（来源：招商研究）

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01丨  合集荐读  

招商研究丨总量的视野|周度电话会议纪要系列专题研究

最新收录：招商证券总量的视野电话会议纪要（20250406）

招商研究丨资源品报告合集

最新收录：稀土行业点评—中国稀土出口管制升级，未来价格中枢将上移

02丨  今日研选  

宏观：显微镜下的中国经济(2025年第13期)-出口拖累经济应对方式的历史复盘

报告作者：张一平,张静静

核心观点：

回顾近10年出口拖累经济增长的应对方式，居民消费和政府消费是主要手段之一，房地产销售与投资也有较大影响。

美国向全球加征对等关税意味着全球贸易进一步向逆全球化倒退。这将对我国经济造成负面影响，如出口增速、价格水平、就业形势、收入增速等。

加入WTO以来，2008年金融危机导致的外需断崖式下跌对经济拖累程度最大， 但其以四万亿计划的对冲方式在当前并不具备参考意义。回顾近十年历史，我国 在2016年、2018年和2023年出现出口拖累经济增长的情况，在这三年期间， 出口对经济增速的拉动分别为-0.75%、-0.59%和-0.62%。虽然2018年中美已经爆发经贸摩擦，但导致出口拖累经济的主要原因是进口增速保持较快增速，而非出口增速下滑。2016年和2023年出口增速均为负增长。因此，我们认为从支出法视角观察，当前的宏观经济形势与2016年和2023年较为类似，这两年均完成了全年经济增长目标，接下来我们需要考察这两年采取了什么措施对冲的经济 各个方面的拖累。

2016年的情况较为清楚，需求侧方面采取车辆购置税减免和棚改货币化等措 施。拉动房地产销售和大宗耐用消费品消费；供给侧则是通过供给侧改革大规模退出重化工业过剩产能，改善了价格水平。当年，消费对GDP增速的拉动为 4.58%，投资的拉动为2.97%，对应社零和固投增速分别为10.2%和7.3%。其 中，汽车零售同比增长10.1%，商品房销售面积同比增长22.5%。

2023年从数据结构来看与2016年较为类似，消费对GDP增速拉动为4.62%， 投资拉动为1.39%，2023年和2016年投资拉动的缺口大致可以解释这两年GDP增速的差值。当年社零和固投增速分别为7.2%和3%。因此，我们注意到，出口对经济增长形成拖累时，往往是靠消费来弥补需求缺口。然而，疫情后，居民消费受收入的影响增长较为缓慢。2023年消费的反弹其实是建立在2022年的低基数基础以及防疫措施放松后消费需求的报复性反弹基础上，特殊性也较为明显。

虽然2023年存在一些特殊的情况，但是综合2016年和2023年的情况，我们认 为今年对冲出口对经济增长的拖累还是主要依靠居民消费需求的释放。当前的政 策选择确实类似于2016年，而且在效果上已经有所体现。30城数据显示，今年1季度商品房销售面积同比增长1.4%，延续了去年4季度同比正增长的局面，增速比去年同期加快44个百分点。中汽协数据显示，今年前两月汽车销量同比增长13.1%，快于去年同期水平，接近2016年的高点水平。也就是说，现有政策选择的方向和效果与以往的成功经验是一致的，眼前的问题是特朗普政府第二个任期以来我国面临的外部形势更加复杂和不确定。如果我们按照2016年全球贸易大幅萎缩作为今年外需形势可能的基准情形，那么从支出法的角度还可以出台哪些对冲政策？

从10年的经验看，消费对经济增速贡献的平均增速为4.1个百分点左右，2024 年消费的贡献仅有2.23个百分点。因此，今年消费贡献应该回升到4.5个百分点 左右。一方面，居民消费需求需要有一定的改善，关键看《提振消费专项行动》 的效果。另一方面，政府消费也是消费需求的重要组成部分。2020-2023年政府 消费支出平均增速仅为6.6%，大幅低于过去10年的平均增速8.9%。

