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（来源：华泰证券研究所）

1月寒潮天气致美国原油产量下滑，叠加美国对俄能源领域制裁加码，且拟对多国加征关税的影响下，国际油价先涨后跌，INE/迪拜价格较Brent价差显著扩大，主要系制裁引发亚洲地区供给担忧。2月以来，中东地缘局势及俄乌冲突显现缓和迹象，2月21日WTI/Brent期货价格较月初回落2.9%/3.0%至70.40/74.43美元/桶。我们认为OPEC+协同意愿及增产计划，以及制裁和关税等贸易壁垒为25H1的重要边际影响因素。IEA预计若4月OPEC+按计划增产，全球供应将进一步增加43万桶/天。油价下跌企稳后优质炼化、气头化工和具备成长能力的高分红企业或将显现配置机遇。

需求侧：北半球寒冷天气刺激燃料需求，春节出行提振中国汽油市场

据IEA，考虑新兴经济体石化行业的需求增长推动，预计24/25年全球石油需求增速分别为87/110万桶/天（上月预测为94/105万桶/天）。美国方面，炼厂进入传统检修季，叠加寒冷天气提振燃料需求，成品油库存有所去化。我们认为中国仍为阶段性重要边际影响因素，1月油轮原油及凝析油进口量同环比持续下滑，其中伊朗进口量同比下降74%，春节出行提振汽油市场，假期企业停工停产致柴油需求萎缩，油价相对高位下油头化工盈利或承压。IEA认为，新能源替代下中国道路燃料需求或已达峰，叠加发达国家需求增速放缓，中期来看，印度等新兴经济体将成为全球石油需求的主要增长引擎。

供给侧：制裁及关税扰动全球贸易市场，OPEC+增产计划或再推迟

据IEA，基于25年OPEC+维持额外自愿减产的假设，24/25年全球供应增量预计为64/160万桶/天（上月预测为66/180万桶/天），25年市场将面临41万桶/天的供应过剩。1月寒潮天气致部分美国原油产能关闭，叠加OPEC对产量目标的遵守情况改善，全球供应量环比大幅下降。制裁及关税持续扰动全球贸易市场，俄罗斯主要运往中国的ESPO原油出口难度提升，对伊制裁或将影响山东地炼原料供应，缓冲期因素下本轮制裁尚未对供给端产生实质性影响。全球供应仍显宽松背景下，我们认为OPEC+增产需同时满足潜在供应中断风险及石油需求预期改善，原定于4月的增产计划或再推迟。

看好油价下跌企稳后优质炼化、气头化工的底部配置价值

中期来看，我们认为OPEC+减产延续下全球石油供需短期仍将显宽松，尽管供给联盟松动或导致中枢价格下移，但产油国成本影响下中期油价底部中枢或将高于60美元/桶。结合全球供需层面分析，考虑贸易壁垒尚未产生实质性影响，我们维持25-26年布伦特原油均价预测为74/75美元/桶。伴随炼化行业偏弱下的供给优化，关注油价下跌企稳后优质炼化企业的底部配置价值，整体高油价下气头化工企业有望受益。长期而言，产油国成本影响下，油价中枢存在底部支撑，具备增产降本能力的高分红企业，或将具有配置机遇。

风险提示：产油国协同减产意愿趋弱风险；全球宏观经济运行不及预期；新能源替代加速推进。

美国加码对俄制裁引发供应担忧，关税政策影响石油需求预期

1月上旬美国原油产量受寒潮天气影响连续下滑，叠加美国加码对俄罗斯能源领域的制裁措施，以及北半球寒冷天气提振石油需求，国际油价显著上涨；而特朗普上任后宣布拟对加拿大、墨西哥等多国加征关税，影响全球经济及石油需求预期，国际油价高位回落，1月31日WTI/Brent期货价格分别收于72.53/76.76美元/桶，较月初上涨1.1%/2.8%，而INE期货/迪拜现货价格月内涨幅达11.2%/5.3%，主要系美国对伊朗和俄罗斯的制裁引发亚洲地区供给担忧，推动迪拜等中东国家需求提升。2月以来，伴随中东地缘局势及俄乌冲突显现缓和迹象，2月21日WTI/Brent期货价格较月初回落2.9%/3.0%至70.40/74.43美元/桶。

据IEA，考虑新兴经济体石化行业的需求增长推动，预计2024/2025年全球石油需求增速分别为87/110万桶/天（上月预测为94/105万桶/天）。供给端基于OPEC+2025年仍维持额外自愿减产的假设，2024/2025年全球供应增量预计为64/160万桶/天（上月预测为66/180万桶/天）。

