作者：

       赵   伟申万宏源证券首席经济学家

       陈达飞  首席宏观分析师

       赵   宇  高级宏观分析师

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       赵   宇

2月13日，特朗普签署“对等贸易和关税”备忘录，宣布对等关税的同时，也将增值税引入视野。增值税本身具有贸易战中性，但与其他手段搭配，却能产生意想不到的实际汇率贬值效果。

一、热点思考：美国“对等关税”的税率有多高？

（一）对等关税的目标：从关税到财税，瞄准财政贬值

从单个税种看，增值税具有贸易中性，并不构成贸易壁垒的核心理由。增值税对进口商品征税，对出口商品实行退税，是国际贸易中的通行做法。但特朗普认为，增值税调节了商品价格，对美国商品在国际市场上造成了不利影响。这种判断实质上是着眼于整个税制体系的竞争。

从整个税制体系看，关税搭配增值税，能够在不调整汇率的情形下，模拟货币贬值的效果，即财政贬值(Fiscal Devaluation)。进口环节关税，可抬高进口价；出口环节，增值税出口退税，可降低出口价，二者结合相当于货币贬值的效果。优势是可绕过货币当局，达成实际汇率贬值。

由于缺少增值税的配合，美国难以直接实现财政贬值，现有税制体系在全球贸易中处于竞争劣势。增值税的设计有助于发展制造业，2025年，全球共175个国家使用增值税，美国是少数实行销售税的国家之一。由于货币政策受约束，通过财税手段实现模拟贬值或是其目的之一。

（二）美国财政贬值的三步走战略，关税，减税与边境调节税 

对美国而言，缺少增值税的情况下，加关税与对内减税也可实现财政贬值。第一步，增加关税，拉高进口品价格；第二步，对内减税，降低企业出口成本；第三步，或启用纳瓦罗等人于2017年提出的边境调节税，模拟增值税出口退税效果，但难度较大。三步走的关键是保持赤字中性。

对等关税主要起两方面作用。一是针对性抬升进口品价格，美国与他国的关税税率差距主要由个别重点产品贡献。二是通过关税收入维持赤字中性，对加、墨及中国关税难以弥补赤字缺口，或倒逼美国增加对等关税力度，对欧洲、英国等盟友的对等关税可谈判性或低于市场预期。

（三）绕过美联储，达成实际汇率贬值？四大条件或难具备

美国版财政贬值短期可能难以达成实际汇率贬值的效果。参考欧洲经验，财政贬值的成功，一是需维持财政中性，成功经验如2012年的西班牙；二是加税不会导致通胀扩大，失败经验如2007年的德国；三是工资需具有向下灵活性，否则出口成本难降；四是贸易关系维持稳定。

对等关税的成本或更高，或导致美国关税税率上升8至16个点，通胀上升0.8到1.8个点。对等关税可分三种情形，一是重点国家关税对等，或导致美国关税税率上升8.2个点，通胀上升0.8个点；情形二为全面对等，情形三或进一步抬升对竞争对手的关税，或导致通胀失控。

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”

2月13日，特朗普签署“对等贸易和关税”备忘录，宣布对等关税的同时，也将增值税引入视野。增值税本身具有贸易战中性，但与其他手段搭配，却能产生意想不到的实际汇率贬值效果。

 一、热点思考：美国“对等关税”的税率有多高？

（一）对等关税的目标：从关税到财税，瞄准财政贬值

通过对等关税，特朗普将关税争端引入到财税领域。2月13日，特朗普签署《对等贸易与关税备忘录》，宣布将审查所有贸易伙伴的非互惠待遇，将增值税视为贸易壁垒之一，在完成调查后，将可能综合考虑关税及增值税，对贸易伙伴征收对等关税。增值税具有贸易中性，对出口商品实行退税，避免对出口产品的双重征税，是国际贸易中的通用规则。但特朗普认为，增值税调节了商品价格，对美国商品在国际市场上造成不利影响，其关注点可能不在单个税种上，而是着眼于整个税制体系。

关税搭配增值税，能够在不调整汇率的情形下，模拟货币贬值的效果，也就是财政贬值。进口环节关税（或增值税），可抬高进口商品价格；出口环节增值税出口退税（或减少企业所得税），可降低出口品成本及价格。优势是无需调整货币政策，即可增强本国商品的竞争力。这种税制搭配相当于货币贬值的效果，主要依赖的是增值税的进出口价格调节作用。此外，增值税同时也能够降低生产环节税负，因而也被世界各国广泛采用，截至2025年，全球已有175个国家使用增值税。

财政贬值尤其适用于欧元区等汇率政策受限制的国家。欧元区作为货币联盟，各国不能依赖货币贬值改善贸易平衡。历史上，欧元区国家为提高出口竞争力，主要手段是财政贬值：提高增值税的同时，降低个人所得税或社保缴费率。2007年，德国将增值税从16%提高到19%，并将企业的社保缴费率从6.5%削减到4.2%，出口得到扩大。2012年，西班牙减少企业社保缴费，提高了增值税，使得实际有效汇率贬值0.7%，出口增长了2%，GDP增加了约1%。

