（转自：信达证券研究）

6月债券市场超长非活跃券与信用债出现结构性行情，历史上看活跃券下行受限、投资者通过交易部分流动性偏弱品种获取超额收益，可能反映了利好因素已被活跃券充分定价，这可能是行情进入尾声的信号。但当前市场行情与过去的差异之处在于尽管资金宽松程度持续超市场预期，但短端定价并不极端，这可能与1-2月资金持续收紧后，市场对于货币政策预期的不确定性担忧加大，使得资金宽松到短端利率的传导需要更长时间。

由于在多重目标间权衡，央行需要在不同的时间段赋予各目标不同的优先级，但若在优先级调整时进行过多解释，后续其优先级再度变化时可能又难以自洽，因此央行可能淡化了对流动性操作倾向的说明，在维持政策基调不变的同时，保留相机抉择的空间，这就使政策的前瞻性有所下降。尽管如此，央行政策的取向仍然是有迹可循的，一旦央行进行了优先级的调整，除非这样的调整对其他目标造成了方向上的影响，否则央行也不会再轻易改变。因此在3月以来央行将降成本优先级提升后，如果整体的宏观环境未有明显变化，长端利率未创新低或是突破1.5%，那么这一取向可能仍会坚持，资金宽松的状态也不会改变。

我们认为Q3降息的概率不能排除，但时间点大概率将在8月后，7月资金面大概率会在既有框架下维持宽松。尽管6月DR001下限降至1.35%，但如2024年资金面若处于均衡状态，不是DR007全月均值降至政策利率上方5-10BP的区间，就是DR001出现逼近政策利率下方20BP的情形，这样的资金可能也不在稳态，7月存在继续宽松的空间。因此，在7月跨季后尽管OMO持续大额净回笼，股份行与城商行净融出持续回落，但大行净融出再创新高，这也使得DR001再创年内新低，DR007降至1.42%，这一价格可能已接近均衡水平，但考虑跨半年之初机构行为还尚不稳定，还需重点关注DR001能否突破1.3%的下限，或是DR007的稳定状态在何处。随着资金宽松时间拉长，叠加Q3降息预期逐步发酵，流动性宽松对债券市场的影响也有望经历从量变到质变的过程，推动短端利率进一步走低。

配置需求偏弱也是6月长端活跃券陷入窄幅震荡的重要原因。但从银行的角度看，存单利率在6月上旬即见顶回落，显示5月资金面波动叠加供给冲击带来的负债压力已逐步缓解。在此背景下，银行配置意愿仍未明显提升，一方面可能受到跨半年因素影响，另一方面可能与曲线结构平坦的状态下配置长债的收益有限有关。但若信贷需求无明显起色，后续债券仍将是银行资产扩张的重要渠道。随着存款利率下调的影响逐步显现，叠加短端利率仍有回落空间，跨半年后银行配置需求仍有望逐步提升。此外，尽管6月央行仍未重启购债，但大行净买入短债的过程仍在持续，关于这是央行启动购债前兆的预期难以证伪，这也增加了短端的赔率。

此外，6月保险机构与理财产品对利率债的配置意愿也稍显乏力，在资产负债息差收窄的压力下，这类机构更倾向于配置绝对收益率更高的信用债，这也是6月市场出现结构性行情的重要原因。但7月人身险研究利率可能继续调降，三季度预定利率可能迎来新一轮下调，这可能也会增加保险配置长久期利率债的意愿。而随着存款利率下调的时间拉长，理财预期收益率Q3也可能会继续回落，负债成本对于理财配置行为的约束也有望放松。事实上，近两周权益市场的持续反弹使得交易盘止盈情绪回升，但在此背景下，农商、保险、理财等配置型机构的增持意愿反而有所提升，前期市场交易结构过于拥挤的状态也得到了一定的缓解。如果7月资金面维持宽松，机构负债成本继续回落，配置需求也有望逐步释放，推动市场从量变到质变。

