（来源：信达证券研究）

【固收】债券专题报告：债市的调整空间还有多大？（李一爽）

【化工】轮胎行业专题报告：赛轮和小米合作开发SU7 Ultra赛道高性能轮胎，USTMA预计2025年美国轮胎出货量微增（张燕生）

【电子】行业点评报告：存储价格有望进入上行区间，CUBE替代机遇有望加速（莫文宇）

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财经新闻

央行进行965亿元7天期逆回购操作

人民银行3月10日公告称，为保持银行体系流动性充裕，2025年3月10日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了965亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.50%，与此前持平。由于当日公开市场有970亿元逆回购到期，实现净回笼5亿元。

财政部、央行进行1500亿元国库现金定存招投标

3月10日，据人民银行官网公告，财政部、人民银行以利率招标方式进行了2025年中央国库现金管理商业银行定期存款（三期）招投标，中标总量1500亿元，中标利率2.08%。起息日3月10日，到期日为4月7日。

国家能源局：开展2025年度电力建设施工安全和工程质量专项监管

国家能源局发布通知，开展2025年度电力建设施工安全和工程质量专项监管。通知指出，各电力企业要建立健全电力建设工程安全生产自查自纠常态化工作机制制度，组织所属电力建设工程的各参建单位对照相关法律法规、制度标准规定及《检查事项清单》，持续开展安全质量问题巡查检查，其中自通知印发之日至3月底，要结合推进春节后开复工安全评估、春季安全生产大检查等工作，扎实开展一次集中自查自纠。

最高法：去年全国法院执结涉民生案到位金额约517亿元

3月10日，最高人民法院举办的2025年全国两会《最高人民法院工作报告》解读系列全媒体直播访谈第三场活动上介绍，2024年，全国法院共执结涉民生案件约64万件，执行到位金额约517亿元。其中，执行结案涉农民工案件7.52万件，执行到位金额18.64亿元。

国家卫健委：实施体重管理年3年行动

3月9日，国家卫生健康委员会主任雷海潮在十四届全国人大三次会议民生主题记者会上表示，实施“体重管理年”3年行动，普及健康生活方式，加强慢性病防治。未来将引导医疗卫生机构设立体重门诊，为受体重问题困扰的居民，提供一个良好的专业咨询的环境和平台。

国家卫健委：进一步推动紧密型县域医共体

3月9日，国家卫生健康委员会主任雷海潮在十四届全国人大三次会议民生主题记者会上表示，在强基层方面，今年要进一步推动紧密型县域医共体，实现90%以上的县域达到紧密型标准，到2027年底，紧密型县域医共体基本实现全覆盖。在固基础方面，要进一步提升基层服务能力。由上级医院来派驻基层，为居民提供长期的有质量保障的医疗服务。

中国工程机械工业协会：2月各类挖掘机销量19270台，同比增长52.8%

3月10日，据中国工程机械工业协会对挖掘机主要制造企业统计，2025年2月销售各类挖掘机19270台，同比增长52.8%。其中国内销量11640台，同比增长99.4%；出口量7630台，同比增长12.7%。

人社部：以更大力度稳定和扩大就业

3月9日，人力资源和社会保障部部长王晓萍在十四届全国人大三次会议民生主题记者会上表示，人社部将完善就业优先政策，加大各类资金资源统筹支持力度，全力稳定就业总量、扩大就业增量、提高就业质量，推动广大劳动者实现就业增收。重点做好推动构建就业友好型发展方式、组织实施就业支持计划、有效提高人岗匹配效率、着力促进创业带动就业、确保重点群体就业稳定五个方面工作。

《上海市鼓励电动汽车充换电设施发展扶持办法》发布

3月10日，《上海市鼓励电动汽车充换电设施发展扶持办法》发布。其中提出，对自办法实施之日起建成的示范小区充电设备，给予充电企业设备投资30%的补贴，直流、交流设施功率补贴上限分别为600元/千瓦、300元/千瓦；对示范小区业主大会，按新建充电车位数量给予一次性补贴。对自办法实施之日起建成的通用型换电站、非通用型换电站的换电设备，分别给予充电企业设备投资40%、20%的补贴，功率补贴上限分别为600元/千瓦、300元/千瓦。

