（来源：鑫元基金）

-核心观点-

宏观方面，国内经济数据表现积极，但结构性问题仍存，政策持续加码促进消费。国内经济开年表现较好，投资、工业生产持续复苏，但消费和房地产领域改善仍偏缓慢。预计消费促进政策将持续发力支撑需求回暖。央行货币政策委员会一季度例会建议加大货币政策调控强度，推动社会综合融资成本下降。海外方面，美联储政策转鸽派缓和市场紧张情绪，但美国关税政策带来的不确定性和欧洲通胀风险仍在。预计美国经济和资本市场短期波动加剧，地缘政治风险仍是市场关注的重要因素。

权益市场方面，上周市场调整主要受成交金额缩量、前期上涨逻辑难以持续及大类资产短期再平衡影响，万得全A指数下跌2.1%。展望后市，需关注成交金额能否在1.3万亿元左右企稳回升，以判断市场是否止跌。基本面方面，中美总量经济维持平稳，国内暂无强刺激或降息降准强烈诉求，美联储维持年内降息两次预期，美股进入技术性反弹区间。当前市场仍以“分母适度宽松+结构性分子景气”为主导逻辑，但短期缺乏催化剂，整体以震荡为主。行业上，重点观察港股核心互联网企业、A股人工智能核心算力，以及工程机械、军工等结构性景气行业的企稳情况，同时关注白酒、地产、券商等顺周期板块是否延续弱势，以研判市场短期走势。

固收市场方面，上周债市波动加大，债券收益率先上后下，触顶回落。但不同期限和品种之间的下行幅度不同，中长久期债券下行更多。整周来看债市呈现宽幅震荡格局，权益市场回调叠加央行资金净投放，现券市场在下半周表现出上涨。本周市场面临MLF续作及跨季考验等因素扰动，预计依然维持震荡波动。

-宏观动态-

国内宏观

央行货币政策委员会召开第一季度例会。建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，择机降准降息。明确将推动社会综合融资成本“下降”而非上季度的“稳中有降”。对于支持资本市场的两项货币政策工具，会议提出“探索常态化的制度安排”。

国务院办公厅印发《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，从8个方面提出21项重点内容。包括推进中药药品价值评估和配备使用；开发中医药临床疗效评价大模型；促进人用经验向临床证据转化；加强中药配备使用；优化中药集中采购、招标采购政策，实现优质优价。

国务院常务会议研究建立健全涉企收费长效监管机制有关举措。指出要健全涉企收费目录清单制度，清单之外一律不得收费。要加大违规收费治理力度。会议审议通过《婚姻登记条例（修订草案）》，加快推进实现婚姻登记“全国通办”。

金融监管总局发布《商业银行代理销售业务管理办法》。办法明确不得将代销产品与其他产品或者服务进行捆绑销售等11类禁止行为。同时，对银行代销私募基金或聘请私募为投资顾问，提出证券类私募管理规模不低于三亿元等要求。

中日举行第六次经济高层对话。外交部长王毅表示，中日两国作为世界主要经济体，应当加快推进经贸合作转型升级，鼓励两国企业开展人工智能、数字经济、节能环保、绿色贸易等创新合作，加强医疗康养合作，培育“银发经济”；拓展第三方市场合作，更多惠及全球南方；支持彼此办好大阪·关西世博会和中国国际进口博览会，推进地方合作。

海外宏观

美联储如期维持利率不变。FOMC声明显示，美联储将于4月1日开始放慢缩表节奏，将美债减持上限从250亿美元/月放缓至50亿美元/月，MBS减持上限维持在350亿美元/月。经济前景不确定性增加。点阵图暗示今年仍有两次降息，累计降息50个基点。但点阵图中，预计今年不降息者由一人增至四人，降息两次者降一人至九人。此外，美联储大幅下调2025年经济增长预期，同时上调通胀预期。交易员认为美联储在6月会议上恢复降息的概率为62.1%，而在美联储做出决定之前这一概率为57%。利率决议公布后，美股扩大涨幅，黄金上扬；美元、美债收益率双双走低。

美国首次申领失业救济人数低位持稳，就业市场稳固。美国上周初请失业金人数增加2000人至22.3万，略低于市场预期。前一周续请失业金人数189.2万人，略超预期。

日本央行宣布将利率维持在0.5%不变，符合市场预期。日本央行政策声明中表示，日本经济已适度复苏，通胀预期适度上升，但不确定性仍很高，需更关注汇率变化对物价的影响。日本央行行长植田和男表示，通胀预计将在下半年达到目标。如果经济前景实现，将会重启加息。

-权益市场-

权益市场走势

上周A股各宽基指数多数下跌。截至3月21日，上证指数下跌1.6%，中证500下跌2.1%，万得全A下跌2.1%，跌幅较少。从行业板块看，上周石油石化、建筑材料、家用电器领涨，计算机、传媒、电子领跌。