我们还注意到 2023年政府消费支出增速达到8.2%，较疫情期间的平均水平明显提高，也为对冲外需缺口有一定的贡献。并且，政府消费支出占消费支出的比重稳定在30%左右。因此，我们认为今年除了居民消费需求改善之外，政府消 费支出也应该有所回升。 目前看，中美互征关税后，这将继续影响中国出口。若以2016年出口拖累0.75个百分点作为预测基准，那么完成今年 5%左右的增长目标，这意味着在政府消费支出提高带动整体消费贡献4.4个百分点经济增速的前提下，额外的经济增长需要靠投资来贡献1.35个百分点左右，也就是说今年投资对经济增长的贡献应该比去年提高幅度不低于0.13个百分点。 我们认为主要有两条途径。其一，地方政府今年可能实际获得超过4万亿的化债资源，除了偿还企业欠款等用途之外， 地方政府将有更多的财政资源用于经济建设，今年窄口径基建投资至少要恢复到2023年5.9%的水平，即今年窄口径基 建投资增速比去年提高1.5个百分点。其二，房地产投资降幅有望边际收窄。保障房建设、城改、旧改等项目可能对地产投资的边际上的帮助。数据显示，2023年房地产投资降幅是近年来最窄的一年，2016年房地产投资增速较2015年有明显提升。另外，防止“内卷式”恶性竞争也可能通过减少过度供给来对冲外需下滑对物价水平的负面冲击。从政策的节奏上看，我们预计第一步是用足用好两会指定的逆周期调节措施，并观察外需下滑的幅度。目前从高频数据看，出口还没有出现显著回落的迹象。上周港口货物吞吐量进一步提高至2.7亿吨左右。然后是密切观察2季度以来的出口走势，接下来可以密切关注不定期召开的国务院常务会议以及一季度数据公布后的中央政治局会议。我们预计在上 述会议中，政策预案将更加明晰。

风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。

量化与基金：供需改善叠加景气度回升，工业金属表现值得期待——万家中证工业有色金属主题ETF投资价值分析【深度】

报告作者：徐燕红,刘伟洁,李巧宾

核心观点：

工业金属需求预期向好，价格表现强劲：2025年以来，工业金属价格整体表现强劲，其中，锡、铜等金属价格上涨幅度超10%，市场需求旺盛。工业金属市场价格的上涨，不仅提升了有色金属行业整体的盈利水平，而且对上游等领域的利润增长也起到了相应的推动作用。

海外经济复杂性加剧，国内工业景气度回升：海外方面，当前全球宏观经济环境面临多重不确定性，对工业金属的需求和价格影响较大。国内方面，工业部门的景气度正在逐步回升，对工业金属行业形成支撑。国内政策方面，我国重视工业金属产业链的安全与稳定，出台相应政策以应对能源转型需求激增和地缘政治紧张加剧的情况。

重点工业金属供需格局有所改善：具体来看，整体需求端预期向好，特别是在AI、电子设备、新能源汽车等新兴产业的推动下，对铜、铝等工业金属的需求持续上升；供给端则有所不同，例如，铜过去长期价格下跌，资本开支趋弱，导致矿石供应增速收窄，供需缺口依旧存在；而铝的供应端则得益于国内供给侧改革严控产能天花板，叠加双碳目标加速绿电转型，实现存量优化。同时，政策的支持也为行业发展提供了保障。多维驱动下，工业金属行业的表现值得关注。

中证工业有色金属主题指数投资价值分析：选取市值较大的 30 只业务涉及铜、铝、铅锌、稀土金属等行业的上市公司证券作为指数样本，以反映工业有色金属主题上市公司证券的整体表现。指数成分股聚焦有色金属板块，分布于铜、铝、稀土及磁性材料等细分行业，剔除锂、钴等能源金属影响，偏中大市值风格。相较于中证全指有色金属指数，中证工业有色金属主题指数的权重股指向性更明确，集中在工业金属、稀土等领域，制造业风格更加突出，且前十大权重股合计占比更高。与沪深300和中证500等主流宽基指数对比，工业有色指数呈现出高收益、高波动特征。

万家中证工业有色金属主题ETF（代码：560860），由 万家基金管理有限公司发行，成立于2023年2月22日，现任基金经理为贺方舟先生，截至3月28日，最新规模6.03亿元，是全市场唯一一只跟踪中证工业有色金属主题指数的ETF产品。