杭州市人民政府原则同意《杭州市城市更新专项规划（2024—2035年）》

3月10日，杭州市人民政府原则同意《杭州市城市更新专项规划（2024—2035年）》。规划范围：杭州市域，重点面向城市存量空间。规划期限：近期至2027年，远期至2035年。规划目标：积极落实国家城市更新工作要求及浙江省建设共同富裕示范区的战略部署，以支持建设世界一流的社会主义现代化国际大都市为导向，通过城市更新赋能新时期杭州城市高质量发展，建设更加安全韧性和安居宜居、更富创新活力和文化魅力的城市。

固收：李一爽

首席分析师

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债券专题报告：债市的调整空间还有多大？

上周债券市场再度出现调整，这一方面是由于央行在周四的记者会上传递了偏鹰信号，使得市场对于短期资金转松的预期修正，另一方面也是由于A股走强提振了市场偏好，市场甚至出现了对于“东升西落”的讨论，这对债券市场的信心带来一定的冲击。

事实上，3月初资金一度转松，但从银行净融出先上后下来看，这可能更多受到了2月末财政与央行政策工具投放的影响，尚不能以此推断央行态度改变。《政府工作报告》中货币政策基调并无明显变化，但央行在周四的记者会上进行了更多阐释，强调当前的政策状态已是支持性的，强调结构性货币政策工具利率有下行空间，坚决防范汇率超调风险，也重提此前对债市风险的提示，一定程度上释放了偏鹰信号，尤其是对于结构性政策工具的强调，似乎也从侧面反映央行对于总量工具的慎重，但我们认为，央行的表态是对1月以来政策状态的总结，并无太多增量信息，尽管这似乎反映了短期资金仍难明显转松，但相较于1-2月可能也不会更加极端，后续央行仍可能根据基本面的状态择机调整政策基调。

而两会上公布的各项经济发展目标均与此前预期差别不大，尽管《政府工作报告》提到将通胀目标下修至2%的目的在于推动改善供求关系,使价格总水平处在合理区间，但近期货币政策维持相对偏鹰立场，财政赤字规模隐含的GDP平减指数目标同样在0%左右，显示目标的调整更多还是为了提振市场信心，并非硬性约束，这反而使社融与M2的增速目标降至7%附近，这可能也是流动性趋紧的重要原因。尽管报告提到后续出台政策能早则早，但这显然未体现在当前的货币政策上，前两月新增专项债发行也并未显著提速。从各项财政目标来看，财政支出强度明显扩大，但与此前市场预期也大致相当。

值得关注的是在财政预算草案中，由于债务规模的扩张，2025年财政支出增速目标抬升，广义财政支出目标增速达到了9.3%，为近3年来的最高值，但仍低于2019-2020以及2022年。而2024年一般公共预算收入增速大幅低于预算目标，使得当年地方政府性基金已大量弥补当年缺口，2025年可调入资金规模下降，但在本年度一般公共预算的调入规模目标反而进一步抬升，这意味着2025年的政府性基金预算至少要有1.24万亿调入一般公共预算之中，政府性基金支出增速可能继续大幅低于目标。考虑这一因素后，2025年广义财政支出的增速可能低于6.1%。如果假设土地出让收入的降幅与2024年大致相当，则广义财政支出增速可能降至4.1%。因此，我们预计2025年广义财政支出增速大概率在5%附近，相较于2024年的2.7%有所提升，但仍然明显低于2020年之前的水平。单纯以这样的财政扩张幅度，驱动经济增速大幅改善的概率相对较低。

随着近期国内AI相关股票受美股回落的影响减弱，且欧元区的财政扩张推动美元指数下行，关于“东升西落”的讨论增多。从历史上看，国内债券市场与美元指数似乎确实呈现出了一定的负相关关系，几次大级别的熊市均发生在美元指数走弱的环境下。在这几轮调整中，国内地产市场都相对景气，出口也相对强势。出口强势往往在全球经济复苏而非美国一枝独秀的状态，这可能也是美元走弱的重要原因。而如果有外需支撑，国内政策也更有底气为抑制地产市场过热而采取偏紧政策，这可能触发债券转熊。当前海外美国经济边际走弱，欧元区财政扩张，美国在过去两年在全球经济中一枝独秀的状态可能面临挑战，这与以往美元走弱的周期存在相似性。但现阶段，国内地产市场还远未到央行可以紧缩政策防止其过热的阶段，全球贸易摩擦的升级也给后续的外需带来了不确定性。

