（2）制造业投资——全年回正的概率较大

今年政策大力鼓励制造业投资，截至4月，百大城市工业用地面积增速回正，今年年内制造业投资回正的概率较大，前面已经论述，传统行业投资趋近于0，而新兴行业投资仍保持一定水平。

（3）房地产投资——年内回正是大概率事件

地产投资在3月和4月连续两月转正，1-4月累计投资增长负值收窄至-3.1%，由于目前施工面积规模仍较大，且同比去年增速还有2.6%，只要资金到位，正常开工今年房地产投资完成额年内转正的概率较大。

总的来看，在基建投资者带动下，今年到明年上半年是一个投资上行周期。

3．通胀周期：工业品价格触底回升，CPI持续回落

当前随着投资需求回升，工业品价格触底回升，而根据招商债券团队预测，下半年通胀将会进入下行通道。

4．科技周期：新基建和电动智能汽车贡献新的增量

短期遭遇外部挑战，中期仍在上行周期中，新基建和智能电动汽车板块贡献新增量。

从未来趋势来看，新基建、汽车电动化和智能化、消费电子的光学创新和可穿戴设备是未来科技趋势最确定的方向。

04

传统资产重估VS新兴资产泡沫化——路径与选择

根据前面的论述，当前传统行业和新兴资产的估值逻辑是，在必要回报率10%的假设之下，传统行业所隐含的名义长期增速为-1.3%，反应了市场对于未来中国经济增速的长期悲观。在今年不设定经济增速目标，市场失去了经济增速的瞄驻，疫情和中美关系的不确定加剧了对长期增长的担忧。

对于新兴行业，当前估值所隐含的长期增速为7~7.7%，我们根据上面的计算，正好等于消费和第三产业过去几年稳定的对经济的稳定4%左右的拉动，长期中，如果传统部门不再增长，中国的未来几十年中长期经济增速中枢可能就会保持在4%左右。考虑到3%的通胀目标预期。新兴部门的名义增长就是7%左右。

本报告撰写时的两大部门的估值和增长预期如下表所示。

下半年的股票市场将会沿着两个方向演绎：

※路径一：传统行业的重估和新兴行业的分化

根据前面三部分的论述，如果下半年经济逐渐恢复，市场形成了一个稳定的预期——传统部门以2019年的水平稳定下来，实际增速趋向于0。增速预期稳定后，市场如果隐含的长期增速从-1.3%修正至0，则传统板块整体存在13~19%的估值回升空间。其中，金融板块，潜在估值修复空间跟大，如果整体PB回到1的稳态水平，则估值存在36~45%的回升空间。

经济增速的回暖，融资需求继续保持高位，而货币政策边际不再放松的化，十年期国债利率将进入上行通道。股票的必要投资回报率不再进一步下滑，甚至小幅上行，则新兴行业估值难以进入泡沫化，则整体估值不再大幅提升，内部结构出现分化。需要把握未来确定增长较高而估值相对合理的新兴产业相关领域。科技领域建议关注新基建、电动智能汽车、光学创新和自动化水平提升的科技领域。消费领域则关注前期受疫情冲击较大的可选消费领域，值得关注的是航空运输、酒店、家居、家电等领域。

※路径二：疫情反复，地产和制造业融资需求乏力，经济回升预期落空，则类别优质消费医药股和部分优质科技股继续泡沫化

如果出现疫情造成的疫情的悲观程度加深，居民在收入预期回落的背景下减少购房和耐用消费品的消费。经济仍在进一步下行，则中国货币政策将持续偏宽松，政府反复强调降低企业融资成本，利率仍将处在下行通道当中。

前面以过去历史的A股投资回报10%左右A股的必要回报率参数设定，但是，有一下集中可能性使得A股的长期回报率明显下降。

股权类资产最大竞争性资产——房产，自2017年开始逐渐陷入滞涨，股东投资一线房产三年复合回报率已经接近0。这将会使得居民的投资预期回报率降低。如果地产销售持续疲弱则将会继续增加持有房产的机会成本。一直在提的地产资金入市，不是没有这种可能性。

对房价额悲观预期，可能加速居民资金进入股票市场，而股票市场能够拥抱的稳定增长股票相对稀缺，优质个股出现15年类似的泡沫化不是没有可能。

05

货币政策与社融展望

1、货币政策展望

继2019年全球经济放缓背景下宽松周期开启后，2020年在新冠疫情的冲击下，全球各主要央行纷纷采取降息和直接投放流动性等措施以缓解经济压力。美联储降至零利率，并重启金融危机期间的特别货币政策工具、宣布无限量QE等，为市场提供流动性支持。