鉴于非OPEC+国家供应增长强劲，以及全球需求增速放缓，25年全球石油供应依旧充足。若OPEC+在2025年继续维持额外自愿减产，同时不考虑俄罗斯和伊朗等国家面临的潜在制裁措施，2025年供应预计过剩约41万桶/天（上月预测为70万桶/天），过剩压力有所缓解主要系1月OPEC+对产量目标的遵守情况有所改善。另一方面，EIA本月上调了全球供应预期，预计25Q1将出现0.5百万桶/天的供应短缺（与上月预测一致），而25Q2-25Q4将逐步出现0.5/0.7/1.1百万桶/天的供应过剩（上月预测为0.3/0.4/0.8百万桶/天）。

需求侧：北半球寒冷天气刺激燃料需求，春节出行提振中国汽油市场

据IEA，考虑新兴经济体石化行业的需求增长推动，预计2024/2025年全球石油需求增速分别为87/110万桶/天（上月预测为94/105万桶/天）。美国方面，去年11月尽管服务业活动和就业数据相对强劲，美国汽油需求季节性小幅下滑，同时柴油消费持续受制造业低迷影响，成为拖累美国石油需求的主要因素。1月以来伴随美国炼厂进入传统检修季，叠加北半球寒冷天气提振燃料需求，成品油库存逐步进入去库阶段。

我们认为中国仍为全球石油需求的阶段性重要边际影响因素。2024年以来，中国石油需求已完成此前低基数下的快速反弹，同时国内宏观经济、工业活动及居民消费均受到房地产和基建行业偏弱的影响，原油进口量、汽柴油表观需求量以及炼厂开工率等核心指标整体不及23年同期水平。据Kpler，25年1月我国油轮原油及凝析油进口量同比-14%/环比-2%至3659万吨，其中来自伊朗的进口量同比大幅下滑74%。另据隆众资讯，1月以来我国汽油社会库存小幅去化，主要系春节出行提振需求，而柴油则受假期部分企业停工停产影响，呈现阶段性累库趋势。化工方面，受煤头工艺及气头工艺盈利挤压，供大于求态势未改，油头烯烃盈利低迷致开工率整体承压，1月以来石脑油裂解制乙烯开工率平均83.6%，较去年同期均值-1.0pct。

据IEA测算，考虑新能源车替代效应加速显现，中国道路燃料用途的石油需求或已达峰，2024年中国汽油、柴油和航空煤油消费量均呈现同比下降趋势，其中电动汽车以及LNG货车分别抵消了约30/15万桶/天的需求增长；同时，2025年中国燃料总使用量或将再次小幅下降，且这种下降趋势可能在中期延续，使得中国石油总需求进入长期稳定的平台期。与此同时，在发达国家需求增速放缓的背景下，印度和其他亚洲新兴经济体或将贡献更多的增长份额，IEA预计印度25年需求增速将高于去年，达到21万桶/天。

供给侧：制裁及关税扰动全球贸易市场，OPEC+增产计划或再推迟

据IEA，基于OPEC+2025年仍维持额外自愿减产的假设，2024/2025年全球供应增量预计为64/160万桶/天（上月预测为66/180万桶/天）。鉴于非OPEC+国家供应增长强劲，以及全球需求增速放缓，25年全球石油供应依旧充足。若OPEC+在2025年继续维持额外自愿减产，同时不考虑俄罗斯和伊朗等国家面临的潜在制裁措施，2025年供应预计过剩约41万桶/天（上月预测为70万桶/天）。1月全球石油供应环比大幅下降95万桶/天，主要系季节性寒冷天气导致美国约50万桶/天产能关闭，叠加尼日利亚和利比亚产量进一步下降，但较去年同期仍提升190万桶/天。

近年来OPEC+成员国定价策略整体维持“利重于量”，2021-2023年间，OPEC-9及OPEC+18持续保持超额减产行为，支撑国际油价持续位于相对高位水平。而进入2024年后，包括伊拉克、阿联酋、俄罗斯和沙特在内的主力产油国实际产量均高于配额，据IEA，25年1月OPEC对产量目标的遵守情况有所改善，OPEC-9/OPEC+18超额产量降至38/52万桶/天。虽然此前俄罗斯、伊拉克与哈萨克斯坦已向OPEC提交了减产补偿计划，但哈萨克斯坦Tengiz扩建项目于1月下旬启动，使得该国产量较此前仍有提升。

去年12月5日，OPEC+会议宣布延长200万桶/天“集体性减产”和165万桶/天“自愿减产”至26年底，同时再次延长220万桶/天“额外自愿减产”至25Q1，并在25年4月至26年9月期间逐步取消。2月初举办的最新OPEC部长级会议指出，该集团将保持现有的生产政策，即计划从4月开始逐步取消220万桶/天的额外自愿减产。IEA预计若OPEC+按计划增产，将进一步使2025年全球供应增加43万桶/天，我们认为OPEC+增产需要同时满足市场面临潜在供应中断风险，以及需求预期改善两个条件，本次增产或仍将继续推迟。中期来看，我们认为OPEC+减产延续下全球石油短期仍将显供给宽松，尽管供给联盟松动或导致中枢价格下移，但产油国成本影响下中期油价底部中枢或将高于60美元/桶。