由于缺少增值税的配合，美国难以直接实现财政贬值，现有税制体系在全球贸易中处于竞争劣势。美国是少数实行单阶段销售税的国家之一，且美国销售税仅在州层面征收，联邦层面没有销售税。这种税制安排相当于在进出口环节放弃了价格调节阀门。在高利率的前景下，特朗普政府也在急切寻找绕过美联储，实现美元贬值的路径。

（二）美国财政贬值的三步走战略，实现自身的财政贬值

为绕过美联储，实现财政贬值，美国税收战略或分三步走实施：先关税，再减税，最后边境调节税。在缺少增值税的情况下，另一途径也可实现模拟货币贬值，即对外加关税与对内减税。为避免财政赤字扩张，具体可分为三步实施。第一步，增加关税，拉高进口品价格；第二步对内减税，降低企业生产成本；第三步，可能重新启用纳瓦罗2017年提出的“边境调节税”，模拟增值税的出口退税效果，降低出口商品价格。边境调节税（Border Adjustment Tax, BAT），主张对进口商品按美国消费税税率征税，同时对出口商品免税，以此模拟增值税效果，抵消美元的实际汇率劣势。截至2025年2月，第一步关税策略已在实施，第二步减税已在国会提出法案。第三步边境调节税实施难度较大，但即使无法达成，仅依赖关税与减税，也能实现财政贬值，部分达成美元实际汇率贬值效果。

在三步走战略实施的过程中，对等关税可针对性抬升进口商品价格。美国与他国的关税税率差距并非体现在所有产品，而是主要由个别产品贡献。韩国关税比美国高10.1%，对美国进口的农产品征收高达500%的关税；巴西的平均农业关税为14%，美国为5%，影响了价值80亿美元的美国出口产品；在汽车进口方面，欧盟对进口汽车征收10%的关税，而美国对进口汽车征收2.5%的关税。

对等关税由于面向美国所有贸易伙伴，具有普遍性，带来的关税收入可直接决定财政贬值能否成功，关税可谈判性可能低于外界预期。从欧洲的经验来看，财政贬值能否成功实施，取决于能否保持赤字中性，避免赤字大幅扩张，否则可能引发通胀问题。由于特朗普的减税规模或达到4.5万亿美元的量级，仅依赖加、墨及对华关税仅有1110美元的关税收入，或倒逼美国对盟友的关税力度上升。仅从关税税率看，2022年，印度与美国之间的关税税率差为11.5%，其次是韩国10.1%，土耳其9.4%。考虑增值税后，欧盟整体增值税与美国的差距为21.7%，英国20%，印度18%，日本10%。综合增值税和关税后，对等关税主要受影响的国家为印度、土耳其、欧盟、韩国、英国等，美国盟友虽占多数，但站在美国整体的税收战略来看，对盟友关税的可谈判性可能低于外界预期。

（三）绕过美联储，达成实际汇率贬值？四大条件或难具备

美国版财政贬值能否达到绕过美联储，达成实际汇率贬值目的，取决于三个因素。一是维持财政中性。2012年西班牙增值税上调2%，工资税削减3.5%，未扩大财政赤字，使得GDP增长0.74%，是一个成功的案例。二是控制加税的价格传导。关税或增值税的提高可能被迅速反映到消费者价格中，抑制需求。如2007年德国上调增值税的同时，下调工资税，虽然提振了出口，但却导致通胀抬升及GDP下跌。三是工资具有向下的可调节性，对外关税，对内减税，可能导致工资上涨，从而削弱出口的价格优势，因而在工资粘性显著的经济体中，财政贬值效果可能更差。三是贸易伙伴的反应。财政贬值可能伴随贸易关系的紧张，特别增加进口关税及扩大出口补贴，削弱财政贬值的预期效果。现阶段，上述条件对美国而言或均难以成立。

短期内，对等关税或带来直接的负面效应，导致美国平均关税税率上升8至16个点。对等关税的执行可能分为三种情形，情形一仅对印度、欧盟等部分重点国家实行关税对等，或导致美国平均关税税率上升8.2个百分点至10.4%；情形二为全面对等，可能导致美国平均关税税率提高9.8个百分点至12.0%；情形三为全面对等的基础上，对中国加征60%关税，或导致美国平均关税上升至19%。

对等关税若实施，或导致美国通胀抬升0.8到1.8个百分点。依据前文的情形划分，基于CPI权重及进口商品权重计算，情形一，美国对重点国家实行关税对等，可能导致美国CPI通胀上升0.8个百分点；情形二，全面关税对等的条件下，可能导致美国CPI通胀提高1.2个点；情形三，在全面对等的基础上，对中国加征60%关税，可能导致美国通胀上升至1.8个点。

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

（转自：申万宏源宏观）