从大的宏观逻辑上看，Q2经济动能虽有所回落，但整体仍维持韧性。市场对后续政策放松的预期减弱，这也是长端利率维持窄幅震荡的重要原因。展望Q3，中美贸易谈判在进行中，但短期30%加征关税税率调整的概率有限，叠加美国国内抢进口补库存的动力减弱，随着短期扰动下降，7月后出口压力可能增大。随着消费前期的透支和补贴的退坡，后续消费增速可能边际放缓。6月新房销售同比降幅可能继续扩大，二手房销售的景气度也有所回落，地产投资增速可能仍然相对低迷，尽管新增专项债发行有望提速，但化债基调下其升幅可能受限。而Q1经济动能的提升与部分行业在信贷高增推动下产能再次扩张有关，但这也加剧了产能过剩，Q2随着企业利润回落，制造业投资增速也有所回落。

尽管近期政策强调反内卷，但如果没有增量需求，对于产能扩张的控制可能限制部分低效需求，短期可能反而限制经济的景气度。6月制造业PMI指数尽管连续第二个月回升，但升幅边际放缓，就业与生产经营活动预期分项再度走弱，反映经营主体对未来形势仍偏谨慎。如果后续政策维持托而不举的基调，基本面在Q3的压力仍有可能进一步显现。

因此，随着基本面、资金面与政策面等方面有利因素的累积，7月债市有望经历从量变到质变的过程，推动收益率创下新低。而7月债市最大的风险点是权益市场是否会出现持续上行。但当前“红利+成长”为主的哑铃型结构显示市场对于经济修复的预期并不强，仍然受到了流动性宽松的影响。只要后续权益市场不是持续大幅走高，其对债券市场的冲击可能更多还是在情绪层面，可能暂时不会影响市场的趋势。在此背景下，我们对于7月债市仍然相对乐观，收益率曲线陡峭化下行的状态有望持续，我们建议可维持中高久期。在资金宽松的助力下，前期表现偏强的超长债非活跃券以及超长信用债可能仍然存在下行动力，但在大幅回落后性价比有所降低。我们建议仍维持3年政金债+长端与超长利率+5年信用债的组合，可关注3-5年政金债老券以及中长期二永债。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

6月债券市场从5月降息后的止盈情绪中走出，收益率震荡回落，但10年期国债收益率仍未突破5月1.63%的低点。在整体窄幅震荡的格局中，债券市场的表现也存在两个亮点。首先是在6月大量到期的状态下，存单利率在上旬收益率达到1.71%后出现拐点，此后逐步震荡走低。其次是部分流动性偏弱的非主流品种，如50年国债、20年国债以及部分超长信用债，在6月表现强势。从机构行为的角度看，银行等机构在负债成本的制约下，对于债券的配置需求受限，但在资金持续宽松的影响下，交易盘做多情绪升温，使得市场出现了结构性行情。

从历史上看，投资者对债市预期乐观，但活跃券下行受限，进而开始通过交易部分流动性偏弱的品种来获取超额收益，这可能是行情进入尾声的信号，可能反映了市场预期趋于一致，但有利因素已在当前的利率水平上充分定价，如果有外生因素冲击就可能触发市场的明显调整。而当前的市场环境与历史的差异之处在于短端的定价尚不极端，这可能也是由于货币政策规则变得模糊，使得投资者需要对资金利率进行更长时间的观察才能验证央行的态度。但我们认为，央行在3月以来以降成本优先的政策态度尚未转变，6月的资金价格也并未达到央行当前政策框架下的稳态，后续随着流动性宽松时间的拉长，以及基本面压力的进一步显现，相关积极因素在7月有望从量变到质变，推动利率进一步走低。