1-2月出口同比从24年12月的10.7%降至2.3%，市场对于外需走弱的担忧升温，但我们认为这更多受到了春节因素影响，如果假定3月出口与历史的季节性规律大致相当，3月出口增速有望达到15.8%，Q1出口增速有望达到6.9%，甚至高于2024全年的增速，显示1-2月的数据受抢出口提振并不弱，现阶段外需的状态仍然存在较大的不确定性，但后续贸易摩擦的升温仍然带来了潜在的风险。而在2023年7月，美元指数一度跌破100，但当时在外需偏弱的状态下，国内出口仍维持弱势，债券市场整体仍在偏强状态。因此如果没有外需推动下的基本面改善，美元指数与国内债市的关系也并不稳定，因此在美元指数跌破100前，我们仍不会将这些宏观逻辑视为债市的核心矛盾。

近期的高频数据整体仍然相对温和，上周新房与二手房销售反而出现了边际回落，基本面尚未呈现出较强的回升动力。而2月CPI与PPI双双不及预期，显示内需仍然相对疲弱，尽管通胀可能尚不是国内政策硬性约束，但在此状态下政策也难有持续收紧的空间。考虑上周的调整已在一定程度上定价了后续资金面的潜在风险，即便本周资金确实收紧，银行负债压力尚未缓解可能使存单与信用债存在上行可能，但考虑基本面仍未有明显改善，长端利率调整的空间已经相对有限，其高点可能不会明显高于1.8%，但短期可能还会经历一段震荡磨顶的阶段，右侧信号可能还需等待，后续观察配置需求能否在交易盘继续卖出的状态下，抑制利率的上行幅度；或者随着基本面压力的显现使资金突然转松。现阶段，我们仍建议维持中性久期，采取哑铃型策略，等待右侧信号出现。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

化工：张燕生

首席分析师

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轮胎行业专题报告：赛轮和小米合作开发SU7 Ultra赛道高性能轮胎，USTMA预计2025年美国轮胎出货量微增

美国市场：汽车零部件及轮胎店销售额依然处于历史同期较高水平，汽柴油消费量、汽车销量相对稳定，总体来看轮胎下游需求比较稳定。2025年1月，美国汽车零部件及轮胎店零售额为108.21亿美元，环比下降0.80%，同比上涨2.27%。2025年2月，美国汽油消费量为853.65万桶/天，环比上涨2.79%，同比上涨1.50%；柴油消费量为403.43万桶/天，环比下降0.29%，同比上涨8.98%；美国汽车销量为122.19万辆，环比上涨9.83%，同比下降3.01%。

美国进口市场：2025年1月，美国进口半钢胎数量为1704.99万条，环比下降1.97%，同比下降0.79%；美国进口全钢胎数量171.89万条，环比上涨6.69%，同比下降3.57%。其中，美国从泰国进口半钢胎数量为478.15万条，环比上涨3.16%，同比上涨12.98%；美国从泰国进口全钢胎数量为52.77万条，环比上涨2.55%，同比下降36.79%；美国从越南进口半钢胎数量为161.28万条，环比下降7.81%，同比下降15.66%；美国从越南进口全钢胎数量为30.25万条，环比上涨12.64%，同比上涨13.56%；美国从柬埔寨进口半钢胎数量为121.26万条，环比下降0.23%，同比上涨47.20%；美国从柬埔寨进口全钢胎数量为18.88万条，环比上涨12.36%，同比上涨329.75%。我们认为，2025年1月美国半钢胎、全钢胎进口量处于历史同期较高水平，总体需求依然稳健。

USTMA：2025年美国轮胎出货量预计微增0.9%。美国轮胎制造商协会（USTMA）最新预测显示，2025年美国轮胎出货总量预计将达到3.404亿条，相比之下，2024年为3.373亿条，2019年为3.327亿条。这一数字超过了2024年创下的3.373亿条的纪录。（来自中国橡胶杂志微信公众号）