随着货币政策加码，各国10年期国债利率总体继续下行，目前利率水平基本处于近一年以来的利率较低位置。横向对比来看，截至2020年5月21日，国内10年期国债收益率在全球市场仍处于相对较高的水平，部分国家，如，日本、法国、德国，10年期国债收益率均继续呈现负利率。

就国内而言，2019年11月央行先后下调逆回购和MLF利率5bp，开启新一轮降息周期，受疫情冲击的影响，为引导贷款利率下行并提供流动性支持，年内已经两次下调政策利率。

2020年2月先后下调7天逆回购和MLF利率10bp，3月30日和4月15日再度分别下调逆回购利率20bp，降息幅度明显超过前两次。另外，央行年初通过公开市场操作和降准等投放大量流动性，为抗疫提供流动性支持。

在货币政策引导下，银行体系流动性今年以来一直处于相对充裕合理的水平，由此货币市场利率在前几个月大幅下行，截至5月21日，、-3M均较年初下行超过。叠加疫情对经济冲击的预期，长端国债收益率也出现明显下行，10年期国债收益率最低向下跌破2.5%，创近年新低。

5月以来随着市场对经济回暖预期增强、债市供给压力增大，央行对流动性投放略显谨慎，货币市场利率进入平台期，国债收益率有所回升。但是，这并不意味着货币政策的转向。

第一，财政和货币政策基调保持不变，财政政策发力情况下，货币政策仍有对冲空间。

今年以来一直强调“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”，明确将发行1万亿特别国债，地方政府专项债额度较去年提高1.6万亿，为3.75万亿。截至目前三批总计提前下达专项债额度2.29万亿，并力争这些在5月之前发行完毕，意味着6月以后年内剩余额度为1.46万亿。

地方政府专项债和特别国债的发行导致市场对流动性的需求增加，在债券集中发行的阶段，不排除央行通过降准或者公开市场操作提供中长期流动性，与财政政策形成配合。

第二，M2和社融增速方面，淡化M2和社融增速与经济发展水平相适应的要求，“引导M2和社融增速明显高于去年”。

在前期流动性的支持下，3月和4月的M2及社融增速均出现明显回升，其中政府和企业部门的中长期融资需求回升明显，成为加杠杆的主要部门，居民部门融资在4月也有小幅改善。疫情冲击下，央行此前表示允许杠杆率阶段性上升，这里“M2和社融增速明显高于去年”的表述进一步确认了年内货币政策逆周期调节的更大空间。“创新直达实体经的货币政策工具”，宽信用政策有望再加码。

第三，今年以来一直强调货币政策引导贷款利率下行，不仅仅是当前应对疫情的需求，更是货币政策中长期的重要目标之一。2019年开启降息周期以来，货币政策在降低企业融资成本方面取得一定成效。

截至，人民币贷款加权平均利率和一般人民币贷款加权平均利率分别为5.08%和5.48%，相比2019年末分别下降36bp和26bp；最近两个季度累计下降54bp和48bp，可见在政策利率引导以及改革后LPR机制的作用下，贷款利率下行有所成效。未来在引导贷款利率下行过程中，央行可能进一步通过定向工具加大对特定企业的支持力度，以提高政策传导效率。

第四，通胀持续回落，并且通胀目标上调，通胀对货币政策的制约明显减弱。

2月以来，受疫情及居民收入下降的影响，居民消费需求下滑，CPI触顶回落，4月同比已经降至3.3%；另外，在前期工业品价格大幅下跌的情况下，PPI持续通缩，4月同比继续跌至-3.1%。2020年通胀预期目标设为3.5%，相比2019年的3%提高0.5%，通胀的容忍度有所提高，且目前通胀处于下行通道，为货币政策提供更大空间。

总体而言，无论从政策定调、全球环境还是国内通胀情况来看，稳健而又灵活适度的货币政策仍存在一定空间，逆周期调节的方向不会改变，尤其在特别国债集中发行阶段，央行大概率通过降准或者公开市场操作提供流动性支持。降成本需求下国内降息周期有望延续，结构性的货币政策将继续成为调节的重点，以加大对受疫情影响较大企业的支持，“创新直达实体经济的货币政策工具”将助力宽信用的实现。

2、下半年社融怎么走？

2020年3月~4月，社融数据连续两个月超预期，新增社融累计同比增至%，社融存量增速增至12%。社融数据回暖一方面受益于前期央行通过公开市场操作、降准等、再贷款等投放流动性；同时也表明随着复产复工推进，实体经济融资需求有所回暖。

