自由现金流是衡量企业经营质量的一个非常好的指标，把企业经营活动产生的现金流净额减去资本性支出就是自由现金流。自由现金流能够反映企业实际上赚到的真金白银，对于企业来说自由现金流高还可以分红或者做回购，这会直接影响投资者投资股票的体验，所以自由现金流是大家比较看重的指标。

现金流ETF（159399）是投资于按照自由现金流率筛选出来的股票的一个集合产品，我们先以一个大中市值股票的池子作为起点进行筛选，再做了四个方面的负向剔除，再用自由现金流率来排序和筛选股票，并且每个季度调整。最后筛选留下来的就是偏大中市值的、比较优质的TOP50现金流组合。一般而言，大中市值公司现金流稳定性强、抗周期风险能力突出。

落实到投资组合，我们从年初就开始推荐哑铃策略，这是一个科技加现金流两手都要抓、两手都要硬的策略。宽基使用中证A500ETF（159228）打底，再叠加一端是科技，一端是红利、现金流的卫星组合。科技里面，我们推荐有业绩支撑的算力板块，可以关注芯片ETF（512760）、半导体设备ETF（159516）和通信ETF（515880）。红利、现金流里，可以关注有国企的红利国企ETF（510720）和历史表现比较好的现金流ETF（159399）。如果想要进一步控制组合的波动，可以再放一些债券、黄金产品，如十年国债ETF（511260）、黄金基金ETF（518800）。

1

自由现金流是什么？

主持人：大家好，今天我们请到了国泰基金总经理助理、量化投资部总监梁杏总来解码2025年现金流ETF的财富密码。梁总您好，请您先跟我们介绍一下现金流ETF是什么、有什么特点呢？

梁杏：现金流ETF（159399）就是投资于按照自由现金流率筛选出来的股票的一个集合产品，所以我们在介绍现金流ETF之前先跟大家介绍一下现金流这个指标。现金流的全称叫自由现金流，这个自由现金流是可以衡量企业的身体素质，也就是经营质量的一个非常好的指标，是一个质量因子。这么一听大家会觉得非常复杂，我们不说得这么复杂，我们先讲一下它的定义和主要计算方式。把企业经营活动产生的现金流净额减去资本性支出，这就是自由现金流。

什么是经营活动的现金流？就是和企业的经营活动相关的现金流入、流出，比如说一个汽车企业要去买汽车的材料、零部件作为生产资料，它还要在完成制造之后销售整车，付给员工工资、上缴税费，这些都属于企业在生产经营过程中收到和花出去的现金，就都属于刚才提到的经营活动的现金流。

而什么是资本性支出？企业要去构建固定资产、无形资产以及其他长期资产，资本性支出就是为了这些长期目标去支付的现金。其实就是企业为了长期发展去建厂房、买设备、买专利、买商标花出去的钱。经营活动现金流有点像眼前的生活或者眼前的工作，资本性支出是诗和远方，是为了更长远发展的付出。

我们给大家举个例子，让大家能够更好地理解现金流这个指标。我们把自己当成一个企业，假设一个月到手的工资有1万，这已经算是非常高的收入了，如果日常可能在吃饭、水电、交通上面会花费2000块钱，剩下来这8000块钱就是经营活动现金流的净额。

我们在8000块钱里还要有一些大件购买，比如房贷每个月还2000块钱，这个月还买了个500块钱的微波炉，这算是固定资产。还为了让自己未来能够有更好发展去上了几节英语课，花了1000块钱，那最终剩下的4500块钱就是自由现金流。

看这个花费里面，2000块是日常经营活动，也就是需要维持自己活着产生的基本花费，还有2000块的房贷、1000块的英语课程、500块的微波炉，分别是投资房子、投资未来的自己、还有购买固定资产，所以这些算资本性支出。10000块扣掉日常生活的2000块以及长期发展、投资的3500块，剩下的4500块就是我们的自由现金流。

对应到企业也是一样的，企业每年经营产生了这么多现金，会花其中一部分钱用于更长期的发展，以期未来每年还能得到更多现金流，所以自由现金流能够反映企业实际上赚到的真金白银。对于企业来说自由现金流高还可以分红或者做回购，就会直接影响投资者投资股票的体验，这也是为什么自由现金流是大家比较看重的一个指标。

现金流ETF（159399）买了一肚子的使用这个指标筛选出来的股票，它跟踪的是富时的自由现金流聚焦指数，这个指数有50只股票，因为数量少，而且我们是在大中市值里面选了这50只股票，所以我们和市场上其他的现金流ETF最大的区别就是市值的暴露度，我们是一个偏大中市值的现金流ETF产品。

2

现金流ETF如何筛选企业？

主持人：我有一个疑问，近期AI、机器人等科技板块暴涨，但这类企业往往高研发投入、现金流波动大。现金流ETF是否会纳入这类“未来现金流潜力股”？如何避免被财报上的“纸面利润”迷惑？