图1：上周A股宽基指数涨跌幅

权益市场估值

上周各宽基指数和行业指数估值多数下行。当前各主要宽基指数估值水平，较多在历史50%分位数以下，未来仍有一定估值提升空间。从行业板块看，上周房地产、环保、家用电器估值上行最多，计算机、农林牧渔、电子下行最多。当前房地产、计算机、汽车、电子、建筑材料板块估值处于历史较高水平；社会服务、农林牧渔、公用事业、食品饮料、纺织服装板块估值处于历史较低水平。

图2：上周A股市场宽基指数PE（TTM）

图3：上周A股市场申万一级行业PE（TTM）

权益市场资金

3月20日，两融资金占比为9.26%，3月14日为9.87%，反映出杠杆资金加仓意愿下降。截至3月21日，上周融资净买入的前三行业为电子、机械设备、汽车。

图4：上周两融资金行业流向（亿元）

海外权益市场

上周海外股市集体上涨。美国股市方面，道指上涨1.20%，标普500上涨0.51%，纳指上涨0.17%；欧洲股市方面，英国富时100上涨0.17%，德国下跌0.41%，法国上涨0.18%；亚太股市方面，日经指数上涨1.68%，恒生指数下跌1.13%。

5：上周海外主要指数涨跌

（数据来源：Wind，鑫元基金）

-资金市场-

公开市场操作

公开市场操作：上周央行累计有14117亿元逆回购投放，同时有5262亿元逆回购、3870亿元MLF及1200亿元国库现金定存到期，当周实现净投放3785亿元。

图6：上周公开市场操作情况

政府债券

政府债发行：本周国债计划发行3500亿，地方政府债计划发行3363亿，整体净缴款6213元。  

表1：3月17日-3月21日政府债发行缴款

同业存单

同业存单发行：本周存单到期8307亿元，规模较前一周的7337亿元抬升。不过，4月首周存单到期规模将大幅回落至1050亿元。

图7：同业存单到期与发行

（数据来源：Wind，鑫元基金）

回购市场

回购市场：上周资金面“先紧后松”。税期资金利率明显上行，幅度略超季节性规律。上周内来看，上周一（17日）纳税申报截止，资金利率开始显著上行，上周一至上周三R001、R007分别上行12.9、22.4bp，分别至1.94%、2.05%

票据利率

票据利率：整体区间震荡，趋势上跌后回暖，其中短期票价涨幅较大。上周初时点，票源供给时点性下滑，主要大行进场小幅调降价格收票，带动买盘中小行和非银收票，卖盘趁机压价，供需博弈下，票价小幅下行。但随着大行活跃度减弱和票源供给逐步攀升，买盘收票情绪平稳，卖盘继续出票，票价震荡回调，但幅度有限。上周五，早盘，主要大行继续进场收长期票，而短期票收口不足，卖盘继续出票。供需博弈下，长期票价震荡调整，短期票价上涨幅度较大。

-债券市场-

图8：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）

（数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金）

表2：中债国债期限利差

表3：中债中短期票据信用利差

（2025年3月21日）

上周利率债各期限收益率分化。其中，中债国债1年期收益率下行0.5BP至1.5579，3年期上行1.46BP至1.636，5年期上行5.65BP至1.6981，10年期上行1.41BP至1.8458。

长期限高等级票据信用利差短期、长期均收窄。中债1年期AAA级中短期票据信用利差收窄3.98BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差收窄7.98BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差收窄9.86BP。

图9：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）

（数据来源：Wind，鑫元基金）

上周美债各期限收益率集体下行。上周10年期美债收益率下行6BP，10年期国债收益率上行1.41BP，中美利差倒挂程度减小。全周来看，1年期美债收益率下行5BP，3年期美债收益率下行8BP，10年期美债收益率下行6BP。

图10：10年期和2年期美债收益率走势

（数据来源：Wind，鑫元基金）

-外汇市场-

上周美元指数上行，在岸和离岸人民币汇率贬值。上周美元指数上涨0.40%，在岸和离岸人民币汇率有所贬值，中间价贬值0.03%，即期汇率贬值0.28%，离岸人民币汇率贬值0.27%。

表4：上周美元及人民币汇率升贬值

（数据来源：Wind，鑫元基金）

注：外汇汇率数据为前周和上周最后一个交易日收盘价，涨跌幅反映当周变动幅度

-市场展望及投资策略-

宏观展望

国内经济开年表现较好，投资、工业生产持续复苏，但消费和房地产领域改善仍偏缓慢。预计消费促进政策将持续发力支撑需求回暖。央行货币政策委员会一季度例会建议加大货币政策调控强度，推动社会综合融资成本下降。

