（来源：华西研究）

华西宏观

（一）三月债市，守得云开见月明

 3月，债市整体经历了一段极具挑战的过程。10年国债收益率开于1.70%，收于1.80%，期间一度触及1.90%，其中资金面、央行态度、止损压力、风险偏好是利率定价的主要驱动力量。以3月17日的利率高点作为分割线，债市主要上演了“极致调整”与“缓步修复”两段故事：上半场长端利率经历双顶，下半场央行态度明显软化，长端利率修复。

（二）四月资金面，往往季节性宽松

 展望4月，资金面的季节性宽松或是利多债市的主线之一。首先，外力层面，2-4月往往是年内首次降准落地的重要窗口。2022年4月、2023年3月央行均宣布降准0.25pct，2024年2月则降准0.50pct，对于今年，择机降准降息，4月或是降准窗口。其次，财政支出、政府债净发行的季节性规律同样是支撑4月资金面边际转松的重要内生力量。此外，4月资金面或也有两个潜在风险点：一是4月作为季初月份，也是常规的大税期，单月缴税规模多达1.5万亿元之上。二是4月买断式回购的到期规模较大，为1.7万亿元。

（三）四月风险偏好或下降，利多债市

 4月2日，美国对等关税落地。如美国加征关税幅度超出预期，避险需求可能进一步推升金价，推动债券收益率下行，同时对权益市场形成短暂情绪冲击。同时前期加征20%关税的负面影响，也可能在4月初步揭晓（4月14日发布3月出口数据）。我们从两个角度进行前瞻分析，一是集装箱吞吐量和运价等高频数据指向3月出口或未有明显改善。二是2019出口增速下滑，不仅受到关税冲击，可能还受到了全球贸易周期下行的影响。如未来出口出现明显放缓迹象，可能触发政策进行对冲。货币端可能是降准先行，而财政端则可能是加快政府债发行进度。

 此外，近期黑色系部分商品期货价格先涨后跌，也拖累市场风险偏好，指向供给逻辑难以支撑价格持续上涨，内需有待进一步提振。

（四）非银配置行为下的债市机会

 进入二季度，随着债市阶段性企稳，非银机构的负债回流，或重新掌握债市定价的主动权。基金4月或蓄势待发。3月基金买量虽大，但配置偏好较为保守，大部分债基都在挖掘市场调整后的票息机会，而对于资本利得的博弈相对谨慎，整体处于蓄势待发状态。如果4月长端利率顺利破位下行，这些机构的加入或使行情加速。保险4月配置有望更上一层楼，负债有望继续增长，超长地方债或成为首要利好品种，其与国债利差或从高位向均值回归。理财4月将迎传统的扩容发力时点。理财扩容除了利好传统的短久期下沉品种以外，可能对短利率行情同样能够起到一定支撑作用。

（五）利率策略：票息思维做久期

 展望4月，市场博弈的明线大概率还是央行的态度。随着3月中旬央行态度在债市大调之后趋向缓和，债市的顶部已然明朗。与此同时，出口、信贷等基本面变量成为推动4月债市选择方向的暗线，其中出口数据的权重或更大。

 综合明暗两线，4月很有可能是长端利率启动下行的窗口，但明确信号显现之前，市场情绪仍然不稳固。我们倾向于，在负债端波动承受范围内，尽量选择更高利差保护的久期，以此规避情绪不稳定期的市场波动。利率方面，即关注部分长久期老券、地方债、农发口行债等利差保护较厚的品种。

 风险提示：货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。

证券分析师：刘郁 S1120524030003；

发布日期：2025-03-31；

《4月，蓄势待发》