年初以来，黑链指数冲高回落。锰硅节奏上与黑色系基本同频，但波动更大，且较前低仍有空间。锰硅期货2505合约从1月9日的低点6008元/吨上冲至2月10日的高点7412元/吨，随后掉头向下，3月17日盘中回落至6160元/吨。本轮上涨行情中，锰硅最大涨幅23%，贡献超额弹性的驱动是锰矿。

本轮锰矿驱动的行情建立在澳矿发运尚未恢复的基础上，主流矿山减产减发和中印粗钢复产形成全球阶段性供需错配，导致我国锰矿到港量下滑，港口库存下降至五年新低，带动锰硅价格反弹。

具体来看，首先，供给端矿山减产。2024年四季度，除了GEMCO已经复产外，其他主流矿山由于矿价低迷，均出现了不同程度的减产，康密劳、TP、HMM产量同比降幅分别为53%、27%、5%。其中，康密劳实际停产时长为6周，超过原计划的3周；TP在2024年三季度超产，提前完成年度计划，四季度主动减产。

其次，需求端粗钢复产补库。印度粗钢在去年12月至今年1月大幅提产，国内从1月开始复产，两者在1月形成共振，带动全球粗钢产量环比增长5%，同比增幅也扩大至2%。

最后，国内去库涨价。据钢联统计，2024年港口锰矿月度平均出入库量在205万吨左右，合金厂在去年11月至今年1月进行了持续3个月的补库，而到港在去年12月至今年1月持续下降，两者分化导致港口锰矿库存从去年11月以来的4个月内从654万吨的高点累计下降270万吨，至400万吨以下，其中天津港库存低于300万吨。目前港口南非锰矿库存237万吨，加蓬锰矿库存57万吨，两者用船期折算的警戒线分别为140万吨、46万吨。加蓬库存水平危险，南非库存水平暂时安全。

锰矿的供需错配难以持续，下半年增发压力较大且总需求缺乏动能。2024年康密劳和S32两大矿山减产，原因分别是胀库和事故。康密劳2025年运输目标为670万吨至720万吨，增速在10%以上。S32生产已经恢复，发运将在二季度重启。康密劳和S32合计年增量至少在230万吨，且集中在下半年，贡献锰元素供给增速4.8%。相反，全球粗钢总量明显缺乏动能，即使印度10%的增速也只能带动全球0.8%的增长。因此，锰元素供给增速大于需求增速。

从锰硅自身供需格局来看，虽然短期钢厂复产，但长期供过于求且中游库存较高。锰硅静态月产量已经达到88万吨，目前钢材产量对应的锰硅理论刚需在80万吨，叠加2—6月国储交货30万吨（平均每月6万吨），静态已经过剩。从动态产量看，以铁水日均产量235万吨的预估高点推算，锰硅月刚需约84万吨，但后期仍有大量新增产能待投。从库存环节看，黑色产业链已经进入低库存的自律状态，面对两次锰硅价格骤涨，钢厂分别采用了减量和不定价策略，下游补库存无望。目前锰硅仓单回升至55万吨以上，中游承接并分担了上游库存和现金流压力，可能导致开工对利润的敏感度下降。

成本驱动带动锰硅估值冲高回落。锰矿报价分期货矿和现货矿两种。期矿报价维持上行。从4月矿山报盘看，加蓬矿和澳矿均上涨0.35美元/吨度，分别至5.1美元/吨度、5.4美元/吨度；南非半碳酸S32持平，报4.65美元/吨度；TP上涨0.35美元/吨度，至4.45美元/吨度。现货矿冲高回落。南非半碳酸矿从最低31元/吨度冲高到43元/吨度，后回落至38元/吨度；加蓬矿从最低36元/吨度冲高到55元/吨度，后回落至48元/吨度。目前进口南非半碳酸矿已无利润甚至微亏，进口加蓬矿还有4元/吨度的利润空间。

由即期港口现货价格折算锰硅成本，今年以来从最低6200元/吨冲高到6900元/吨，随后又回落至6500元/吨左右。盘面利润从-200元/吨一度扩大到600元/吨以上，随后又重返低点。在南非半碳酸矿和锰硅盘面倒挂的基础上，锰硅进一步下跌需要加蓬矿让利。

根据高频数据，加纳维持高发运的同时，南非和加蓬锰矿发运已经恢复正常，天津港3月到港预报已有144万吨，较上月增42万吨。同时，加蓬4月到港合计35万吨，较上月增27万吨，对应港口库存拐点已现。港口锰矿累库速度将在澳矿发运恢复之后明显加快。当前矿价尚高，有利于刺激矿山发货意愿，下半年国内锰矿库存有望重建。失去成本驱动之后，若需求依然缺乏动能，锰硅自身的高产量和高仓单矛盾将再度凸显。（作者单位：创元期货）