来源：郁言债市

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央行加码呵护，跨季成本逐级攀升

6月23-27日，跨季将至，虽然央行呵护力度接连提升，但是跨季资金成本还是逐级上台阶。

复盘本周资金市场，临近跨季，央行持续加码净投放力度，24日起正式进入跨季周后，央行保持每日2000亿元+级别逆回购净投放，其中周四、周五净投放量更是升至3000亿以上（24-27日单日净投放规模依次为2092、2090、3058、3647亿元）。全周来看，6月23-27日，央行公开市场累计净投放12672亿元（其中，逆回购投放20275亿元，到期9603亿元），为今年以来单周净投放次高，仅次于1月13-17日春节备付期间的14539亿元。

与此同时，6月中长期资金同样超额投放，24日央行公告6月MLF超额续作3000亿元，净投放1180亿元，叠加此前3个月、6个月买断式回购续作，6月中长期净投放合计规模为3180亿元，高于3月跨季的1630亿元（其中，MLF净投放630亿元，买断式逆回购净投放1000亿元），显示出更强的呵护力度。

在央行持续净投放资金的背景下，隔夜利率平稳，DR001全周基本围绕1.37%水平窄幅震荡；R001除周五小幅升至1.46%外，前四日同样基本稳定在1.44%左右。而跨季资金成本则持续攀升，DR007由周一的1.51%逐日升至周五的1.70%，R007也由1.56%大幅升至1.92%。究其原因，我们在日报《尚未形成合力》中提到，近期资金偏贵，可能与跨季结构有关，非银机构或优先完成信用债跨季，而利率债跨季节奏相对靠后，导致信用债跨季占比偏高，从而推高了7天资金加权成本。

不过相对来看，本轮跨季资金价格升幅基本与今年一季度持平，并低于往年同期水平。具体而言，当前R007利率较跨季前10天（T-10）价格累计升36bp，与一季度同期升幅34bp基本持平，同时低于2022-24年二季度同期7天资金价格的平均抬升幅度74bp（其中，最低抬升49bp，最高为93bp）。

全周来看，在央行加码投放与跨季压力加大的共同作用下，资金价格结构性分化。隔夜资金维持稳定，R001周均值微升1bp，而DR001反而小幅回落1bp； 7天利率显著走升，DR007和R007分别较前一周上行13bp和24bp。

得益于央行大规模流动性投放，季末银行各项流动性指标压力相对可控。一方面，存单大额到期缺口已覆盖八成以上，且在发行量维持高位的情况下，存单一级发行利率持续向下。截至6月30日（30日为计划发行），6月存单发行与计划发行规模为3.47万亿元，占全月到期量的83%，叠加央行大额投放，银行或基本填平负债缺口。与此同时，本周（6月23-27日）加权发行利率为1.64%，较5月最后一周下行6bp。在此之后，存单大额到期走向落幕，7月全月到期规模为2.8万亿元（6月为4.2万亿元），到期压力明显缓释。

另一方面，银行融出意愿持续提升。周内最高触及5.18万亿元，创年内新高，日均融出量进一步升至4.94万亿元（前一周为4.52万亿元）。

往后看，下周一（6月30日）资金面将迎来最后考验，隔夜利率预计出现短期冲高，2022-24年二季度末R001单日上行幅度分布在38-155bp区间，今年一季度同期R001上行102bp。进入7月，6月末财政资金支出，或将助力流动性走向自发式转松。

结合历史来看，2022年以来季初首周资金价格中枢通常较跨季周前一周低3-13bp，叠加下周（6月30日-7月4日）政府债净缴款转为负值，净缴款-59亿元（前一周为7898亿元），对资金面扰动降至低位，7天利率有望逐步回落至1.5%区间。

然而，偏利空的因素在于，跨季大额投放的逆回购到期，将形成较大的资金缺口，下周逆回购到期规模攀升至2.0万亿元+。相似的情形发生在今年春节后首周，为呵护春节期间流动性，节前央行大规模投放逆回购，使得节后首周（2月5-8日）市场面临2.18万亿元逆回购到期。当时央行选择适度加大投放力度，全周逆回购续作1.17万亿元，资金面呈转松态势，R007从2月5日的1.87%下行至2月8日的1.73%。着眼当下，7月初央行的对冲力度，可能成为检验央行呵护态度是否延续的关键。

02

超储更新

根据2025年5月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算5月末超储率约1.2%，较2025年4月末上升0.2pct，去年同期为1.2%。5月超储回升至3.3万亿元。

2025年6月1-27日，公开市场累计净投放资金0.4万亿元。其中逆回购净投放0.4万亿元，MLF净投放0.1万亿元，国库定存净回笼0.1万亿元；买断式回购净投放0.2万亿元；政府债净缴款1.3万亿元，合计影响超储下降约0.7万亿元。