1月10日，美国政府宣布对俄罗斯的新一轮制裁措施，目标主要包括2家大型石油天然气生产企业、183艘运油船及其他船只，和30家俄本土油田服务提供商等。据Kpler船期数据，2024年俄罗斯原油出口比例较高的品种为Urals和ESPO，其中74.5%的Urals原油运往印度，93.4%的ESPO原油运往中国，而运输ESPO的油轮受制裁比例为61%，远高于运输Urals油轮的19%。我们认为，如果本轮一揽子制裁措施完整落地，短期或导致俄罗斯石油出口难度增加，全球石油供给过剩压力将有所缓解，但区域间的贸易流动或将发生改变，如中国、印度等亚洲国家对中东原油的需求或将有所提升。

据IEA，2月6日美国宣布将伊朗8艘用于石油运输的油轮列入黑名单，叠加此前该国已受到制裁的油轮，2024年合计承担了该国42%（约66万桶/天）的原油出口运输。据Kpler船期数据，2024年伊朗原油出口中约75%流向中国，此部分中约78%由山东港口接收，主要流向山东地方炼厂用于炼油加工。此外，对于在1月上旬完成装船的油轮来说，缓冲期将延续至2月末，因此本轮制裁尚未对全球石油供应产生实质性影响，据IEA统计，1月伊朗原油出口仅小幅受到影响，俄罗斯除EPSO外装载量基本没有变化，后续影响仍有待评估。

非OPEC+方面，美国将依然是最大的供给增量来源国，2021年以来原油产量呈现稳步增长趋势，并在2024年12月创下13.63万桶/天的历史新高，而之后受寒潮天气影响，当周产量连续小幅下滑，目前产量已逐步恢复。自2010年开始，美国页岩油气行业经历了非常快速的增长期，当下已进入成熟阶段。2020年下半年至2022年底，美国未完井数量由2020年6月的高位值10445口下降40%至6286口，表明2020年下半年以来美国产量的增长是依靠DUC（已钻未完井）来实现的。截止2025年1月，美国钻井/完井/DUC数量较12月分别-5/-11/-5口至922/927/5258口，按照当前钻井数以及活跃钻机数的走势看，尽管美国短期仍是推动全球供应增长的主要驱动力，但长期持续提升原油产量的动能正在削弱。

2月1日美国宣布对墨西哥、加拿大进口商品加征25%关税，包含对两国进口原油加征10%的关税，并随后于2月3日宣布暂缓实施一个月或更久。据EIA，2024年美国超60%的原油进口（约400万桶/天）来自加拿大，从加拿大和墨西哥两国合计进口的原油占比约70%，最新的关税政策如何落地实施，将对北美甚至全球的原油贸易结构产生深远影响。在过去二十年间，由于加拿大原油通过输油管道出口至美国的经济性高于中东原油，OPEC成员国已将供应重心从大西洋盆地转向亚洲，同时美国炼油厂也为处理加拿大重质含硫油进行了大规模投资。IEA认为，基于美国中西部炼油厂对装置的依赖，尽管加征关税将导致原料成本提升，但炼厂仍会倾向于从加拿大进口原油，短期对于生产端的影响或有限。

投资建议

结合全球供需层面分析，考虑贸易壁垒尚未产生实质性影响，我们维持25-26年布伦特原油均价预测为74/75美元/桶。伴随炼化行业低迷下的供给优化，关注油价下跌企稳后优质炼化企业的底部配置价值，整体高油价下气头化工企业有望受益。长期而言，产油国成本影响下，油价中枢存在底部支撑，具备增产降本能力的高分红企业，或将具有配置机遇。

产油国协同减产意愿趋弱风险：

近几年，OPEC+成员国持续牺牲自身市场份额以支撑油价，其有效闲置产能已突破近十年

均值水平，若该集团内部协同减产意愿持续趋弱致生产策略大幅转变，供应激增将对国际油价造成不利影响。

全球宏观经济运行不及预期：

石油需求与全球宏观经济环境息息相关，2024年以来，市场对石油需求大国的经济及工业活动情况的担忧不断加剧，若主要经济体陷入衰退或核心经济指标不达预期，将对全球石油需求造成不利影响。

新能源替代加速推进：

在“双碳目标”的推动下，电动化以及天然气替代持续对全球石油需求造成冲击，以中国、欧洲为首的国家和地区新能源汽车销量渗透率持续提升，若未来公共充电网络日益健全，电动车销量将会进一步提升，新能源替代效应加剧将对需求端造成不利影响。

研报：《制裁扰动贸易市场，油价冲高后回落》2025年2月24日

庄汀洲 分析师 S0570519040002 | BQZ933

张雄 分析师 S0570523100003 | BVN325

刘开伊 联系人 S0570124080033