来源：源媒汇

作者 | 胡青木

编辑 | 苏淮

恒瑞医药的“史上最强一季报”，没能带动公司股价上涨。

4月24日晚，国内创新药巨头恒瑞医药发布了2025年第一季度业绩报告。财报显示，与去年同期相比，恒瑞医药的营业收入同比增长超过20%，达到72.06亿元；归母净利润更是实现了36.9%的大幅增长，达到18.74亿元。这两项关键数据不仅刷新了历史同期的记录，更是恒瑞医药自上市以来交出的最出色的一季报。

虽然财报数据喜人，但恒瑞医药在二级市场的股价却并未应声上涨。财报发布次日，恒瑞医药股价虽有小幅高开，但整体走势却显疲软，当日收跌1.68%。

亮眼数据背后，IDEAYA这一海外药企支付的管线首付款，是驱动恒瑞医药2025年一季度业绩快速增长的关键。而公司在资本市场遭遇的“叫好不叫座”困境，深层原因，或可归结为投资者对其这一增长模式可持续性的担忧。

BD交易成利润增长核心

恒瑞医药的崛起始于“仿创双轮”驱动。

作为曾经的“仿制药之王”，恒瑞医药凭借敏锐的市场洞察力与持续的技术积累，向创新药转型。后续通过异环磷酰胺、卡瑞利珠单抗等拳头产品，助推公司在2020年市值突破6000亿元，登顶A股市值第一药企。

但随着国家医保局主导的药品集采政策持续推进，恒瑞医药传统业务遭受重创。公司核心产品在多轮集采中平均降价超70%，直接导致2020-2022年间归母净利润连续下滑。与此同时，创新药在医保谈判中的大幅降价更是雪上加霜。

多重利空因素叠加下，恒瑞医药股价一路暴跌，从最高96元一度跌至26元，“医药一哥”的光环逐渐暗淡。

面对业绩下滑和市场压力，恒瑞医药选择通过加大研发投入，继续进军创新药市场。

过去几年，恒瑞医药的研发投入从2020年时的50亿元，大幅增加至2024年时的80余亿元，研发费用率从18%提升至29.4%；研发投入增加带来的效果也是立竿见影，恒瑞医药创新药业务的营收，从2022年时的86亿元，增长至2024年的近140亿元。

值得一提的是，恒瑞医药创新药业务线的营收增长与利润增速，呈现出显著的“剪刀差”效应。2024年恒瑞医药创新药销售收入达138.92亿元，同比增长30.6%；而同期归母净利润增速高达47.3%，远超营收涨幅。

缘何会出现这种“增收更增利”的现象？

源媒汇梳理恒瑞医药财报后发现，这或许与其报告期内的两笔BD（对外业务拓展）首付款密切相关。

财报显示，恒瑞医药统计的138.92亿元创新药营收中，并未包含这两笔BD业务，而是直接计入了总营收。

2024年，恒瑞医药通过对外授权GLP-1、ADC等创新药管线，获得德国默克1.6亿欧元和美国Kailera 1亿美元的首付款，二者合计约20亿元，约是全年创新药业务的1/7。但与其自营的创新药业务不同的是，由于这类收入无需分摊高额的销售费用，因此利润率相对较高。

或许正是因为有了这两笔BD首付款，恒瑞医药的利润增速才得以超过了营收增速。

而这种情况仍在延续。

恒瑞医药日前交出的2025年一季报表明，其36.90%的归母净利润增速显著高于20.14%的营收增速。源媒汇发现，与2024年类似，该报告期内收到来自于IDEAYA的7500万美元BD首付款，或许是导致这一现象的主要原因。

BD首付款的到账，为恒瑞医药的高速业绩增长提供了有力支撑。不过，财报发布次日股价的低迷走势，也在一定程度上反应了投资者对公司未来增长持续性的担忧。

增长是否具有可持续性

根据公开数据，恒瑞医药的BD交易数量，从2021年的2笔，跃升至2023年的5笔；虽然2024年只完成了3笔BD交易，但潜在的交易总金额飙升至数十亿美元；截至2025年5月，恒瑞医药年内已达成2笔BD交易，总金额呈现“阶梯式增长”。

BD业务带来的业绩增加，导致恒瑞医药的核心增长动力存疑。

以2025年一季报为例，7500万美元（约合5.48亿元人民币）的首付款，推动恒瑞医药营收同比上涨20.14%。但一旦剔除掉这一首付款，公司同期的营收将降至66.58亿元。这样一来，恒瑞医药的营收增速也将从20.14%降至11.00%。

除了首付款以外，BD业务的收入大头，主要来自后期的研发里程碑付款、销售里程碑款以及销售提成。恒瑞医药披露的公告显示，与IDEAYA合作，后续的两项里程碑款最高可达9.7亿美元，此外还有一到两位数百分比的销售提成。

虽然未来看似美好，但临床开发阶段的高失败率，导致后期存在多重不确定性。

恒瑞医药与IDEAYA合作的药物，为DLL3抗体药物偶联物（ADC），主要用于小细胞肺癌及神经内分泌肿瘤等晚期恶性实体瘤的治疗。不过，当前该药物的研发成功率尚处于较低水平。公开数据显示，艾伯维旗下的Rova-T，作为此前最早进入Ⅲ期临床的DLL3 ADC药物，因两项关键试验未达主要终点而终止开发。

而恒瑞医药与IDEAYA合作的药物，目前仅处于Ⅰ/Ⅱ期临床，后期若因疗效不足或安全性问题终止开发，前者或将直接损失近10亿美元的潜在收入。

因此后期一旦没有了里程碑款这一收入大头，仅靠首付款，或难以撑起恒瑞医药的高业绩增速。

恒瑞医药通过BD交易实现的利润高增长，本质上是将未来的部分潜在收益，“贴现”到当前的财务操作。这种“卖青苗”模式，在短期内快速增厚业绩的同时，也暴露出一定风险，利润的可持续性，则取决于自研管线能否继续获得其他药企青睐。

好消息是，这家曾因集采阵痛跌落“医药一哥”宝座的老牌药企，如今手握全球第二的自研管线数量。恒瑞医药官网数据显示，截至2025年3月，其正临床开发的自主创新产品超过90款。

但需要注意的是，恒瑞医药的“卖青苗”策略，本质是用早期管线的“未来期权”换取当下现金流，这在集采后的“生存阶段”具有现实意义。但随着全球创新药研发进入“深水区”，未来只有真正具备临床价值突破的管线，才能持续获得跨国药企的青睐。

针对未来如果没有重磅管线BD引擎是否会失速，以及合作管线面临的潜在风险等问题，源媒汇向恒瑞医药董秘办发送了问询邮件，截至发稿未获回复。

2025年下半年即将公布的多项Ⅱ/Ⅲ期临床数据，不仅决定自研管线的商业化前景，更将成为检验恒瑞医药能否在BD市场维持“卖方溢价”的关键——若数据亮眼，“卖青苗”可升级为“卖黄金”；若数据失色，则可能面临“青苗难卖、熟苗难收”的双重困境。

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