机构：光大证券（维权）

研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅事件：百威亚太2024 年全年实现营收62.46 亿美元，内生同比-7.0%；正常化EBITDA为18.07 亿美元，内生同比-6.3%。其中，24Q4 实现营业收入11.42 亿美元，内生同比-11.0%；正常化EBITDA 为2.28 亿美元，内生同比-7.2%。

24Q4 东部增长强劲，西部市场面临挑战。拆分量价来看，1）量：公司2024 年全年/第四季度实现销量848.11/136.13 万千升，同比-8.8%/-12.7%。2）价：2024年全年/第四季度吨酒价同比+2.0%/+1.9%。受益于价格增长等因素，2024 年毛利率为50.4%，同比+0.63pcts；正常化EBITDA 盈利率为28.9%，同比+0.21pcts。

分地区看，1）亚太地区西部：24Q4 销量同比-17.0%，收入及吨酒价则分别同比-17.0%/-0.1%，正常化EBITDA 同比减少20.4%。印度业务持续增长，2024 年全年及第四季度高端及超高端产品组合净收入增长近20%，过去5 年百威品牌市场份额增长超过一倍。2）亚太地区东部：24Q4 收入同比+7.8%，其中销量同比+8.5%，吨酒价同比-0.6%。24Q4 正常化EBITDA 增加17.0%，EBITDA 利润率同比+2.45pcts。其中在韩国，24Q4 增长动力加快，销量和收入均呈高单位数上升。在凯狮、HANMAC 及时代啤酒引领下，即饮渠道及非即饮渠道份额增长，带动总市场份额进一步增长。

24Q4 中国地区依然表现较弱。24Q4 中国市场销量同比-18.9%，主要系公司主动减少库存（其约占销量下降幅度的三分之一），并加上行业表现放缓及不利的渠道组合。由于基数较高，加上渠道不利组合影响，24Q4 收入同比-20.1%，吨酒价同比-1.4%。2024 年全年来看，受消费者在表现放缓的行业中消费意愿疲弱、业务布局上更着重的即饮渠道人流减缓及消费减少等因素影响，销量同比减少11.8%，总市场份额减少1.49pcts，收入及每百升收入分别同比-13.0%/-1.4%。

公司持续推进高端化策略，百威的经销城市数目从2023 年的220 个扩张至2024年的235 个，超高端产品组合的经销城市数目涵盖56 个；非即饮渠道高端化也取得进展，该渠道销量及收入贡献有所增加。2025 年公司将重点投放百威品牌和哈尔滨啤酒，重新与消费者建立联系。

新CEO 即将上任，24 年分红率提升彰显信心。25 年4 月 1 日起，中国籍程衍俊将成为百威亚太的新任首席执行官兼联合主席；程衍俊在公司有着 29 年的工作经验，其中包括在亚太地区担任副总裁兼供应链物流负责人 15 年。与此同时，在华高管团队也进行了系列人事调整，显示出公司对中国业务调整的决心，2025 年中国团队的首要任务就是实现市场份额的增长。此外，公司董事会建议就2024 年财务年度派发股息7.5 亿美元，同比增加7%；2024 年派息率提升至103%（2023 年派息率为82%），尽管24 年公司利润同比下滑，但股息和股息率同比提升，彰显公司发展信心。

盈利预测、估值与评级：考虑到中国市场啤酒需求较疲软，下调2025-2026 年归母净利润预测分别至7.95/8.61 亿美元（分别下调12%/14%），引入2027 年归母净利润预测为9.11 亿美元，当前股价对应25-27 年PE 分别为18x/16x/15x，我们看好公司在高端及超高端领域的竞争优势，维持“增持”评级。

风险提示：渠道掌控力减弱；市场竞争加剧；原材料上涨超预期。