事实上，6月以来资金价格持续宽松，DR001最低已经降至1.35%附近。与此同时，大行在5月以来净买入3年以内国债的进程仍在持续，但中短端利率的表现整体相对温和，1年期国债收益率在6月下旬才降至1.4%下方，但也并未突破1.35%。与之相比，在2024年8月央行宣布购债之前，1年期国债利率就曾降至1.4%附近，但当时DR001还在1.7%附近，而目前的政策利率相较于当时已下行30BP。换而言之，短端利率仅反映了当前资金价格的实际状态，但对于后续潜在的降息以及央行购债并没有充分定价。我们认为这样的状态可能还是与1-2月资金面显著收紧后，市场对于央行货币政策不确定性的担忧加大有关。

2024年末中央经济工作会议将货币政策基调调整为“适度宽松”，并强调保持“流动性充裕”，但1-2月资金面却大幅收紧。尽管从事后看，这可能是为了限制利率过快下行，但这样的调整却似乎无法找到货币政策框架上的依据。尽管在3月后，央行开始逐步推动资金利率向政策利率回归，但“关注长期收益率的变化”、“防范资金空转”等表述在各类政策表态中仍然维持，市场对于后续政策的取向仍然存疑，只能通过资金面的实际状态验证央行的政策态度。在此背景下，资金价格的一些短期波动都会对短端带来冲击，从资金宽松到短端利率的传导就需要更长时间。

我们认为，央行的政策取向相对模糊，核心还是在于其政策目标之间存在的矛盾之处。根据中央经济工作会议和两会的要求，央行今年需要推动社会综合融资成本下降，而出于维持金融稳定的考量，又要维持银行息差平稳，但与此同时还要限制利率的过快下行。在金融脱媒等因素的影响下，这样的目标难以同时实现，只能根据其调控的需求，在不同的时间段赋予各目标不同的优先级。但是，央行在部分时段调低目标的优先级，并不意味着放弃这一目标，在此背景下如果对优先级的调整进行过多解释，后续其优先级再度升高时可能又难以自洽。在此背景下，央行逐步淡化了对流动性操作倾向的说明，在维持政策基调不变的同时，保留相机抉择的空间，这就使政策的前瞻性有所下降，增加了市场理解央行短期政策取向的难度。

尽管如此，央行政策的取向仍然是有迹可循的。一旦央行基于宏观环境的变化，进行了优先级的调整，那除非这样的调整对于其他目标的实现造成了方向上的影响，否则央行也不会再轻易改变。例如，尽管中央经济工作会议提出了降成本的要求，但市场基于这一点导致长端利率不断创下新低，这就使得央行暂时性的降低降成本目标的优先级，通过紧缩资金来调控长端利率。但随着这样的调整推动新发放贷款利率走高，与总体政策方针相悖，此时央行就只能再将限制利率过快下行的优先级调降，推动资金利率向政策利率回归。那么如果整体的宏观环境未有明显变化，长端利率没有再创新低或是突破1.5%，那么央行以降成本优先的政策取向可能仍会坚持，资金宽松的状态也不会改变。

随着Q2资金利率的持续下降，至6月DR001均值已降至政策利率附近。尽管过去几年三季度都有降息落地，但几乎都发生在重要会议后，如2022年8月、2023年8月和2024年9月降息都是在政治局会议后，2024年7月的降息也是在二十届三中全会后。因此，我们认为Q3若有降准降息大概率会在8月，7月落地的概率相对有限。在此背景下，7月资金面大概率会在既有框架下维持宽松。

考虑2024年以来，央行已逐步将DR001作为货币政策操作目标之一。而在均衡状态下的资金利率，不是DR007全月均值降至政策利率上方5-10BP的区间，如2024Q1-Q3，就是DR001出现逼近政策利率下方20BP的情形，如2024Q4。因此，考虑6月DR001距离政策利率向下20BP的下限仍有距离，DR007也仍然维持在1.5%附近，因此6月的资金面可能也并不在均衡状态。因此，尽管跨季后OMO持续大额净回笼，股份行与城商行净融出持续回落，但大行净融出再创新高，匿名资金融出价格降至1.3%，这也使得DR001突破6月1.35%的下限，再创年内新低，DR007也降至1.42%，这样的状态可能也反映了央行在降成本目标优先级仍高的情况下，继续呵护流动性态度未变。

