转自：中国金融四十人论坛

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过去一段时间里，越来越多的学者和市场机构都表达了对美元国际地位的担忧，美元指数也因此出现了比较明显的波动。本文主要做了如下两方面的工作：第一，分析1970年代以来几次美元大幅贬值时对应的宏观环境是什么。第二，考察在美元大幅贬值的时期，主要大类资产的价格变化情况如何。

本文对“美元大幅贬值”的定义是“在一段时间里美元指数持续下跌且累计跌幅超过20%”，基于这样的定义找出了自1971年8月以来美元指数出现的5次大幅下跌。然后，本文简要回顾了1971年以来出现的5次美元大幅贬值的主要宏观背景以及美元大幅贬值阶段主要大类资产的价格表现。

我们认为，当前美元面临的宏观环境更加复杂，具有这五次美元大幅调整叠加的特征，美元出现大幅贬值的概率不应被忽视。无论过去五次大幅贬值中的哪一种情形发生，或许都会成为触发美元开启新一轮大幅贬值的关键因素。

如果未来美元出现了大幅贬值，那么结合我们对历史事实的梳理，黄金、原油、铜和权益资产往往会因此获益，但是考虑到美元贬值本身的影响，美元资产的相对收益率或许会显著低于其他资产并处于劣势地位。

* 本文作者系中国金融四十人研究院朱鹤、郭凯。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。

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自特朗普第二任期以来，美国政府采取了一系列引起广泛争议的国内外政策，如对等关税政策。这些政策不仅直接冲击到了现有的国际经贸秩序，同时也影响到了美元作为国际主导储备货币的地位。

因此，在过去一段时间里，越来越多的学者和市场机构都表达了对美元国际地位的担忧，美元指数也因此出现了比较明显的波动。如果美元的储备货币地位发生弱化，即便其仍保持最主要储备货币的地位，美元资产价格也将明显调整，其中一个容易想象但不必然发生的结果是美元汇率显著贬值。

本文的目的不是预测美元汇率，而是提出这样一个问题：如果美元大幅贬值，那会意味着什么？我们主要做了如下两方面的工作：第一，分析1970年代以来几次美元大幅贬值时对应的宏观环境是什么。第二，考察在美元大幅贬值的时期，主要大类资产的价格变化情况如何。

需要强调的是，本文并不试图提供一个完备的分析美元汇率的理论框架，而是通过粗略勾勒过去几轮美元大幅贬值时期的主要宏观背景，以及大类资产在此期间的差异化表现，来寻求对当下的启示。

1971年以来的五次美元大幅贬值

本文对“美元大幅贬值”的定义是“在一段时间里美元指数持续下跌且累计跌幅超过20%”。基于这样的定义，我们找出了自1971年8月以来美元指数出现的5次大幅下跌。如图1所示，阴影部分对应了5次美元指数下跌的情况，可以看出5次美元大幅贬值都发生在2008年金融危机之前，那之后至今的17年里，美元始终处于上行通道，期间偶有波动但并未出现过大幅贬值的情况。

表1给出了5次美元大幅贬值的详细信息，包括起止时间、起点和终点对应的美元指数、美元指数的跌幅以及每次美元大幅贬值持续的时间。如表1所示，美元贬值的起点均值在120.7，终点的均值为84.2，平均贬值幅度为28.8%。美元大幅贬值的平均持续时间为38.2个月，也就是持续三年左右。同时，每次大幅贬值的起点都在100以上，且持续时间最短的也有19个月（约一年半）。

下面，我们将结合历史事实和主流学术研究共识，简要介绍上述5次美元大幅贬值对应的最主要宏观背景。

五次美元大幅贬值的宏观背景简述

1、1971年8月-1973年6月：美国放弃布雷顿森林体系

第一次美元大幅贬值发生在1971年8月到1973年6月，这一阶段最主要的宏观背景是“尼克松冲击”与布雷顿森林体系的终结。布雷顿森林体系的崩溃和美元大幅贬值本质上是对美国此前过度扩张的宏观政策和汇率安排之间张力的一次集中释放。

1971年8月15日，时任美国总统尼克松宣布了一系列激进的经济政策，其中最关键的措施就是暂停美元对外国中央银行的黄金兑换。这在事实上终结了自二战以来建立起的以“美元-黄金”双挂钩为关键特征的布雷顿森林体系，引发了全球汇率市场的剧烈波动。

1971年12月，10国集团在华盛顿签订了《史密斯协定》，主要内容包括：（1）美元对黄金贬值，贬值幅度约8%，但没有恢复美元对外国中央银行的黄金直接兑换；（2）其他主要货币对美元升值，例如日元升值16.9%，德国马克升值13.6%；（3）汇率波动幅度从1%扩大到2.25%。