基金经理贺方舟先生，复旦大学工商管理硕士，2022年6月入职万家基金管理有限公司，现任量化投资部基金经理。目前在管万家中证工业有色金属主题ETF等12只基金，合计规模26.94亿元（数据截至2025年3月28日）。

风险提示：本报告仅作为投资参考，基金产品过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。

通信：全球运营商月报11：24年年报总结：Capex向算力侧倾斜，价值创造能力持续夯实【深度】

报告作者：梁程加,孙嘉擎

核心观点：

工信部行业情况：25年1-2月电信业收入实现小幅增长，客户规模持续拓展。1）电信业收入方面：25年1-2月电信业累计收入2,950亿元（yoy+0.9%），增速小幅回落，我们认为主要系24Q1基数较高且25Q1外部宏观环境仍然错综复杂所致。2）用户发展方面：移动用户侧5G渗透率达58.6%，较上年末提升1.9pct；固网用户侧千兆宽带用户占比达31.7%，较上年末提升0.8pct。

三大运营商24年年报：Capex向算力侧倾斜，价值创造能力持续夯实。收入侧：24年三大运营商营收稳增、净利润增速持续高于收入增速，预计25年继续保持且整体业绩呈现“前低后高”走势。1）传统业务侧：用户规模持续扩大，移动、固网ARPU整体保持平稳，增值业务有望成为25年传统业务ARPU保持稳定的重要推动力。2）新兴业务侧：24年三大运营商产业互联网业务占通服收入比重持续提升，新兴业务增量占通服收入增量提升至57.4%（yoy+7.0pct）。25年DeepSeek带动三大运营商现有资源利用率快速提升，后续有望带动云与IDC业务持续增长。同时，三大运营商积极推动与互联网厂商合作，有望合理运用AI大模型时代发展的核心三大要素，打开全新发展空间。成本侧：1）Capex方面：24、25年三大运营商资本开支延续下行趋势，结构侧重点向算力方向拓展，算力资本开支延续快速增长且25年投资指引积极。2）成本方面：24年三大运营商提质增效成果显著，核心成本项中折旧及摊销、网络运营及支撑成本等占通服收入比重保持平稳。现金流及分红侧：1）自由现金流：24年移动、电信侧自由现金流延续快速增长态势、联通侧自由现金流保持稳定，价值创造能力不断夯实。2）分红派息方面：24年三大运营商每股派息增速持续高于净利润增速，整体分红派息率达71.3%（yoy+2.1pct），分红总额占自由现金流比例为58.7%（2023年为64.6%），仍有提升空间。3）应收账款方面：受制于外部经济环境，24年三大运营商应收账款因B端业务拓展而出现不同幅度增长。当前三大运营商应收账款多为1年以内账龄，25年伴随应收账款管控力度不断增强，整体业务现金流有望持续释放。

风险提示：行业监管政策变化的风险、市场竞争加剧的风险、宏观环境超预期扰动的风险、三大运营商新兴业务拓展不及预期的风险。

总量 | 招商证券总量的视野电话会议纪要（20250406）(罗丹,张夏,朱宸翰,王先爽,张晓彤,区宇轩)

传媒 | 传媒互联网行业周报—出版板块高股息防御价值凸显，关注影视潮玩等内生消费(顾佳,谢笑妍)

宏观 | 居民短贷超季节性多增——3月金融数据预测(张静静,马瑞超)

化工 | 呈和科技（688625）—国产替代充分受益中美贸易争端，并购半导体公司实现协同发展(周铮,赵晨曦)

化工 | 道恩股份（002838）—主营业务增长强劲，TPV和DVA等产品空间广阔(周铮,沈敏迪)

交通运输 | 中国国航（601111）—Q4受益油价下降、毛利转正，关注商务客流及国际线恢复(王春环,孙修远,肖欣晨,魏芸,刘若琮)

金属及材料 | 稀土行业点评—中国稀土出口管制升级，未来价格中枢将上移(刘伟洁,贾宏坤)

食品饮料 | 重庆啤酒（600132）—分红维持高位，结构表现依旧承压(陈书慧)

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