梁杏：这个问题很好，我们可以结合现金流指数的情况来看这个问题。我刚才讲到现金流指数其实是用自由现金流率筛选出来的股票，自由现金流率这个指标筛选出来的就是过去12个月现金流比较充裕的成分股。所以研发投入比较高、现金流留在手上比较少的这种科技股目前可能比较难被选进来，这也是一个客观的情况。

但是我们也会看到海外市场里面，比如美国市场会出现红利指数里面有一些芯片股的上市公司，我觉得这其实是企业或者说国家的产业发展周期不同导致的。举个例子，芯片产业可能在中国还处在非常早期的发展阶段，处在高速成长期，需要高研发投入做支撑，去不断提升先进制程的能力。但美国市场上有非常成熟的芯片企业，虽然都是芯片企业，但是不同国家的产业生命周期成熟度不一样。这些美国的芯片企业可能已经进入了成熟期，那么研发投入可能就不需要那么高，只要保持一定的研发比例投入就可以。在这种情况下，这类企业的现金流反而会比较充裕，甚至说分红的积极性也是比较高的，那么这类企业就很有可能会被纳入红利、现金流的指数里面。目前从中国市场看，科技股因为研发投入比较高，所以比较少被纳入红利、现金流的指数里面。但是就像我刚才举的美国市场的例子，如果以后我们也发展到了相应的阶段，我们的芯片股也从高速成长期进入到成熟期，成为成熟的“现金奶牛”，符合指数筛选的特征之后，它就很有可能会被纳入指数成分股里面。

主持人：企业有没有可能通过调节折旧、资本支出等手段来美化现金流呢？作为量化专家，您的模型是怎么穿透财报迷雾的，有没有一些独家指标来预警风险？

梁杏：现金流这个指标还是相对比较严格的，它会用过去12个月的企业自由现金流来做筛选，在这个基础上我们还做了非常多的负面筛除和正面选股，通过这些负面筛除以及正面选股的方式进行交叉验证，努力把这些不太好的或者有可能进行美化的股票剔除出去，这也在编制方案里面有体现。

具体来说，给大家大概报告一下我们负面剔除的几个方面。我们的样本空间是富时中国A股自由流通指数，这个指数的特征是什么？大概有950多只股票，并且是偏大中市值的，也就是说选股池里不存在市值特别小的股票，出发点就是从900多个大中股票里面先进行筛选。

进了这个选股池之后，在编制过程中还会做几重负面的剔除，第一个是把金融和地产行业剔掉。为什么要剔掉金融和地产行业？因为其实金融行业不是一个人员密集型行业，应该算是一个资本密集型行业，生产资料就是钱，跟现金有非常大的相关性，所以一般是不会放进去的。而地产行业的现金流波动太大了，去拿地的时候现金流极差，卖房的时候回款来了现金流又非常高，它的现金流波动非常大起大落，所以一般也都是要做剔除的。

第二个是先把自由现金流为负或者企业价值为负的股票剔除掉。先不管造不造假，自由现金流为负的肯定要先剔掉，此外企业价值为负的也要剔掉。可能就会有人问这个企业价值是什么东西，企业价值是等于公司总市值加上总负债再减掉货币类资金。所以如果企业是像刚才主持人提到的通过财务手段来进行调节的话，这一步也可以帮助筛选，因为企业价值为负的话，那也就是企业负债大于总市值，这些企业也是会被筛掉的。

第三个负向剔除就是把质量和波动率最不好的30%的个股剔除掉。企业为什么要造假呢？就是因为企业经营质量不够好才需要去造假，这就可以从其他方面表现出来，企业很难通过单一指标的美化去把方方面面的漏洞堵住。因为本来就有问题所以才要美化，很难说从头到尾都能够造得非常真，那历史上的表现就会有大起大落。波动率最高的30%可能可以理解了，那有人问质量是什么呢？质量主要指的就是盈利质量，盈利质量是过去一年经营活动产生的现金流净额减去过去一年营业利润的差值，再除以总资产，我们会剔除质量排名的后30%。在资本市场里面很难完全不露一点马脚，我觉得这些指标的负向剔除还是有助于我们识破不好的股票。

第四个，我们还会剔除预期收益增长和预期销售增长为负的股票。我们会有分析师做调研，得出判断的数据，把很多个分析师的判断数据集合在一起就能得到预期收益增长和预期销售增长的情况，如果表现不是很好，它也很难去粉饰现金流的情况。

我们先以一个大中市值股票的池子作为起点进行筛选，再做了四个方面的负向剔除，这个股票池就会更加健康，可以说是选出了一块比较好的土地。我们再在这块土地上面撒下了一粒种子，这个种子就叫自由现金流率，我们用它来对这片土地进行一个全面的筛选，再用现金流来加权，也就是说我们用这个比率来排序和筛选股票。

因为基本上大中市值股票的现金流绝对值都会比较高，我们在加权的时候也使用的是现金流加权，所以会让现金流率比较高以及市值比较大的公司的权重在指数里更大。并且我们每个季度进行调整，企业不可能有能力把不好的东西一直粉饰下去，因为不好的东西要刷漆，至少要付漆的成本，那么就需要一直有粉饰的成本，也就很难能够持续地粉饰。我们每个季度调整一次的话，即便粉饰成功一次也不可能成功每一次。通过每个季度的调整就能够把真正具有比较强的现金流和经营能力的上市公司筛选出来。

