点击上方蓝字关注华安证券研究

从地方债到国债——保险机构配债策略新变化

2024 年，地方政府债是保险机构的配置基本盘。在 2024 年经济下行压力加大、地方债相较于国债票息更高的情况下，保险机构的配置基本盘为利率债中的地方政府债，从托管数据来看 2024 年单月的地方债配置量超 500 亿元。

今年 1 月，保险机构回归国债配置，单月增量创历史新高，负债端或是驱动因素。我们观察到，2025 年 1 月保险机构的托管数据出现了明显变化，全月保险机构增配 1387 亿元，其中国债与地方债分别为 753 亿元与 495 亿元，国债的单月增量创历史新高（数据统计自 2022 年以来），尤其是考虑到今年 1 月地方债放量但国债相对偏弱，从托管数据来看 1 月国债、地方债增量分别为 2750 亿元、5238 亿元。我们认为，该现象可能与保险机构年初开门红的成色相对偏弱有关，由于资金流入相对减少，资产端可能选择流动性更高的国债品种，可应对负债端的现金流波动，进而避免“借短投长”的风险增加。

保险增加国债配置，可对关键利率点位起到支撑作用，是机构行为角度的利好。通常而言保险机构配置国债的期限为 10Y 及以上，从 2024 年的保险的机构行为来看，在债市出现一定回调时保险能够发挥“稳定器”的作用，在利率上行到关键点位时进行买入。因此从机构行为的角度出发，考虑到 1 月利率整体处于震荡状态（10Y 国债到期收益率在 1.65%附近），保险机构的配置策略变化将对后续债市尤其是国债形成一定利好，同时投资者也可关注因保险机构转向买入国债而新增的地方债配置机会。

此外，我们对 1 月托管数据进行分析。其中央行 1 月开展的 1.7 万亿元买断式逆回购依然体现在“其他”类型机构的托管增量中，1 月债市震荡，以非法人产品为代表的广义基金出现减持，券商在 1 月同样加大了国债配置，外资小幅增配存单、减持政金债与国债。

“

风险提示

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

1

银行间及交易所托管量总览：银行间、交易所环比增幅均下降

2024 年 1 月，银行间债券托管量环比增幅下降至 0.72%，交易所债券托管量环比增幅下降至 0.85%。

银行间市场（中债登、上清所）和交易所（上交所、深交所）债券托管量分别为 157.30、21.27 万亿元，总计 178.58 万亿元。

中债登债券托管较上一月增加 0.64 万亿元，环比+0.56%；上清所债券托管量较上一月增加 0.58 万亿元，环比+1.32%。

交易所债券托管量较上一月上升 0.18 万亿元，环比+0.85%。

2

分券种：利率债保持放量，中票公司债规模上升，金融债规模下降

分券种来看，1 月利率债托管规模保持上升；信用债方面，短融、中票、公司债规模保持上升；同业存单托管规模持续上升；金融债增量由正转负规模下降。1 月国债托管规模环比上升 2749.5 亿元，地方债净增 5238.3 亿元，政金债托管量增加 932.5 亿元。

2.1 利率债：国债、地方债、政金债余额持续增加，其中国债总量增幅较上月有所上升

利率债整体托管规模为 111.0 万亿元，环比增加 0.9 万亿元。1 月国债、地方债、政金债余额持续增加、其中国债总量增幅较上月有所增加。

国债托管持续放量上升，增幅较上月有所上升。1 月国债托管规模为 35.1 万亿元，环比增加 2749.5 亿元。分机构看，商业银行、证券公司、保险机构托管增量由负转正托管规模上升，广义基金、境外机构托管量持续下降。

地方政府债托管放量上升，增幅较上月有所下降。地方政府债托管规模为 49.8万亿元，环比增加 5238.3 亿元。分机构看，保险机构、广义基金托管规模持续上升，商业银行、证券公司由正转负托管规模下降。

政策性银行债放量上升，增幅较上月有所上升。政策性银行债托管规模为 26.1万亿元，环比增加 932.5 亿元。分机构看境外机构托管规模持续下降，广义基金托管增量由正转负下降，商业银行、证券公司、保险机构托管增量由负转正增加。

2.2 信用债：总量保持上升，企业债余额持续缩量

1 月信用债总托管量为 32.6 万亿元，环比上升 3133.3 亿元。企业债持续缩量，短融、中票、公司债托管规模持续上升，超短融增量由负转正规模上升。

（1） 发改委债券：1 月企业债托管规模为 1.9 万亿元，环比减少 146.7 亿元。商业银行、境外机构、证券公司、广义基金本月持有企业债余额持续回落，保险机构托管规模增量小幅上升。