赛轮轮胎与小米合作开发SU7 Ultra赛道高性能轮胎。2025年2月27日，小米公司召开了小米SU7 Ultra的新品发布会，同时，赛轮轮胎与小米汽车合作开发的赛道高性能轮胎“Podium Track PT01”在米家商城正式上线，合作开发指根据车型技术参数进行轮胎设计优化以适配Xiaomi SU7 Ultra。（来自小米公司微信公众号、赛轮集团微信公众号）

风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险；国际贸易摩擦加剧的风险

重点标的：赛轮轮胎

电子：莫文宇

电子行业点评报告：存储价格有望进入上行区间，CUBE替代机遇有望加速

全球大厂capex大增，需求端有望提升。根据Bloomberg数据，2025年Meta、谷歌、亚马逊和微软的合计资本开支预计达2972亿美元，同比增长36.8%。微软近期虽调整部分数据中心租约策略，但其明确表示未来三年将保持基础设施投资强度，2024财年已投入超800亿美元。这一投入方向与AI算力需求的长期增长趋势一致。阿里巴巴宣布未来三年将投入3800亿元用于云和AI基础设施建设，创下国内民营企业同类投资纪录。其通义千问大模型家族衍生模型数量超9万个，成为全球最大开源模型社区之一。腾讯、百度等企业则加速推进DeepSeek大模型的行业应用，覆盖政务、金融、医疗等领域。2025年，国内三大厂商（腾讯、百度、阿里巴巴）资本开支预计同比增长19.1%，达154.2亿美元。

存储原厂积极减产，有望推动存储价格进入上行区间。自2023年起，各大NAND Flash原厂已深刻认识到供给过剩对产业造成的严重冲击，供应商需积极调整生产策略，以避免价格下行周期持续扩大。2025年初，各NAND Flash原厂均采取更为坚决的减产措施，缩减全年投产规模，期待有效降低供应位元增长率，此举有助于快速减轻市场供需失衡的压力，为价格反弹铺定基础。其中，三星已于2024年底决定降低西安工厂的NAND闪存产量，削减幅度达到10%以上，此外还调低了华城12号和17号生产线的产量，以期进一步控制整体产量。根据TrendForce预测显示，今年一季度随着三星等原厂减产、智能手机库存去化、AI及DeepSeek效应带来的需求增长，NANDFlash供需结构将有望显著改善，三季度NANDFlash有望环比上涨10-15%，四季度有望继续增长8-13%。

原厂逐步退出DDR3/DDR4竞争，关注CUBE窗口期替代机遇。根据DIGITIMES，由于DRAM价格正因需求疲软而下跌，DRAM三大原厂三星、SK海力士和美光有意把生产资源集中在DDR5与高带宽存储器（HBM），因而将在2025年内停产DDR3和DDR4。华邦电等宣布推出CUBE(定制化超高带宽组件)新内存解决方案，通过大幅优化内存技术，展现高性能的边缘AI运算能力，帮助客户在主流应用场景中完成边缘AI计算的应用，相当于4至32个LP-DDR4x 4266Mbpsx16IO带宽，有机会最小化SoC芯片尺寸，进而省下TSV面积损失，有望为边缘AI设备带来更明显的成本优势，拓宽了DDR4的应用范围。

建议关注：【存储模组】德明利/江波龙/佰维存储/香农芯创/同有科技；【存储芯片】兆易创新/北京君正/普冉股份/聚辰股份/东芯股份/恒烁股份等；

风险因素：下游需求不及预期风险；上游原厂供给过剩风险。

近期电话会议预告及回顾

近期调研活动预告

证券研究报告名称：《债市的调整空间还有多大？》

对外发布时间：2025年3月10日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

证券研究报告名称：《轮胎行业专题报告（2025年2月）：赛轮和小米合作开发SU7 Ultra赛道高性能轮胎，USTMA预计2025年美国轮胎出货量微增》

对外发布时间：2025年3月10日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：张燕生 S1500517050001；洪英东 S1500520080002；尹柳 S1500524090001

证券研究报告名称：《存储价格有望进入上行区间，CUBE替代机遇有望加速》

对外发布时间：2025年3月10日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：莫文宇 S1500522090001；杨宇轩 S1500525010001