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传统业务稳定增长，新赛道贡献高增长：公司主营覆盖核药及心脑血管精准介入、制药科技、生物科技三大板块，近年通过自研+收并购，我们判断核药RDC、脓毒症、眼科等领域有望诞生多款大单品，助力业绩新突破。

以钇[Y90]为核心商业化品种，推进RDC产研一体化：核药需求伴随老龄化及癌症发病率不断提升，推动核药相应的诊断及治疗市场扩容。公司自2018年起加速核药板块整合，与国际头部企业Telix、ITM、Sirtex等在RDC领域联合研发。核心商业化品种易甘泰®钇[90Y]微球2024年增速超140%，源于已有70多家医院的1100多名医生进行了其手术培训，并纳入了45个惠民保等较长的准入积累；基于前期积累，我们判断钇[90Y]将持续带来高增速。截至2024年年报，公司已储备12款创新RDC，其中4款已获批开展临床研究，3款已进入III期临床阶段，包括TLX591-CDx（前列腺癌诊断，PSMA靶点）、TLX250-CDx（肾透明细胞癌诊断，CA9靶点）、 ITM-11（胃肠胰腺神经内分泌瘤治疗，SSTR靶点）。其中，2024年TLX591-CDx海外收入7.83亿澳币，2025Q1销售1.51亿美元（yoy+35%），鉴于其海外的优异市场情况，我们判断其在国内2026年获批上市后也将快速放量。公司核药板块围绕肿瘤诊疗一体化布局宽广，有望引领公司业绩高增长。

原有品种已过密集集采期，脓毒症STC3141、眼科等新产品放量空间大：公司原有品种覆盖面较广，涉足领域及产品种类多元化，构筑稳健护城河。2024年利舒安®去甲肾上腺素纳入第十批国家集采，对业绩造成短期压制。然而公司三年内的增量品种较多，覆盖面较广，有望贡献部分业绩增量，包括1）呼吸及危重症领域，STC3141脓毒症产品II期临床达到终点，我们根据其患病人数约500万人，假设治疗率65%，并中性假设达峰时，STC3141市占率20%且单价为8千元，风险校正后中性预测销售峰值100亿元，有望成为大单品，建议密切关注其临床研发至上市进度及海外授权进展、2022年诺华合作产品恩卓润/恩明润®茚达格莫和茚达特罗莫米松吸入粉雾剂、2024年新收购的产品布地奈德鼻喷雾剂、2025年4月首仿上市的丙酸氟替卡松；2）五官科领域，伐尼克兰鼻喷雾剂于2024年底获批上市、脉血康于2024年收购多普泰医药获得、在研还有术后抗炎镇痛、翼状胬肉、干眼症、蠕形螨睑缘炎等多管线并进；3）心脑血管急救领域，2025年收购天津田边获得合心爽/合贝爽®地尔硫䓬片/胶囊、安步乐克®沙格雷酯、2023年底首仿上市的力美通®依普利酮片。

盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年，公司营业收入分别为122.03/132.92/146.63亿港元，归母净利润为20.76/24.22/27.64亿港元，对应当前市值的PE为15/13/11倍。相较于可比公司平均PE为25/23/20x，我们认为公司仍被低估。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：新药研发进展不及预期风险，核药政策改革风险，药品销售不及预期风险，投资风险等。

（分析师 朱国广、刘若彤）

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