（来源：资管风铃）

“基金赚钱基民不赚钱”是公募行业流传度最广的一句自我诊断。

从行业协会到监管部门，从销售渠道到基金经理本人，几乎所有从业者都不敢否认这个判断。

行业讨论了十几年，催生了基金投顾、浮动管理费、持有期产品和一轮接一轮的销售适当性改革。

所有改革面前始终横着同一个困境，那就是没有一个覆盖全行业、可比较、强制披露的统一数字来回答最简单的问题——

你的持有人里，到底有多少人赚到了钱。

基金净值排名只管产品本身涨了多少，不管投资者是在山脚进场还是在山顶。

从2026年3月开始修订信披准则，第一次补上了这个数字，让成立满一年的主动权益基金，必须在定期报告中披露过去一年的“盈利投资者数量占比”。

8月底中报季完成，超过5000只基金交出了有史以来的第一份答卷。

科技牛的带动下，全样本中位数达到了91.7%，意味着一只典型主动权益里，十个持有人当中的9个都赚了钱。

99只基金盈利占比100%，全部持有人盈利。

571只不足30%，多数持有人亏钱。只有8只是零，没有一人赚到钱。

1. 标尺底色

这个指标的计算口径有一个关键设计，对于统计期之前已持有份额的投资者，以统计期初的持有市值计算盈亏，不追溯原始购入成本。

一个在2021年市场高点买入、至今浮亏五成的持有人，只要过去一年基金净值上涨，就被计为盈利投资者。

虽然统计区间有限，但开始计量总好过无法计量。

5107只基金覆盖规模5.1万亿，样本期恰好是一段主动权益基金的强势行情，近一年回报中位数26.8%，超过85%的基金取得正收益。

在这样的行情窗口下，盈利占比中位数达到9成以上并不意外。

值得关注的是这个指标和基金业绩之间的关联度，净值涨跌当然是最大的单一影响因素。

近一年涨幅超过80%的基金，盈利占比中位数95.5%；回报为负的748只，中位数只有25.6%。业绩决定了盈利占比的大方向。

但它解释不了分化。

在涨幅超过50%的1784只基金中，38只盈利占比不足50%。

同样是大涨的产品，有的几乎所有人赚到钱，有的超过一半的人亏损。

张坤管理的易方达蓝筹精选近一年下跌13.1%，盈利占比22.7%。谢治宇管理的兴全合润近一年上涨85.6%，盈利占比98.4%。

差异首先来自风格与行情的适配，过去一年科技股领涨，价值风格的基金经理系统性落后。

盈利占比在很大程度上量的是风格与行情的匹配度，而非投资能力的绝对水平。

更深的问题在于同样的涨幅、同样的风格，盈利占比也可以差出几十个百分点。

这部分差异可能来自基金业绩之外的两个变量：一是产品条款对申赎的约束；二是资金进场的时间。

2. 条款两端

849只设有持有期或定期开放安排的半封闭产品，在这批数据中呈现出一个鲜明的不对称结构。

在基金回报为正的区间，半封闭产品的盈利占比系统性高于开放式产品。

差距在基金微幅盈利时最大，回报在0到20%之间时，半封闭产品均值91.4%，开放式77.3%，相差14个百分点。

原因或许并不复杂，收益越薄，开放式产品的持有人越容易在波动中反复进出，把本已微薄的收益消耗在择时操作上。

半封闭产品的持有人做不了这件事。收益越厚，这种保护的边际价值越小。涨幅超过80%时，差距缩到7个百分点。

但当基金回报为负，差距消失了。半封闭产品盈利占比25.6%，开放式28.0%，半封闭反而略低。条款没有改善任何东西，它只是让持有人无法止损。

43只在整个统计窗口内始终处于封闭状态的定期开放产品，把这个逻辑推到了极端。

这些产品的持有人在过去一年内完全不能进出，构成了一个天然的对照实验。

37只取得正收益，全部盈利占比在90%以上，22只达到100%。6只负收益，全部低于2%，4只恰好为零。

当持有人完全不能动，盈利占比退化成了一个更简单的指标，基金净值涨了还是跌了。

全样本中，99只盈利占比满分的产品里80只是半封闭。8只盈利占比为零的产品里7只也是半封闭。同一种合同条款制造了满分和零分。

持有期不制造收益，它制造的是纪律。

纪律在上涨时保护所有人，在下跌时困住所有人。