我们在950多个股票里面把这些负向剔除和正向筛选做完之后最后选50只股票，最后筛选留下来的就是比较优质的TOP50现金流组合。

3

怎样进行配置才可以攻守兼备？

主持人：科技股波动大但成长性强，现金流ETF稳健但弹性不足。对普通投资者而言，如何构建“科技进攻+现金流防守”组合？两类资产配比多少能实现攻守兼备呢？

梁杏：我们觉得有几个方面可以考虑，一个是哑铃策略，一端是成长，一端是现金流，是一个科技加现金流两手都要抓、两手都要硬的策略。这个策略我们从年初开始就一直在推荐，这也是基于我们对今年全年市场的判断。我们当时是这么说的，我们比较看好2025年指数或者市场的表现，我们当时说上证综指2025年年线继续收红的概率是比较大的，因为我们判断今年科技有行情。

我年初参加另外一个节目的时候，当时主持人让我写今年最看好的板块，要写三个，我三个写的都是人工智能，但那个时候我并不知道DeepSeek会带来不错的行情。因为当时有这个判断，所以在宽基打底的选择上我们推荐的是中证A500ETF（159338），因为它会比沪深300多出成长或者科技这一块代表的股票，所以就比较适合今年的市场。在中证A500ETF打底的情况下，我们建议叠加的卫星组合其实就是哑铃策略，一端是科技，一端是红利或者是现金流。

科技里面，年初我们推荐的是偏上游的算力，像芯片ETF（512760）、半导体设备ETF（159516）和通信ETF（515880）。后来在DeepSeek推出之后，涨得更多的是软件ETF（515230），包括互联网大厂的一些股票，DeepSeek可能在应用端打开了更多的想象。我们想要提醒大家的是这一轮科技的行情是DeepSeek带来的，但DeepSeek没上市，研发平台华为的昇腾云也没有上市。所以市场上炒的还是概念，业绩的支撑没有那么强，到4月份财报季的时候可能就会潮水退去。在人工智能整条线里面，目前最有业绩支撑的还是上游的算力，通信的业绩可能比芯片更好一些，现在也进入了调整阶段，如果想要追求有一定基本面支撑的人工智能板块，那短期来看算力还是不错的。

说回到红利现金流，我们觉得2025年必然不是一帆风顺的，所以我们在年初就建议把科技和红利、现金流配上，为什么？我们看到黄金为什么年初以来一直在上涨，其实是因为大洋彼岸的大国新的总统带来的一系列的不确定性，例如关税上的压力等等，这些压力也会传递到资本市场，所以还是要做好防身的准备。这也是在今年2月份我们就把现金流ETF（159399）发出来的重要原因，因为我们觉得这是红利升级版的一款防守工具，是一个非常绩优加质优的产品。

具体落实到怎么配置的话，我刚才讲了一个配置组合，就是中证A500ETF（159338）打底，在上面叠加卫星组合，卫星组合可以做成哑铃，也就是一端是科技，一端是现金流。也可以把中证A500去掉，直接选择红利或者现金流。比如说我们之前有一个红利国企ETF（510720），那个产品也比较受欢迎，我们觉得比较适合今年的风格，因为有国企在里面。这个现金流ETF（159399）也有，大央企国企有时候现金流还是不错的，当然这两个指数的表现不太一样，现金流ETF（159399）在历史上来看表现更好，会比较适合今年的市场。我们觉得今年市场可能是两端，一端是价值有所表现，另一端成长也有所表现，我们可以用波动稍微小一点的现金流或者红利打底。

但是我也要强调，大家不要觉得说红利、现金流这些资产历史的回测走势可能在过去几年很好看，富时的现金流指数在过去的6年中都是正收益，那它是不是就是没有波动或者波动很小？它毕竟是股票类的资产，红利指数和现金流指数在历史上的最大回撤都超过了40%，即便是这个策略，你用红利、现金流做打底，上面再叠科技，比如说通信ETF（515880）、芯片ETF（512760），你也要认识到它是有波动的。不想波动大就可以少放一点科技。但是如果想要进一步控制整个组合的波动，那我建议可以在里面再放点债券和黄金资产，比如说十年国债ETF（511260）、黄金基金ETF（518800）等等，而且要占比较大的权重，才有可能进一步降低整个组合的波动。

这些科技类、红利类、现金流的ETF都是非常好的产品，但是大家在使用它们的时候要对自己的风险偏好以及对这些产品的波动情况有一个正确、清晰的认知。过去两三年左右，红利国企ETF（510720）的指数历史表现非常好看，但是我们做过测算，历史上可能它的最大回撤能超过40%，不要觉得这几年是“小甜甜”就忘了它曾经也当过“牛夫人”，因为它是纯权益的资产，所以大家还是要注意一下。如果你真的风险偏好比较低，可能在里面加债券类和黄金类的资产要更好一点，虽然债券类资产今年的波动也比前两年更大，但还是有非常强的配置价值。

（转自：ETF和LOF圈）