2020年地方政府专项债额度3.75万亿元，此前财政部三次累计提前下发专项债额度2.29万亿，并争取在5月底之前发行完毕，并且根据目前已发行和计划发行专项债统计，前5个月发行新增地方政府专项债规模合计约2.2万亿，提前下达额度基本使用。这就意味着，年内剩余专项债额度大约1.5万亿。专项债作为基建投资资金的来源之一，并且专项债可以作为项目资本金，将撬动一定规模的基建投资。

另外，从基建项目项目审批情况来看，3月疫情全面爆发后，发改委大幅提升了基建审批项目增速。1-5月同比增速达到114%。政府融资规模随之大幅攀升，与政府项目相关的融资大幅提升。由于基建审批到落地有一定时滞，未来3-5个月，基建项目仍是融资需求的重要来源，对社融将形成重要支撑。

从房地产投资来看，建安工程和土地购置费是地产投资中占比较高的两部分，2020年前4个月累计分别占比32.7%和61%，合计93.8%。随着地产竣工进入上行期，将对建安工程投资形成支撑。土地成交价款对土地购置费具有一定领先作用，参考土地成交价款走势，下半年土地购置费支出有望继续上行。综合两方面来看，地产投资下半年有望企稳回升。

对于制造业投资来说，工业用地面积是制造业投资领先指标。从工业用地面积高频数据来看，3月开始，工业用地面积增速转正，4月继续提升至12.9%，表明制造业企业拿地积极性提高，这预示着制造业投资在未来将会出现逐渐修复的局面，带来行业融资需求的改善。

此外，2020年以来股票融资和贷款融资增速均上行，股票融资和新增人民币贷款融资再度迎来共振向上的机会。2019年科创板的设立带动IPO回暖，2020年再融资政策宽松，定增规模逐渐扩大。再加上今年疫情冲击下货币政策提供了充足流动性，宏观流动性环境宽松，降息降准引导贷款利率下行，直接融资和间接融资环境均有明显改善。

今年以来增发预案数目明显增加，假设证监会核准状态的增发预案年内可以全部实施，发审委通过状态的90%可以年内实施，股东大会通过增发预案30%可以年内实施，则对应拟募资总规模可能达到4560亿元，其中计入社融的现金认购规模3420亿元。加上IPO规模，未来几个月股票融资对社融的贡献可能达到4950亿元。

从融资供给端来看，上半年在货币政策支持下，超额流动性增速快速提升。本轮货币宽松带来的超额流动性回升始于2019年10月，历史数据显示，新增社融的回升大约滞后超额流动性6~7个月。今年由于疫情的演绎，新增社融增速在三月就开始回升。

随着实体融资需求的回暖，此前投放的流动性逐渐传导至实体经济，从超额流动性的领先作用来看，未来几个月新增社融增速仍有望继续向上保持在较高水平。并且“创新直达实体经济的货币政策工具”，将会进一步推动宽信用过程。

06

下半年资金需求明显增加——股市流动性回顾与展望

回顾2020年上半年，股票市场资金出现的三个主要变化包括：（1）公募基金发行扩张，连续两个月发行规模超千亿规模；（2）银行理财子公司建设加速推荐，非保本理财规模重回扩张；（3）再融资新规发布后，上市公司积极推出定增计划，年内发布的定增预案数目超过400个。总体而言，上半年各类资金积极入市，虽有波动，但总体净流入规模较高。展望下半年，随着创业板注册制改革推进，IPO市场有望持续活跃，发行规模大概率仍保持较高水平；另一方面，定增计划陆续落地实施，再融资市场将出现明显回暖，融资需求预计总体明显增加，不过对二级市场的实际影响可控，测算显示下半年市场仍有望呈现净流入的状态。

※资金供给端：公募基金发行扩张

（1）公募、私募基金

今年以来，公募基金发行规模明显加速，尤其2月和3月偏股类公募基金发行份额均超过千亿份。考虑到老基金的净值变动和申购赎回情况，以各月基金单位净值和基金份额为基础，叠加基金仓位进行估算，截至5月末，公募基金带来增量资金合计约3500亿元；如果6月参考5月的情况，则上半年公募基金净流入规模合计约3640亿元。

考虑到地产财富效应逐渐减弱以及低利率环境下，股票资产配置价值日益凸显，居民通过基金进行投资的热情仍在。参考目前已审批待发行、待审批公募基金的数目和类型，假设已审批待发行和待审批中采取简易审批程序的公募基金可以在年内发行，同时考虑原有基金赎回和基金平均仓位，那么保守估计下半年公募基金给股市带来增量资金的规模可能达到2350亿元。