尽管本周下半周资金面的表现可能已接近均衡水平，但考虑跨半年之初机构行为还尚不稳定，下周仍是重要的观察窗口。考虑央行呵护态度明确，资金大概率将维持宽松，重点关注DR001能否突破1.3%的下限，或是DR007的稳定状态在何处。而随着资金宽松的时间拉长，叠加Q3降息的预期逐步发酵，流动性宽松对债券市场的影响也有望经历从量变到质变的过程，推动短端利率进一步走低。

二

配置需求有望逐步释放

尽管6月交易盘情绪持续改善，以基金公司为代表的交易盘在二级市场上买入国债、尤其是超长期国债的规模创下了历史新高，但10年期国债活跃券250011在6月中旬后就进入了以1.64%为中枢上下1BP的窄幅波动。配置盘的需求不足也是导致长债未能明显突破的主要原因，但是拖累配置需求的因素在7月可能也会逐步消退。

从银行的角度看，尽管在5月存款利率下调后，部分投资者担忧存款搬家对银行负债带来的摩擦，但大中小银行信贷收支表数据显示，各类银行的一般存款整体还相对平稳，并未出现如禁止手工补息后大行存款快速向非银及中小行移动的情形，这可能也与本次主要是定期存款利率下调，其影响发酵相对缓慢有关。

但在资产端，尽管银行5月信贷增速相对偏弱，仅新增约6000亿，但其中中小行信贷仅新增不足千亿，剩余部分全部由大行贡献。与此同时，5月政府债供给又出现了显著抬升，而在降息落地后，非银机构的止盈情绪强烈，使得国债一级发行就更加需要银行承接。从托管数据看，商业银行5月增持的国债接近万亿，创下了历史新高。这就使得部分大行资产负债错配的压力增大，承接政府债供给的能力减弱，以至于需要吸收更多的非银存款补充负债。但是，止盈情绪叠加资金面的波动，使得非银机构增持存单的动力减弱，存单利率也出现了一定的上行。

随着资金面的持续转松，存单利率的顶部在6月上旬即已出现，6月全月存单处于净偿还的状态，存单利率仍在持续回落，显示银行的负债压力已明显缓解，政府债一级发行的过程也变得更加平稳。在此背景下，银行对于债券的配置意愿仍未有明显提升，一方面可能受到了跨半年因素的影响，更重要的可能还是由于曲线结构平坦的状态下，以负债成本的角度考量，配置长债带来的收益不足。但考虑信贷需求尚未有明显起色，后续债券仍将是银行资产扩张的重要渠道。随着前期存款利率下调对于银行负债成本的影响逐步显现，叠加短端利率仍有进一步回落的空间，跨半年后，银行的配置意愿仍有望逐步提升。

另一方面，央行6月并没有进行公开市场国债买卖业务公告，而是在“各项工具流动性投放情况”中披露公开市场国债买卖投放与回笼的规模均为0。但与此同时，6月大行在二级市场净买入3Y以内国债的规模仍在继续提升。而在2024年8月央行启动购债之前，大行也出现过类似净买入短期国债规模上升的现象。考虑大行的行为受货币政策的影响更加直接，也有投资者猜测这样的操作是否为央行启动购债的前兆。由于央行重启购债的条件并不明确，这样的猜测难以证实或者证伪，但这样的预期仍有望给短端利率带来潜在的下行空间。

