工程机械开工销售旺季即将来临

重视板块春季躁动行情

投资要点

工程机械开工销售旺季即将来临，重视板块“春季躁动”行情

工程机械板块存在明显的春季躁动，一般会在3-4月出现明显上涨行情。复盘2021-2025年工程机械板块走势，板块一般在3-4月会出现为期两周左右的超额涨幅。2021-2022年春季躁动的超额涨幅是年内最高；2023年受到国二切国三需求提前释放影响，板块春季躁动不明显；2024年受益于行业触底反弹，板块春季躁动时间较长。我们认为2025年在国内挖机销量复苏背景下，有望迎来明显的春季躁动行情。春季躁动的来源主要系政策导向下，工程机械迎来开工+销售旺季。受预算释放、春节后复工、气候适宜、两会后政策支持、市场促销等多方面因素影响，Q1一般为工程机械开工+销售旺季。开工层面来看，从小松挖机中国区开工小时数可以看出一般3-4月为全年开工高点。销售层面来看，2021-2024年国内挖机Q1销量全年占比分别为41%/34%/32%/26%，Q1的销量基本为全年销量定下基调，因此股价也会跟随Q1挖机销量反映。

Q1挖机销量有望超预期，2025年行业迎来国内外共振

国内市场：1月国内挖机销量同比-0.3%，春节约影响10天左右开工，但挖机开工及销量端受影响较小。开工端来看，小松1月国内开工小时数66.2，同比下降17.3%，表现优于往年有春节影响的月份。展望2月，我们认为2024年2月为春节影响下的较低基数，国内挖机销量同比增速有望达到20%。以周期维度来看，我们测算本轮周期将于2028年到达周期高点，高点销量约25万台，相比于2024年内销10万台仍有150%的上行空间。出口市场：1月挖机出口销量同比增长2.2%，维持温和复苏态势。2024年上半年出口承压基数较低，我们认为2025年上半年出口压力较小，销量回暖可预见性较强。

挖机收入&利润占比较高，行业超预期复苏有望带来较大利润弹性

为了迎合上一轮周期快速上行带来的增量需求，行业头部厂商的产能快速扩张，我们预估2024年行业产能利用率仅约40%。若行业2025年快速复苏，我们预计行业产能利用率有望恢复至60%左右的水平。产能利用率的提升将有效压降固定生产成本，我们以上轮周期三一重工的毛利率表现为例：2015-2019年公司挖机毛利率从28%提升至39%，盈利能力的改善来自于规模效应的提升。挖机是工程机械最大品类，也是工程机械板块技术壁垒最高的品类，因此挖机毛利率是各品类中最高，也是各公司核心利润来源。2025年挖机板块将迎来国内外共振行情，周期较快复苏背景下看好规模效应带来的利润端改善。

投资建议：工程机械板块2025年国内外基本面均好于2024年，国内外迎来共振，周期较快复苏背景下看好规模效应带来的利润端改善。推荐三一重工、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压。