就私募证券投资基金而言，2019年资管新规对私募基金的影响已经明显弱化，私募证券投资基金规模在2019年总体平稳。进入2020年以来，私募证券投资基金管理规模企稳回升。截至2020年4月末，私募证券投资基金规模2.62万亿元，较年初增加1720亿元（约7%）。另外，私募基金仓位在2020年前几个月总体保持在较高水平。以私募基金平均管理规模为基础，参考私募基金仓位变化，估算2020年上半年私募基金为股市带来增量资金约290亿元。

假设2020年全年私募证券投资基金总规模提升18%，综合股票型和混合型基金占比，以目前仓位水平为参考，则私募基金下半年带来增量资金约410亿元。

（2）银行理财子公司快速推进，理财规模大幅回升

2019年下半年以来，银行理财规模在经过前期的规模缩水后开始回升。普益标准的数据显示，截至2019年三季度末，银行非保本理财产品存续规模为万亿元；近期银保监会公布的数据显示，截至2020年4月末，银行及其理财子公司的非保本理财产品存续规模为25.9万亿元。这就意味着2019年下半年以来，银行非保本理财的规模相比2019年中的万亿元累计增加3.72万亿元，银行理财产品规模重回扩张。

第一，银行理财子公司筹建开业工作积极推进，银行理财子公司陆续推出理财产品。

截至目前，已获批的银行理财子公司共19家，其中12家已经正式开业，包括国有六大行在内的12家银行的理财子公司。并且2019年银行理财规模总体出现较明显扩张。

具体来看，理财子公司已经发行多款理财产品，尤其工银理财发行和正在发行的理财产品数据已经超过500只。按照银行理财新规的规定，银行通过子公司开展理财业务后，子公司发行的公募理财产品可以直接投资或者通过其他方式间接投资股票，除了那些通过基金间接投资股票的产品外，其中74只银行理财子公司的产品投资范围里明确写了“股票”，理财子公司产品的推出将陆续为股市带来增量资金。

第二，今年以来利率大幅走低的环境下理财产品预期收益率降幅相对有限，对风险偏好不高的那部分居民资金仍具有较大的吸引力，助力理财产品规模的扩张。

以3个月期为例，截至5月21日，今年以来累计降幅达到162bp；而同期限银行理财产品预期收益率降幅仅14bp。在此环境下，银行理财对那些风险偏好不高的居民的吸引力凸显，所以一定程度上推动了理财规模的扩张。

第三，银行及其理财子公司优化产品结构，推动净值型产品发展，同业理财规模得到持续压缩。

银保监会近期公布的数据显示，截至2020年一季度末，银行同业理财规模已经降至8460万元，相比2016年末的峰值缩减87%。与此同时，按照资管新规的要求，净值型理财产品的发行力度不断扩大，普益标准的数据显示，2019年下半年净值型理财产品发行数量保持在每月1500款以上。

根据银行理财产品余额变化，综合其权益投资占比和股票投资在其中的比例，估算上半年银行理财给股市带来增量资金约600亿元。展望下半年，银行理财子公司仍会加速继续推进，同时考虑到资管新规过渡期限临近，银行理财规模的扩张可能较上半年略有放缓，假设2020下半年银行非保本理财规模提升5.5%，权益投资比例提升0.2%，则带来增量资金约500亿元。

（3）信托产品

2019年以来，投资股票的资金信托规模总体处于稳中略降的状态。2019年末，投向股票的资金信托余额为5036亿元，全年下降约250亿元。2020年资金信托产品到期规模相比2019年略有增加，从1228亿元升至2020年的1350亿元，其中2020年上半年到期570亿元，下半年到期780亿元。信托产品发行难有明显回暖，预计资金流出规模较2019年继续扩大，保守估计净流出规模为370亿元。其中上半年净流出规模为160亿元，下半年净流出210亿元。

（4）保险资金

今年一季度，保险资金运用中，股票和基金部分的占比震荡下行。截至2020年3月末，保险资金运用余额为19.4万亿元，较年初增长8984亿元（4.8%），各月基本平稳增长。其中投资股票和基金的占比为12.82%，较年初下降0.33%；对应规模2.49万亿元。参考保险资金权益投资规模进行估算，2019年一季度保险带来增量资金规模近400亿元，推算上半年净流入规模可能达到800亿元。

