作者：

   赵伟  申万宏源证券首席经济学家

       陈达飞  首席宏观分析师

王茂宇 高级宏观分析师

       李欣越  高级宏观分析师

联系人：

       王茂宇

2025年初以来，经济转弱和对等关税冲击之下，美股持续回调。美股下跌是否会对经济形成“负反馈”、美股大幅回撤是否预示着经济衰退将至？

大类资产&海外事件&数据：特朗普对等关税超预期，市场认为联储年内将降息4次

特朗普关税冲击全球，各类风险资产齐跌。当周，纳指下跌10.0%，日经225下跌9.0%；10Y美债收益率下行26bp至4.01%；美元指数下跌1.1%至102.92，离岸人民币贬至7.2966；WTI原油下跌10.6%至62.0美元/桶，COMEX黄金下跌1.8%至3035.6美元/盎司。

特朗普对等关税超市场预期。美国对等关税落地，对全球征收10%的基准关税，对美国贸易逆差最高的60余个国家征收20%-49%不等的额外关税。近期在美国经济数据转弱催化下，美元指数走弱、美债利率下行、美股下挫。若关税进一步超预期，需关注美国经济转弱风险。

3月美国非农就业强于预期，市场认为联储年内将降息4次。3月美国非农新增就业 22.8万人，市场预期14万人，失业率虽然上升至4.2%，但劳动参与率亦回升至 62.5%；截止4月5日，市场认为美联储年内将降息4次，分别在 6月、7月、9月、12月。

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

   一、海外大类资产&基本面&重要事件：特朗普对等关税超预期，市场认为联储年内将降息4次

（一）大类资产：特朗普关税冲击全球，风险资产齐跌

当周，发达市场股指全线下跌，新兴市场股指全线下跌。发达市场股指，纳斯达克指数、标普500、日经225和德国DAX分别下跌10.0%、9.1%、9.0%和8.1%；新兴市场股指，南非富时综指、胡志明指数、泰国SET指数、韩国综合指数分别下跌9.0%、8.1%、4.3%和3.6%。

当周，美国标普500行业全线下跌。能源、信息技术、金融、工业分别下跌14.1%、11.4%、10.3%和9.4%；欧元区行业全线下跌，金融、工业、能源、科技分别下跌10.9%、10.8%、10.7%和9.4%。

当周，恒生指数全线下跌，行业方面多数下跌。恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技分别下跌2.5%、2.2%和3.5%。行业方面，电讯业、公用事业分别上涨1.8%和1.7%，原材料、资讯科技、工业分别下跌4.9%、4.3%和4.2%。

当周，发达国家10年期国债收益率全线下行。美国10年期国债收益率下行26bp至4.01%，德国10年期国债收益率下行20bp至2.59%，法国10年期国债收益下行11bp至3.33%，英国10年期国债收益率下行11bp至4.59%，意大利10年期国债收益率下行9bp至3.76%，日本10年期国债收益率下行19bp至1.37%。

当周，新兴市场10年期国债收益率走势分化。泰国持平前值2.09%，越南持平前值3.07%，印度下行1bp至6.57%，土耳其上行129bp至32.50%，巴西下行32bp至14.73%，南非上行41bp至11.11%。

当周，美元指数下跌，其他货币兑美元多数升值。美元指数下跌1.1%至102.92，欧元兑美元升值1.3%，英镑兑美元贬值0.3%，日元兑美元升值1.9%，加元兑美元升值0.6%。主要新兴市场货币兑美元多数贬值，韩元兑美元升值0.8%，巴西雷亚尔兑美元贬值1.4%，土耳其里拉兑美元贬值0.3%。

当周，人民币兑美元、兑日元贬值。美元兑在岸、离岸人民币汇率分别为7.3043和7.2966，日元兑人民币升值3.4%，欧元兑人民币升值2.6%，英镑兑人民币升值2.1%。

当周，大宗商品多数下跌。WTI原油下跌10.6%至62.0美元/桶，布油下跌10.9%至65.6美元/桶；焦煤下跌3.3%至1001元/吨，螺纹钢下跌1.4%至3164元/吨。

当周，贵金属、有色下跌。LME铜下跌9.5%至8895美元/吨，LME铝下跌6.6%至2392美元/吨；通胀预期下行19bp至2.18%，COMEX黄金下跌1.8%至3035.6美元/盎司，COMEX银下跌15.1%至29.5美元/盎司；10Y美债实际收益率下行7bp至1.83%。

（二）特朗普2.0：特朗普对等关税超市场预期

特朗普对等关税超市场预期。4月3日特朗普对等关税落地，对全球征收10%的基准关税，对美国贸易逆差最高的60余个国家征收20%-49%不等的额外关税，力度超市场预期。短期通胀压力增加，中长期更需关注衰退风险。短期看，关税战或加剧美国滞胀风险。中长期，借鉴历史经验，1930年《斯穆特-霍利关税法》将美国平均关税提高至20%，加速了美国经济衰退。后续关注：谈判进程和政策细节。近期在美国经济数据转弱等催化下，美元指数走弱、美债利率下行、美股下挫。若关税进一步超预期，需关注美国经济转弱风险及美联储的政策响应。

（三）美联储：市场认为联储年内将降息 4 次

截止4月5日，市场认为美联储年内将降息4次，分别在6月、7月、9月、12月，对应关税落地后美国经济受抑制，联储降息概率提升。从近一周联储官员发言来看，虽然美国经济预期恶化，但经济硬数据表现不弱，鲍威尔发言因此仍体现出较强的观望态度。

（四）制造业：美国3月制造业PMI弱于预期

3月美国ISM制造业PMI为49.0，市场预期49.5。从结构来看，产出、新订单、就业均回落，而价格指数飙升至69.4，对应市场担忧特朗普关税对于本土制造业的冲击，这一点和上一轮关税影响如出一辙。

（五）就业：美国3月非农新增就业强于预期

3月美国就业数据表现强劲，但未来经济仍趋向走弱。3月美国非农新增就业22.8万人，市场预期14万人，大超预期，失业率虽然上升至4.2%，但劳动参与率亦回升至62.5%，显示2025年1-2月极寒天气对美国就业的影响正在消退，而政府裁员亦没有对非农新增就业形成大幅冲击。但是，在对等关税政策落地后，短期通胀上行压力可能会抑制居民消费——就业，而美国投资、出口（制造业PMI）的走弱亦不可忽视，亚特兰大联储预测2025年一季度美国实际GDP环比季调增速仅为-2.8%。

非农新增就业反弹，主因零售贸易、休闲酒店业修复，政府裁员冲击较小。3月非农新增就业22.8万人，主要较2月的改善行业来自于零售贸易、休闲酒店业，分别多增3万人、6万人，凸显服务业在天气因素冲击过后改善。值得注意的是，3月美国联邦政府就业仅下降4000人，但挑战者数据显示3月政府部门裁员22万人，其中差异可能存在于“买断式裁员”的特征。在9月30日停止领取工资之前，这部分“失业”仍记入非农就业。

（六）失业金：美国失业金申领人数低于市场预期

截止3月29日当周，美国失业金初申领人数21.9万人，低于市场22.5万人的预期，结合近期公布的美国就业市场数据来看，美国经济短期内仍然稳定，美国经济尚未正式进入“衰退”模式。

    三、 全球宏观日历：关注美国 3 月 CPI

1）地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2）美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3）美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

（转自：申万宏源宏观）