荣昌生物（688331/09995）5月29日宣布完成1900万股新H股配售，每股定价42.44港元，募资净额约7.96亿港元。这是公司自2021年以来的第四次港股再融资，配售股份占现有H股的10.02%，所筹资金的90%将投入核心产品泰它西普的适应症拓展，10%用于日常运营。

对深陷资金困局的荣昌生物而言，这7.96亿港元无异于一场及时雨——按一季度超6亿元的运营开支估算，这笔钱仅够支撑三个月的消耗。

现金储备捉襟见肘、短期偿债压力大

财报显示，荣昌生物2024年营收同比增58.54%至17.17亿元，2025年一季度继续发力，营收5.3亿元、增速59.2%。但收入亮眼难掩增收不增利的亏损局面——2024年归母净亏损14.68亿元，2025年一季度虽减亏27%仍亏损2.54亿元。

核心矛盾在于收入跑不赢支出。《财中社》注意到，2024年公司仅研发投入就高达15.4亿元（占营收90%），叠加9.49亿元销售费用，全年经营现金流净流出11.14亿元。公司现金储备早已捉襟见肘，截至2024年末账面现金仅7.62亿元，短期借款攀升至10.84亿元，一年内到期的非流动负债3.5亿元，短期流动性压力凸显，且公司还有12亿元的长期借款，期末的资产负债率63.88%。

监管层的问询函直击要害。5月24日荣昌生物回复上交所问询时承认：短期偿债压力巨大，若融资受阻可能“导致研发投入减少或推迟”。这种焦虑有其现实基础——2024年筹划的25.5亿元A股定增至今悬而未决，被迫转向H股“补血”。

战略迷失：双线作战的代价

荣昌生物的财务危机，深层次源于战略焦点的模糊。《财中社》注意到，公司早年以ADC技术闻名，明星产品维迪西妥单抗曾以26亿美元出海授权震惊行业。但该药商业化遇冷，2024年销售收入仅7.2亿元，远低于券商预期的13亿-22亿元。与此同时，自免产品泰它西普意外成为营收主力（2024年销售9.7亿元），但公司仍未果断收缩战线，反而维持肿瘤与自免双线投入。

这种摇摆带来沉重负担。一方面销售体系需维持1278人的庞大队伍，2024年销售费率高达55.26%；另一方面研发管线庞杂，2024年推进20余项适应症临床，包括泰它西普全球III期研究。

更值得警惕的是，核心高管相继出走。曾主导26亿美元出海交易的首席医学官何如意、总裁傅道田等关键人物离职，不仅削弱BD能力，更暴露战略执行力的断层。

H股补血：喘息还是转机？

此次H股融资短期缓解了流动性危机，但治标不治本。7.96亿港元仅够覆盖现有债务利息及部分研发投入，真正破局需依赖两个引擎。

一是泰它西普的重磅突破。其重症肌无力III期数据表明98.1%患者显著改善，有望2025年获批并成为全球Best-in-class药物。有分析指出，若按55亿美元销售峰值、1.75倍市销率倍数计算，其海外授权潜在交易额或达90亿美元。

二是销售效率质变。2025年一季度销售费用率降至47.7%（同比下降9个百分点），降本增效初显成效。但收入环比增速仅3.5%，放量瓶颈依然存在。

对于荣昌生物而言，若泰它西普新适应症如期落地并撬动海外市场，当前困局或成黎明前的黑暗；若BD进展迟缓或销售失速，债务雪球将可能滚向更危险的深渊。创新药的长跑需要资本耐力，但投资者留给荣昌生物的时间，可能比想象中更紧迫。