具体来看，国内1-2月经济数据方面，全国规模以上工业增加值同比增长5.9%（前值6.2%），表现超出市场预期。其中，装备制造业和高技术制造业表现突出，新能源汽车、3D打印设备、工业机器人产量分别增长47.7%、30.2%、27.0%。固定资产投资同比增长4.1%（前值3.2%），制造业投资增长9.0%，基础设施投资同比增长5.6%，房地产开发投资同比下降9.8%，但降幅较前值收窄0.8个百分点，房地产市场仍需关注。社会消费品零售总额同比增长4.0%（前值3.7%），低于预期但改善明显，餐饮收入同比增长4.3%，通讯器材、家具、家电类商品销售增速较快，分别为26.2%、11.7%、10.9%，显示以旧换新政策效果明显。1-2月份，全国城镇调查失业率平均值为5.3%（前值5.1%），显示就业市场存在一定压力，但总体平稳。CPI同比下降0.1%，PPI同比下降2.2%，表明通胀压力较弱，企业利润和需求复苏力度有待提升。

此外政策持续加码促进消费，政府发布《提振消费专项行动方案》，包括3000亿消费品以旧换新补贴及各类民生补贴，以提高居民收入、改善消费能力和优化消费环境，长期结构性消费政策持续推进。

海外方面，美联储政策转鸽派缓和市场紧张情绪，但美国关税政策带来的不确定性和欧洲通胀风险仍在。预计美国经济和资本市场短期波动加剧，地缘政治风险仍是市场关注的重要因素。

美国经济政策不确定性增加，美联储政策转鸽派。美联储3月FOMC会议维持利率不变，年内仍有两次降息预期，QT规模由250亿美元下调至50亿美元每月，整体政策偏鸽派。特朗普政府关税政策对经济产生负面影响，欧洲央行警告关税冲突或提高欧元区通胀约0.5个百分点，增加全球经济不确定性。日本央行维持宽松政策，日本央行维持关键利率于0.5%，经济温和复苏但仍存不确定性。地缘政治方面，俄乌冲突有缓和迹象，但中东、土耳其局势升温，影响市场情绪。

权益市场展望和策略

上周权益市场经历调整，万得全A指数下跌2.1%，主要由于成交金额未能支撑市场继续上行且跌破1.5万亿-2万亿区间下限，市场动能不足。同时，前期市场对顺周期板块上涨的线性外推逻辑难以持续，导致指数走势受限。此外，大类资产的短期再平衡交易也影响了市场走势，中债和美股的止跌反弹，使得部分资金回流美国资产，港股科技股领跌，进一步加剧了A股市场的调整。

展望后市，首先需关注成交金额能否企稳回升，若能在1.3万亿元左右持稳并展开反弹，则市场有望止跌。其次，从宏观基本面来看，中美总量经济维持平稳，国内暂无强刺激或降息降准强烈诉求，美联储会议维持年内降息两次的预期，美股在当前位置震荡整理。国内央行在2025年第一季度货币政策委员会会议上维持择机降息降准的表态，整体流动性仍具备一定支撑，市场难以出现大幅下跌，但短期缺乏类似Deepseek或宇树机器人等边际催化剂，震荡或成为主流走势。

行业层面，需重点关注港股核心互联网企业能否止跌反弹，相应A股人工智能核心算力品种是否同步企稳。此外，工程机械、军工等结构性分子景气行业是否出现大幅补跌也是市场关注重点，若上述行业止跌回升，市场短期调整或将结束。同时，还需观察因风险偏好提升和市场预期驱动而上涨的白酒、地产、券商等顺周期行业是否延续弱势，若顺周期板块继续走低，市场短期仍可能维持震荡整理格局。

债券市场展望和策略

从宏观基本面看，第一，当前国内经济修复情况仍有待验证，进入4月份后，仍需要观察数据改善的状况。第二，货币政策来看，虽然一季度货币政策尚未有所行动，但上周3月18日提前召开的一季度货币政策例会，也显示出央行在政策方面的主动性有所提升，本次会议中央行对海外通胀、政策不确定性关注抬升，未来应对不确定事件，特别是4月份即将生效的关税，预计会及时出台政策对冲风险。第三，在其他大类资产方面，近一段时间，虽然权益市场在科技股的带动下，走势强劲，但是大宗商品期货，特别是顺周期的黑色系商品，并未出现趋势性上涨，仍在底部区域徘徊。因此后续仍然要继续观察，各类宏微观数据的持续性。

微观交易策略层面，近期市场从下跌情绪中逐渐恢复至中性，但市场仍然处于初期脆弱情绪，技术层面也显示当前是反弹平台期或是反转初期。未来2-3周是公布一季度数据的关键时期，也同时会面临关税生效的考验，后期如果进一步降准或者实施其他货币工具，用以解决应对国内外复杂情况，在当前情绪修复初期，短端品种也更为安全，后期如果债券情绪全面好转，可逐渐加配长久期品种，如果经济数据持续改善或者出台超预期政策，短端的短久期特征也能够降低组合的波动。

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