1973年2月，美国宣布美元再次对黄金贬值10%。1973年3月，欧洲共同市场国家宣布实行“联合浮动汇率”，成员国间保持固定汇率，但对美元共同浮动。

2、1976年6月-1980年1月：通胀冲击与美联储政策失误

第二次美元大幅贬值发生在1976年6月到1980年1月，这一阶段最主要的宏观背景是美国正处于高通胀环境，但美联储在应对通胀时犹豫不决，采取了走走停停（stop-go）的政策，最终使通胀走向失控，美联储的政策信誉和管理货币体系的能力受到了来自市场的前所未有的质疑。1970年代，美联储应对通胀的政策失误是导致美国出现长期滞胀的主要因素，这基本是当前学术界的共识性结论。

整个20世纪70年代，有三位美联储主席相继执掌货币政策，分别是阿瑟·伯恩斯、G.威廉·米勒和保罗·沃尔克。他们的政策理念和应对措施各不相同，共同塑造了这一动荡时期的政策图景。

在1976年6月美元开始本轮显著贬值之初，阿瑟·伯恩斯担任美联储主席。他的任期被经济学家普遍描述为推行“走走停停”（stop-go）的货币政策：当通胀高企时收紧银根，而当失业率上升时则转向宽松。在没有明确通胀目标值的货币政策框架下，这种摇摆不定的波动性政策不仅未能有效锚定通胀预期，反而助长了市场对未来通胀的担忧。

威廉·米勒于1978年3月接替伯恩斯成为美联储主席。面对居高不下的通胀率，他并不倾向于采取可能危及经济增长的激进加息措施，只支持联邦公开市场委员会（FOMC）对联邦基金利率目标区间进行温和上调。他甚至认为，经济衰退和失业率上升反而会进一步加剧通货膨胀。

换言之，在应对高通胀的挑战时，伯恩斯和米勒并非没有动作，但根本问题在于这种应对并不充分。如图2所示，在1980年之前，联邦基金利率为代表的政策利率与CPI的变动趋势和幅度基本是一致的，在一些阶段甚至还低于通胀率，真实利率则在多数时间都在0甚至负区间。

1979年8月，保罗·沃尔克接替米勒成为新一任的美联储主席。沃尔克以坚决抗击通胀而闻名学界。1979年10月，他领导下的美联储采纳了新的货币政策操作框架，把政策重心放到调控货币总量上，在通胀环境下，供给端驱动的货币总量收缩自然对应了利率的大幅提升。

3、1985年2月-1987年12月：美国主动引导美元贬值和广场协议

第三次美元大幅贬值发生在1985年2月到1987年12月，这一阶段最主要的宏观背景是两个：一是美国刚刚经历了从大幅加息到大幅降息的过程，二是广场协议的签署。

1980年初，沃尔克领导的美联储为抗击通胀选择了大幅收紧货币政策，基准利率大幅上升的同时也伴随着美元指数的快速上涨，美元指数从1980年初的84一度上涨到1985年初的150。

在多种综合因素的影响下，美国的国际收支也逐渐走向失衡。1981年，美国贸易仍处于盈余状态，贸易盈余占GDP的比重为0.2%，随后几年则从贸易盈余状态迅速转为贸易赤字状态，到1985年美国贸易赤字占GDP的比重已经达到了2.7%。

为应对持续失衡的国际经济格局，1985年9月22日，美国、日本、西德、英国和法国的财政部长和中央银行行长在纽约广场饭店举行会议，达成了广场协议。该协议的主要目标是引导美元对主要非美元货币（特别是日元和德国马克）有序贬值，以期减少美国庞大的经常账户赤字，并遏制美国国内日益增长的保护主义压力。

广场协议的实施主要依赖于两大机制。一是各国相互协调的外汇市场干预，包括协议五国承诺通过在外汇市场联合卖出美元、买入其他货币的方式进行干预，以压低美元的币值。最初的干预目标是在六周内将美元汇率降低10-12%。二是各国要对各自国内的政策做出调整，以配合汇率调整目标。例如，美国承诺削减政府预算赤字，日本则承诺采取政策刺激国内需求和开放市场。

广场协议对美元汇率产生了立竿见影且深远的影响。协议签署后，美元指数从广场协议前130-140的高位水平开始下跌，到1986年底跌至接近104，1987年底更是跌破90。与此同时，日元对美元大幅升值，从广场协议前的约240日元兑1美元，升至1986年底1987年初的约150-160日元兑1美元。德国马克也显著走强。

广场协议是国际经济政策协调史上的一个里程碑，它表明当主要工业化国家面临共同的、严重的失衡问题时，它们能够通过集体行动来影响汇率。其成功不仅取决于市场力量的配合以及关键国家（尤其是美国）潜在政策的转变，更在于G5国家致力于压低美元汇率的可信度，这深刻影响了市场预期。

学术研究普遍认为，广场协议的有效性更多地体现在其信号作用以及与美国国内政策转变的一致性上，而非单纯的干预操作本身。但广场协议的后续影响，特别是其对后来日本经济的影响，至今仍是一个充满争议的话题。