03

公开市场：6月30日-7月4日，逆回购到期2万亿+

6月23-27日，央行公开市场净投放12672亿元，其中逆回购投放20275亿元，到期9603亿元；MLF投放3000亿元；国库定存2个月到期1000亿元。截至6月27日，逆回购余额20275亿元，较6月20日的9603亿元显著提升。

6月30日-7月4日，央行公开市场到期20275亿元，较前一周的10603亿元（其中，逆回购到期9603亿、国库定存到期1000亿）显著提升，为今年以来的次高点（最高点为2月3-7日的21755亿元）。

04

票据市场：6月票据利率同比下行，大行买票规模升高

6月末（6月23-27日），票据利率上行，大行转为卖票。截至6月27日，1M票据利率收至0.90%，较上周（6月20日）环比上行26bp，3M、6M分别上行9bp、11bp至1.10%、1.16%。在此期间（6月23-26日），大行小幅净卖出41亿元，6月初以来累计净买入738亿元（2024年6月同期累计净买入399亿元）。

不过整体来看，月末票据利率和大行买入量或指向信货可能弱于去年同期。6月以来，票据利率整体低于去年同期，以1M票据为例，今年6月票据利率均值为0.82%，较去年同比低30bp。从大行行为来看，6月1-26日，大行累计净买入票据738亿元，较去年同期增加339亿元。逐日来看，大行票据交易行为多为净买入，仅5天小幅净卖出，或表明6月信贷投放弱于去年同期。

05

政府债：6月30日-7月1日，净缴款降至-59亿元

6月30日-7月1日，政府债净缴款转负，为-59亿元。按发行日计算，6月30日-7月1日，政府债计划发行量为721亿元，较上周的7526亿元大幅回落。其中，国债无发行计划（周环比-1110亿元），地方债计划发行721亿元（周环比-5695亿元）。

按缴款日计算，政府债净缴款回落至低位，国债和地方债净缴款量双降，分别降至-802、742亿元（前一周为3310、4588亿元）。主要由于在此期间国债暂无发行计划，且地方债的发行量也大幅缩减，环比降5695亿元至721亿元。

06

同业存单：6月存单高峰已过

存单加权发行利率持续下行。截至6月30日（30日为计划发行），6月同业存单累计到期41748亿元，发行与计划发行34705亿元，占全月到期量的83%。不过，存单一级市场发行利率维持下行趋势。6月23-27日，同业存单加权发行利率为1.64%，较前一周进一步下行1bp（前一周环比下行2bp）。以1年期存单发行利率为参考，各机构周均值均下行，其中，城商行下行幅度最大，环比降5bp至1.73%，其余类型银行下行幅度在1-2bp不等。在此期间，1年期SHIBOR利率同样呈下行态势，周均值为1.66%（前一周为1.67%），或指向跨季银行负债端压力相对可控。

二级市场方面，存单收益率多上行，长端优于短端。其中，仅1年期AAA同业存单下行，小幅降0.4bp至1.64%。其余期限收益率曲线均上行，其中1个月AAA同业存单上行幅度最大，环比抬升4.0bp至1.67%，其余期限收益率升幅则在0.5到1.3bp不等。

同业存单净融资规模转负，为-3829亿元。6月23-27日，同业存单发行7264亿元，净融资-3829亿元，前一周（6月16-20日），同业存单发行11004亿元，净融资451亿元。募集率方面，6月23-27日，同业存单募集率降至94.32%，前一周为95.70%。

存单发行期限进一步压缩。6月23-27日，同业存单加权发行期限进一步压缩至5.4个月（环比-1.5个月），前一周为6.9个月（环比-0.7个月）。分期限结构观察，银行主要发行期限为3个月（占30.6%），其次是6个月（占26.1%）。分机构观察，各机构类型发行期限均压缩，其中，国有行发行期限压缩幅度最大，环比压缩2.3个月至6.6个月（6M以上期限发行占比环比降30.9pct至36.7%），其次为股份行环比压缩1.6个月至4.4个月（6M以上期限发行占比环比降25.4pct至14.7%），城农商行压缩幅度则相对较小，分别为0.03、0.18个月。

存单到期压力回落至低位。下周（6月30日-7月4日）存单到期2767亿元，单周到期规模降至年内相对低位（仅高于3月29日-4月3日的1011亿元、2月9-14日的2130亿元）。往后看，7月存单到期压力将再度抬升，后续一周存单到期量升至5000+亿元。不过整体来看，7月存单到期压力较6月明显缓释，到期规模为2.8万亿元（6月为4.2万亿元）。

风险提示：

流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。

分析师：肖金川

分析师执业编号：S1120524030004

联系人：刘谊

证券研究报告：《流动性跟踪：跨季后，逆回购到期2万亿+》

报告发布日期：2025年6月28日