3. 追涨之重

条款管住了持有人的“出”，资金流入的节奏决定了“进”。

泰信发展主题过去一年净值翻了将近一倍，盈利占比只有26%。

份额时间线解释了原因，2025年6月底，这只基金的份额总额是0.25亿份，一只几乎无人知晓的小基金。

半年后，随着净值上涨被市场关注，份额膨胀到7.74亿份。到2026年6月底，继续涨至20.30亿份。净值涨了一倍，份额涨了八十倍。

超过97%的钱在上涨过程中涌入，绝大部分持有人的成本堆在高位。

对照睿远成长价值。近一年回报115.8%，涨幅比泰信更大。

但份额从144亿份持续缩水至80亿份，一年净流出45%。

钱在涨的过程中走，留下来的持有人成本分散在多年的不同位置。盈利占比99.7%。

两只基金的投资能力都不差。区别全在资金流向，一只的持有人追涨涌入，一只的持有人在上涨中兑现离场。

在近一年涨幅超过50%的基金中，这个规律高度一致。

份额缩水的基金盈利占比均值超过95%，份额增长五倍以上的只有77%。

同样大涨的产品，涌入的钱越多越晚，赚钱的人越少。

华泰柏瑞质量成长是一个罕见的例外——份额从3.3亿份暴增至70.6亿份，增幅超过20倍，但354%的年度涨幅覆盖了绝大部分高位入场的成本，盈利占比仍有91.7%。

能用涨幅兜住海量新增资金的产品，在整个行业中屈指可数。

对多数产品而言，新发和持续营销带来的规模扩张冲动，在系统性地制造低获得感。

基金经理无法控制钱什么时候进来。产品设计者和销售渠道可以。

4. 公司路径

78家样本20只以上的基金公司中，盈利过半的产品数量占比从97.3%到45%，极差52个百分点。

两条截然不同的路径通向高获得感。

华商基金近一年回报中位数76.1%，全行业最高，半封闭产品仅占9.5%。

收益足够厚时，无论产品条款怎么设计、资金怎么进出，绝大多数持有人都能赚到钱，这也让其盈利过半超过90%。

东方红资管走的是另一条路。

近一年回报中位数17.6%，低于行业平均水平。

但主动权益产品中将近一半是半封闭产品，规模占比同样接近一半。

这条路从2014年开始延续，东方红是最早系统性推出封闭运作和持有期产品的主动权益管理人之一。

其曾明确将封闭机制明确定位为引导持有人长期持有的核心工具，最终盈利过半占比97.3%，排名第一。

两条路径的代价不尽相同。

华商模式高度依赖行情兑现，如果下一个年度科技股不再领涨，回报中位数回落，盈利占比会迅速跟着走。

东方红模式不依赖行情，但前面已经看到，同样的条款在基金亏损时也会让持有人走不掉。

对照组可以看到两条路径都没有走通的样子。

泰信基金回报中位数只有3.5%，几乎没有半封闭产品，盈利过半的产品不到一半，两条路最短的那条也没有踩上。

头部公司中，华夏、嘉实、广发、南方、易方达的盈利过半占比都在八成以上。

但具体到回报表现与盈利占比之间差异，这些公司之间的差距或许不完全由投研能力解释。

产品线构成、发行节奏、规模扩张的克制程度，都在影响最终的持有人体验。

5. 标尺之后

行业已有声音担忧，如果这个指标被过度解读或进入考核体系，基金经理可能转向压低波动率以美化数据，牺牲必要的主动管理弹性。

数据指向的另一条路径阻力更小、见效更快。

半封闭产品的盈利占比中位数98.7%，开放式89.5%。把产品合同里加一个持有期，不需要改变任何投资操作，盈利占比就能系统性地抬高。

如果这个数字进入渠道排名或公司考核，扩大半封闭产品供给几乎是确定的行业选择。

这东方红资管从2014年开始布局半封闭产品线，十二年后的今天在盈利占比这把标尺上排名第1。

行业不需要新的发明，只需要复制一个已经被证明有效的做法。

但更多的持有期产品会在牛市里交出漂亮的盈利占比数字，也会在熊市里让更多持有人困在合约中无法脱身。

43只窗口内始终封闭的定开产品已经提供了预演，6只负收益产品的盈利占比全部低于2%。

决定盈利占比高低的变量里，最容易被改变的是产品合同条款，最难被改变的是投资能力。

衡量获得感的方式，最终会塑造获得感的来源。