政策层面，市场消息称监管层正在研究提高保险资金权益投资比例上限，或从目前30%的上限提高至40%，这将有利于进一步引导保险资金入市。从目前来看，保险资金权益投资占比处于历史中等水平，2020年下半年保险资金存在继续加仓的空间。假设权益投资占比提升至13%，并根据保费收入在全年的分布情况，估算下半年保险资金流入规模可能达到1000亿元。

（5）社会保障资金（社保基金、养老金、企业年金、职业年金）

不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款，2019年划拨给社保基金的彩票公益金为464亿元，假设2020年增至500亿元，中央财政预算拨款每年200亿元，股票投资比例按照15%计算，则2020年社保基金增量资金约140亿元，半年增量70亿元。

基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速推进。最新数据显示，截至2020年一季度末，地方基本养老保险基金签署委托投资合同到账规模9253亿元。按照15%的投资比例推算，一季度新增到账的部分带来增量资金约75亿元，据此推算，半年增量约为150亿元。

截至2019年12月，全国企业年金实际运作金额为1.77万亿元，运作金额在2019年增长约3187亿元（22%），相比2018年15.7%的增速有明显提高。考虑到2020年宏观经济增长压力，企业年金增速可能略有放缓。假设2020年降至18%左右的增速，按照7.5%的股票投资比例计算，则2020年全年带给股市的增量资金约240亿元。

2019年7月27日，中国社会保险学会会长在养老金融50人论坛2019上海峰会中提到，目前职业年金规模已达6100亿元；按照每年2000~3000亿元的增量计算，其股票投资比例可以参考企业年金目前的投资情况。预计职业年金入市后的初始投资比例不会太高，假设为7%，则每年增量资金约175亿元。

（6）境外资金

2020年以来，受国内外市场波动较大的影响。北上资金流动也波动加剧，3月在疫情冲击、油价大跌、全球权益市场大幅下挫引发流动性紧张的情况下，北上资金大幅流出近680亿元，创历史新高；后随着美联储推出无限量QE政策，北上资金在4月转为净流入530亿元。截至5月21日，北上资金今年累计净流入近536亿元。

A股纳入国际指数方面，2020年主要为富时罗素指数针对A股第一阶段扩容的第三步。此次扩容分两步实施，其中四分之一已于3月完成，剩余的四分之三将于2020年6月实施，届时A股纳入因子比例将提升至25%。根据测算，将带来被动增量资金约210亿元。

此外，MSCI在5月公布的半年度指数调整中，并未提及进一步提高A股纳入比例的后续计划，并且考虑到MSCI此前提出四个问题有待解决，预计2020年内难有进一步扩容，2020年外资流入规模预计较2019年会有所下降。

根据我们估算，截至5月21日，境外资金全部持股占A股流通市值的比例可能达到4.56%，相比年初的4.36%提高约0.2%。2019年是A股集中纳入国际指数的一年，外资在A股流通市值占比相应提高了1.09%。假设下半年外资持股占比继续提高0.2%，据此估算外资下半年净流入规模可能达到近800亿元。

（7）融资余额

今年年初随着市场的快速上涨，融资资金积极流入，而后在疫情冲击和海内外市场的大幅波动下，资金连续流出，后在5月转为净流入。总体来看，截至5月21日，融资资金年内累计净流入527亿元。

假设下半年A股上行，以当前A股的流通市值和融资余额为基础进行计算，融资余额占A股流通市值的比例保持在2.2%的水平，则2020年下半年融资资金增量可达1100亿元。

（8）股票回购

2019年A股上市公司回购热情高涨，回购规模创历史新高。进入2020年以来，上市公司回购规模有所回落，截至5月21日，年内已回购规模合计约275亿元，如果6月回购规模参考平均30亿元计算，那么上半年回购规模合计为305亿元，其中3月市场调整的当月，回购规模超过120亿元，进一步显示市场下跌时上市公司回购意愿更强。

根据不完全统计，今年以来上市公司发布的回购预案涉及拟回购规模合计约460亿元。其中已经完成的回购对应23亿元。考虑到回购计划实施周期以1年居多，假设这些未完成的回购计划中有60%能够在年内实施，则下半年回购规模可能达到260亿元。

※资金需求端：注册制改革及再融资新规带动需求端回暖

（1）IPO

2020年前5个月中，IPO发行数目83家，对应募资规模1245亿元，约相当于2019年全年IPO规模的49%，意味着今年IPO规模较去年略有扩大。保守估计6月发行100亿元，则上半年发行规模1345亿元。其中，主板、中小板、创业板、科创板募资规模分别占比46.1%、8.4%、11%和34.5%，科创板成为新股发行的重要来源。创业板注册制改革在即，近期创业板新股发行明显放缓，预

相关阅读