此外，6月保险机构与理财产品对利率债的配置意愿也稍显乏力。保险公司买入超长国债的规模创下了近年来季末月的新低，净买入地方债的规模也在今年以来的最低水平，理财产品净买入利率债的规模同样边际走低。但是，这两类机构对于信用债以及商金二永债的配置动力反而有所回升，尤其对于长期限品种的增持规模增大。这可能也反映了尽管5月存款利率进行了新一轮调降，但保险与理财产品收益率的下降幅度仍然偏缓，在长端利率重回震荡、赚钱效应不强的状态下，这类机构更倾向于配置绝对收益率更高的品种，这也推动了信用债ETF的扩容，也是6月债券市场呈现出了结构性行情的重要原因。

但按照今年1月国家金融监督管理总局确定的保险产品预定利率的动态调整机制，在售普通型人身保险产品预定利率最高值连续两个季度比预定利率研究值高25个基点及以上时，要及时下调新产品预定利率最高值，并在两个月内平稳做好新老产品切换工作。当前预定利率上限为2.5%，而今年一季度发布的预定利率研究值为2.34%，至二季度已经降至2.13%。考虑5月存贷款利率的调降，7月发布的新一期研究利率可能继续下调，这意味着三季度保险预定利率很有可能迎来新一轮的下调。这一方面可能在短期推动保费收入的上升，另一方面也有可能增加保险机构配置长久期利率债的意愿。此外，随着存款利率下调的时间拉长，理财预期收益率Q3也可能会继续回落，负债成本对于理财配置行为的约束也有望放松。

事实上，最近两周在权益市场持续反弹的影响下，交易盘止盈情绪再度回升，使得收益率一度有所反弹，但农商、保险、理财等配置型机构的增持意愿反而有所提升，这也限制了收益率上行的幅度，前期市场交易结构过于拥挤的状态也得到了一定的缓解。在此背景下，如果7月资金面维持宽松，机构负债成本继续回落，配置需求也有望逐步释放，推动市场从量变到质变。

三

基本面下行压力在Q3可能进一步显现

从大的宏观逻辑上看，二季度以来国内经济动能虽有所回落，但整体上仍然维持了一定的韧性。抢出口因素可能仍对短期的出口活动带来了一定的提振；尽管地产“小阳春”在4月后边际走弱，投资增速也有所下行，但在以旧换新政策的影响下，4-5月社零增速仍在继续回升。这些因素使得4-5月工业增加值仍然维持在6%左右，而制造业PMI指数在4月的大幅回落后，也已经连续两个月小幅反弹。以当前的工业与服务业生产状态推算，Q2的GDP增速大概率仍将维持在5%以上。经济整体相对平稳，使得市场对于后续政策继续放松的预期减弱，这也是长端利率维持窄幅震荡的重要原因。但Q3基本面的下行压力可能仍将进一步显现。

首先，尽管中美贸易谈判在进行之中，近期双方的出口管制措施出现了一定的放松，但特朗普上台后对华加征的关税税率仍然达到了30%，短期来看调整的概率相对有限。而近期不管是出口集装箱运价，还是港口货物吞吐量，增速均出现了一定的回落，显示抢出口因素带来的提振正逐步减弱。在经历了一个多季度的抢进口后，美国国内库存显著提升，4月以来进口增速已明显放缓。在此背景下，尽管人民币汇率跟随美元，对一篮子货币贬值程度增加，可能对于对欧元区等经济体的出口带来一定的提振，但整体转口贸易增速可能也将放缓。因此，尽管6月韩国出口增速有所回升，抢出口效应仍能对国内出口增速带来一定的提振，但我们预计7月后出口增速的下行压力可能进一步显现。

