、低估值项目，侧重安全边际。

当前观点：成长相对价值的短期趋势线仍在长期趋势线之上，成长风格估值差指标显示尚未达到估值过高的水平，未来看好成长风格，因而建议应用景气型思路筛选优质项目

风险提示

本篇报告基于历史统计规律对未来定增市场进行预判，如果出现以下情形，可能对预判观点产生较大影响和误差。

► 定增市场如果发生规则变化或者市场整体行情出现巨大波动，均有可能影响定增市场整体规模的判断。

► 各个定增项目之间差异较大，单个项目折扣率、项目收益可能会较大幅度偏离市场平均水平。

► 投资策略实施细节较多，细节处理的不同有可能对同类型策略的收益表现带来较大影响。

本文摘自：2026年1月3日已经发布的《再融资2026年展望：量质齐升，春风可期》

古翔 分析员 SAC 执证编号：S0080521010010 SFC CE Ref：BRE496

曹钰婕 分析员 SAC 执证编号：S0080524020013 SFC CE Ref：BUA485

周萧潇 分析员 SAC 执证编号：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090

刘均伟 分析员 SAC 执证编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365