（2） 协会产品：1 月协会产品总托管量为 15.6 万亿元，较去年 12 月增加 3249.0亿元。分机构来看，保险机构、广义基金持有量持续减少，商业银行持有量持续上升，证券公司、境外机构托管规模增量由负转正上升。

（3） 公司债：1 月公司债托管规模为 15.05 万亿元，环比增加 31.0 亿元。分机构看：证券公司托管规模增量由正转负下降，广义基金持有量持续增加，境外机构、保险机构托管规模增量由负转正上升。

2.3 同业存单：余额上升，境外机构持有量持续增加

1 月同业存单托管规模为 19.6 万亿元，环比上升 1392.5 亿元。分机构看：政策性银行托管规模持续减少，境外机构持有量持续增加，商业银行、保险机构托管规模增量由负转正上升，广义基金、证券公司托管规模增量由正转负下降。

2.4 金融债：余额下降，商业银行增配

1 月金融债托管规模为 11.8 万亿元，环比下降 45.4 亿元。分机构看，广义基金、保险机构托管规模持续下降，商业银行持有量持续增加，政策性银行托管规模增量由负转正上升，证券公司、境外机构托管规模增量由正转负下降。

3

分机构：政策性银行、商业银行托管量持续减少，保险机构托管量持续增加

分机构来看，政策性银行、商业银行托管量持续减少，保险机构托管量持续增加。1 月，政策性银行持有量减少 855.9 亿元，商业银行持有量减少 600.4 亿元，广义基金持有量减少 5383.6 亿元，证券公司持有量增加 118.2 亿元，保险机构持有量增加 1386.8 亿元，境外机构持有量减少 224.3 亿元。

1 月，商业银行托管量减少 600.4 亿元，其中地方债持有量减少 10611.9 亿元，国债、政策性银行债持有量增加 296.4 亿元、1450.4 亿元。

利率债方面，地方债持有量减少 10611.9 亿元，国债、政策性银行债持有量增加 296.4 亿元、1450.4 亿元。

信用债方面，持有的企业债、定向工具、公司债余额持续回落 35.6 亿元、23.1亿元、40.0 亿元，中票、超短融持有规模持续上升 1603.2、1683.6 亿元，短融增量由负转正上升 124.2 亿元。

同业存单增量由负转正上升 4551.7 亿元。

金融债方面持续上升 529.0 亿元。

1 月，广义基金托管量共减少 5383.6 亿元，政策性银行债、同业存单持有量减少。

利率债方面，国债、政策性银行债持有量减少 307.6 亿元、1296.6 亿元，地方债持有量增加 1699.8 亿元。

信用债方面，企业债、超短融、定向工具持有量减少 39.2 亿元、234.1 亿元、

287.8 亿元，中票、公司债持有量增加 366.6 亿元、574.4 亿元。

金融债方面，增量持续减少 713.2 亿元。

同业存单方面，托管量减少 3062.3 亿元。

1 月，证券公司持有的债券余额增加 118.2 亿元，国债、政策性银行债持有量增加911.2 亿元、131.5 亿元，地方债持有量减少 537.7 亿元。

利率债方面，国债、政策性银行债持有量增加 911.2 亿元、131.5 亿元，地方债持有量减少 537.7 亿元。

信用债方面，企业债、公司债持有量减少 4.3 亿元、6.1 亿元，超短融、短融、中票持有量由负转正增加 33.2 亿元、3.9 亿元、179.3 亿元，定向工具持有量持续增加 7.9 亿元。

金融债方面，托管量减少 4.1 亿元。

同业存单方面，增量由正转负，规模减少 614.0 亿元。

1 月，保险机构持有量增加 1386.8 亿元，国债、政策性银行债、地方债持有量增加753.3 亿元、24.5 亿元、495.3 亿元。

利率债方面，国债、政策性银行债、地方债持有量增加 753.3 亿元、24.5 亿元、495.3 亿元。

信用债方面，企业债、短融、定向工具持有量基本不变，公司债持有量上升 33.6亿元，中票持有增量由正转负，规模减少 18.3 亿元。

同业存单增量持续增加 7.9 亿元。

金融债方面，持有规模持续下降 16.2 亿元。

1 月，境外机构债券持有量减少 224.3 亿元，国债、地方债、政策性银行债持有量减少 387.2 亿元、1.7 亿元、188.2 亿元。

利率债方面，国债、地方债、政策性银行债持有量减少 387.2 亿元、1.7 亿元、188.2 亿元。

信用债方面，企业债持有量小规模减少 0.8 亿元，短融持有量持续增加 6.0 亿元，超短融、中票、公司债增量由负转正上升 14.0 亿元、5.8 亿元、3.1 亿元。

金融债增量由正转负下降 27.7 亿元。

此外，同业存单托管规模增量持续上升 315.0 亿元。