内需方面，当前消费的高景气主要还是受到了以旧换新政策支撑，但5月在618大促提前等因素的影响下，家电、通讯设备等耐用消费品增速已经超过了30%，存在一定的透支，6月部分区域消费补贴也出现了退坡，后续消费增速存在边际放缓的可能。而在投资方面，受去年同期政策放松带来的基数效应影响，6月新房销售同比降幅可能继续扩大，二手房销售的景气度也有所回落，地产投资增速可能仍然相对低迷；基建方面，6月新增专项债发行有所提速，可能对基建投资带来一定的支撑，但考虑化债基调未变，新增专项债可能也有部分需要偿还存量债务，这也会限制其升幅。而在Q2以来，制造业投资增速也开始回落，这可能也与前期产能扩张对于企业利润的压制有关。

事实上，Q1以来工业增加值维持高位，主要还是受到了以铁路船舶、电气机械、计算机通信电子等资本品行业产出高增的提振。但这些行业的生产如果不是用于出口，就会形成新的供给。因此，经济景气度在Q1的提升可能也与部分行业在信贷高增的推动下再度进行了产能扩张有关，但这可能也会加剧产能过剩的问题，因此Q1国内产能利用率仍在进一步下降，通胀偏低的状态也仍在持续。而Q2随着工业企业利润增速的持续回落，这样的扩张似乎也难以持续，这也是Q2景气度回落的重要原因。

在此背景下，7月1日召开的中央财经委员会第六次会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争”，凸显了政策对于“反内卷”重视程度的加深。尽管部分投资者将这样的政策导向与2015年的供给侧改革相比较，但当时供给侧改革推动商品价格的上行，除了部分落后产能退出之外，更重要的可能还是与房价大幅上行带来的需求修复有关。如果没有增量需求，那么对于产能扩张的控制由于可能限制一部分无效需求，反而会对于经济短期的景气度带来一定的影响。

而从6月制造业PMI指数看，尽管指数连续第二个月回升，但49.7%的读数仍在荣枯线下方，其中生产、新订单、新出口订单的升幅均边际放缓，显示抢出口因素对于生产活动的提振作用可能将逐步减弱。由于6月数据统计时点恰逢中东局势紧张带来原油价格大幅上行，因此PMI中出厂价格和主要原材料购进价格分项均明显反弹，这也带动了部分行业库存的改善，但这一效应的持续时间仍需观察。而PMI就业分项再度回落，生产经营活动预期分项再度降至2024Q3政策启动前的水平，仍然反映了经营主体对未来形势仍偏谨慎。在此背景下，如果后续政策维持托而不举的基调，基本面在Q3的压力仍有可能进一步显现。

四

7月债券市场有望从量变到质变 关注权益市场风险偏好变化

从上文的分析来看，不论是基本面、资金面还是政策面，相关有利因素经过时间的累积，都有希望在7月经历从量变到质变的过程，进而推动收益率创下新低。而7月债券市场最大的风险点可能反而是权益市场是否会出现持续上行从而带来股债跷跷板的效应。应该说，6月下旬以来A股的持续上行可能是国内外各方面有利因素的叠加，包括海外降息预期升温、中美贸易谈判进展、国内两重两新政策落地等等，使得A股在流动性环境充裕但波动持续收窄的状态下选择了方向。但从市场结构上看，仍然是以红利+成长为主的哑铃型行情，显示市场对于经济修复的预期并不强。在此背景下，只要后续权益市场不是持续大幅走高，其对债券市场的冲击可能更多还是在情绪层面，可能暂时不会影响市场的趋势。

在此背景下，我们对于7月债市仍然相对乐观，收益率曲线陡峭化下行的状态有望持续，我们建议可维持中高久期。在资金宽松的助力下，前期表现偏强的超长债非活跃券以及超长信用债可能仍然存在下行动力，但在大幅回落后性价比有所降低。我们建议仍维持3年政金债+长端与超长利率+5年信用债的组合，可关注3-5年政金债老券以及中长期二永债。

风险因素

财政投放力度不及预期、货币政策不及预期

本文源自报告：《7月债市从量变到质变》

报告发布时间：2025年7月6日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在国内外宏观、大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。

沈扬，华东理工大学经济学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。

张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。

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