4、1989年6月-1991年2月：美国经济衰退叠加两德统一

第四次美元大幅贬值发生在1989年6月到1991年2月，这一阶段最主要的宏观背景是美国经济走弱，美联储货币政策转向放松，同期两德统一则带动了德国经济走强和马克升值。

进入1987年，前期美元出现的大幅贬值让美国国内面临了新的输入性通胀压力，美联储为此再度收紧货币政策并抬高政策利率。基准利率从1987年初6%的水平一直提升到1989年5月的9.8%。

抑制通胀的努力不可避免地会带来经济增速的放缓。1989年6月，时任美联储主席格林斯潘认为经济出现了“比他之前在5月FOMC会议上所感知到的更为广泛的疲软”，美联储下调了25个基点的政策利率，随后正式进入货币政策宽松周期。在此轮宽松周期中，联邦基金利率的峰值为9.80%，在1989年至1991年期间累计下调了4.05个百分点。

值得注意的是，美联储从紧缩转向宽松的政策调整，比美国国家经济研究局认定的本轮经济衰退开始时间（1990年7月）提早了一年多。这种以提前应对为特点的宽松货币政策，在一定程度上更早地启动了美元与其他主要货币之间负利差的扩大过程，因为同期的德国和日本都还处于货币政策收紧阶段。

就在美联储为应对美国经济走弱而实施宽松货币政策的阶段，两德正式完成了统一并由此带来了德国的内需扩张和马克走强。1989年11月，柏林墙倒塌，两德统一随之被纳上日程。德国的统一带动了其国内需求和投资激增，并创造了对包括来自其他国家在内的进口商品的强劲需求，减少了其净资本输出。

这种由德国需求驱动的全球储蓄-投资平衡的转变，直接导致了马克实际汇率走强。而为应对统一带来的繁荣可能引发的通胀压力，德国联邦银行则是采取了紧缩的货币政策并提高了利率。1989年底和1990年底，德国的贴现率均为6.00%，到1991年底升至8.00%。

5、2002年4月-2008年4月：美国的“双赤字”挑战和欧元成立

第五次美元大幅贬值发生在2002年4月到2008年4月，这一阶段最主要的宏观背景是美国面临日益扩大的“双赤字”——财政赤字和贸易赤字——的挑战，而美国财政部对美元贬值则采取了善意忽视的态度。同一时期，欧元正式成为欧元区唯一合法货币，加速了全球储备货币多元化的进程。

如图3所示，2002年，美国在经历了连续4年财政盈余之后，重返财政赤字状态，赤字率不断增加，在2004年达到-3.4%。与此同时，美国的经常项目赤字也在快速扩大，经常项目差额在2006年一度达到6%。

学界把这种现象概括为“双赤字”现象，或者“孪生赤字”现象，因为有相当一部分经济学家强调这两者之间有密切联系，最直接的逻辑就是美国不断扩张的财政赤字带来了国内需求的过度扩张，最终体现为内外失衡和贸易赤字扩大。许多著名经济学家和机构都认为，美国庞大的经常账户赤字是美国经济严重失衡的直接体现，美元贬值是美国经济调整过程中不可避免的一个环节。

这一时期，面对美元持续贬值的情况，美国财政部虽然始终强调其“强势美元”的立场，但却没有采取任何具体的、有针对性的措施，这一行为被市场解读为“口头强势”，或者说是对美元贬值的“善意忽视”，在一定程度上进一步强化了市场对美元贬值的预期。

这一时期，欧元区的成立和欧元的诞生也给国际货币体系带来了深远影响。正在市场越来越担心美国“双赤字”问题会让美元变得更脆弱的时候，欧元的出现和崛起恰好为国际资本提供了一个规模庞大且具有流动性的替代性投资场所。2002-2008年，欧元对美元汇率基本上处于长期升值的区间，从2002年初约0.90美元兑1欧元的水平，攀升至2008年7月接近1.60美元兑1欧元的高位。

当时美联储和欧央行在货币政策风格上的差异或许也是观察美元和欧元汇率变化的另一个视角。这一时期美联储的政策沟通经常被市场解读为更偏向于支持经济增长，甚至容忍一定程度的通胀。

相比之下，德国历史上对通货膨胀的深恶痛绝深刻影响了欧洲央行的制度设计和政策倾向，欧央行始终强调其首要任务是维持价格稳定，其政策措辞常被市场解读为“鹰派”。欧洲央行频繁的鹰派表态，即便没有立即转化为实际的加息行动，也可能向市场传递了其维护欧元长期购买力的决心。这种风格差异或许也为欧元提供了一种内在的吸引力，吸引了那些寻求长期价值稳定的国际资本流入欧元区并驱动欧元升值。

美元大幅贬值时期的大类资产价格表现

基于资产的相对重要性和长时间序列数据的可得性，我们选取了8个大类资产作为观察对象，分别是：黄金，原油，铜，美国标普500，英国富时100，日经225，德国DAX全收益指数，10年期美国国债收益率。我们计算了在美元大幅贬值期间这些大类资产的价格表现。

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