（转自：浩海投研Pro）

作者/星空下的番茄

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的香菜

“你没事儿吧？没事儿就吃溜溜梅”，这句魔性的广告词让大家牢牢记住了溜溜梅这个零食，而近日溜溜梅的母公司溜溜果园也决定冲刺港交所上市了。

不过，随着站台股东红杉资本在2024年清仓离场，溜溜果园的整体价值和成长性也遭到市场质疑。而公司在供应链和产品销售上的把控能力缺失也表明市场的担忧并非空穴来风。除此之外，公司代工模式下的品控问题，内部的整体管理问题等都是上市审查过程中逃不开的点。

一、年赚1.5亿，两成多来自政府补贴

溜溜果园的历史可以追溯到1999年创始人杨帆在芜湖创立的一家青梅加工厂。公司以青梅为核心构建产品矩阵，梅干零食（含青梅、李梅、杨梅）、梅冻（天然果冻）以及西梅产品是目前公司的三大主营产品。

2013年溜溜果园重金邀请杨幂做广告代言，一句“你没事儿吧？没事就吃溜溜梅”打开了公司增长的新篇章。经过多年的发展，溜溜果园已经跻身行业头部，弗若斯特沙利文的报告显示，以2024年的数据来看，溜溜果园在中国果类零食市场的份额为4.9%，在梅类产品中的市场占比为7%。而在青梅和西梅产品领域公司更是已经连续四年位居行业第一。

《招股说明书》显示，2022至2024年底（以下简称：报告期），溜溜果园的营收分别为11.74亿元、13.22亿元和16.16亿元，同期净利润分别为0.68亿元、0.99亿元和1.48亿元。

乍一看，营收和净利润都还挺好，整体呈现增长态势，但是细细分析一下公司的经营发现问题不少。

报告期内，在公司的利润构成中来自政府的补贴占比不小，2024年更是达到了0.33亿元，占比近23%。而在《招股说明书》中溜溜果园并没有针对能对公司整体盈利产生重大影响的该事项进行详细说明，例如补贴事由，补贴持续性，补贴退坡风险的分析等都是影响投资者分析公司，形成决策意见的关键点。因而可以看到公司在材料的完整性方面存在着很大欠缺。

而除此之外，公司在供应链和产品销售上的控制力缺失也是不小的问题。

二、激进转型，缺乏议价能力

2019年，溜溜果园曾在A股市场上发起过冲击，但是最终折戟，其经销渠道占比过高是被重点关注的问题之一。之后溜溜果园痛定思痛，决定进行销售渠道改革，大力发展自营渠道，但公司选择的自营渠道却不是那种增强自身销售把控力的自营渠道。

报告期内，溜溜果园的经销渠道收入占比从74.5%下降至40.8%，对应的自营渠道收入占比上升了33个百分点，并在2024年占比首次超过经销渠道，达到了59.2%。2022年公司开始量贩零食品牌鸣鸣很忙、万辰集团、好想来等合作。到2024年公司前五大客户中有三家是零食量贩客户。

零食量贩渠道是一把双刃剑，或者说长期来看是弊大于利的。零食量贩商以量换价，需要溜溜果园接受其30-60天账期的条件，这给公司的现金流带来了不小的压力。2022年公司的应收账款为0.79亿元，而到2024年便增加至1.63亿元，涨幅超过100%。公司整体的毛利率也从2022年的38.6%下降至了36%。

而且在零售量贩商的挤压之下，公司梅冻产品两年内售价降幅达31.6%。在可以预见的未来，随着零食量贩渠道在公司营收中的占比进一步提高，其议价能力会越来越强，对溜溜果园的产品售价挤压也会越来越严重。

但是溜溜果园却无法将这种压力转嫁给上游，因为溜溜果园的原材料供应主要依靠合作农场或家庭种植，且原材料供应受天气影响较大，价格波动不小。2017和2024年都因为霜冻天气引起原材料价格上涨，进而抬升生产成本近10个百分点的情况。

因此为了能够相对保持住毛利率，溜溜果园只能去依赖更加便宜的代工生产，在加工成本上做文章。例如溜溜果园的梅冻产品70%以上由芜湖梅冻天然食品科技等代工厂生产，但是“便宜没好货”的问题也很严重，这家代工厂2022-2024年被监管部门5次检查，其中4次都因质量问题被责令整改，包括使用过期防腐剂等违规行为。食品安全是食品加工企业的第一要义，频繁出现的产品质量问题对公司的品牌形象有很大的负面影响。

而且代工还容易造成技术空心化，2024年溜溜果园的研发费用骤降43.8%至1895万元，研发团队仅30人，远低于良品铺子（603719）200人的研发规模。

原本采用零食量贩渠道是为了以量换价，并整体提升公司的经营和盈利，但是随着量贩商的议价能力进一步增强，这种微妙的平衡很容易被打破，而成本压力又无法向外界传导，溜溜果园就成为被压榨的对象，未来成长性堪忧。

而市场对于溜溜果园成长性和价值的担忧还有一部分原因来自于红杉资本的决然离场。

三、红杉资本离场，对赌协议高悬

红杉资本在2015年便以1.35亿元参与了溜溜果园的A轮融资，是陪伴着公司成长的关键股东，红杉资本也利用自身的影响力，在投后管理中为溜溜果园的发展助力。这样一位站台股东在递表前夕决然清仓离场，而且还是采取减资回购这种一级投资中最不愿使用的方式，难免引发市场的担忧和疑虑。为何红杉资本会采用减资赎回退出这种方式？难道是当时已经没有愿意接走溜溜果园老股的机构了？

一般情况下，上市是退出的最佳选择，转老股次之，减资回购更像是撕破脸后才会采取的做法。对于这一重大事项，在《招股说明书》中溜溜果园依然没有正面给出完整清晰的回答。仅是说到总体回购金额采用原始投资本金+每年10%单利，同时扣除掉已派发的股息。

股权赎回问题 摘自《招股说明书》

在2024年底，溜溜果园又以增资扩股的形式引入了华安基金和兴农基金，两家合计投资了溜溜果园7500万元，结合着2024年底，公司账上0.78亿元的现金及等价物，可以说如果不是两位新股东的输血，溜溜果园早已面临着现金流耗尽的窘境。

而两位新股东也并不想和溜溜果园长情，如果到2025年底没能成功上市，则公司需要以6%的回购利率回购其股权。现如今看来，留给溜溜果园的时间仅剩不到8个月。如此这次冲刺不成功，很难再有下一次机会。

然而诡异的是，在现金流如此紧张的情况下，溜溜果园却还在2024年进行了1.2亿元的分红，占到当年净利润的81%，更是超过了扣除政府补贴后的业务经营所产生的全部净利润。在现金流极度短缺的情况下进行如此大额的分红，其合理性在哪里？公司并未按照港交所的上市规则要求做详细阐述。

总体来看，溜溜果园的《招股说明书》并不算能很好符合港交所的要求，在完整性、准确性等方面还有很大的欠缺。这种避重就轻、想蒙混过关的行为，并不受市场投资者待见。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。