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文｜刘晨明 郑恺 李如娟 陈振威 毕露露

整体而言，在Q2 PPI恢复、以及新兴产业权重提升的背景下，A股中报的盈利增速保持在加速区间，全年有望维持在双位数以上正增长。ROE时隔四年之后、首次企稳回升，这从基本面维度保障了A股的运行趋势，也有助于稳定PB的预期中枢。而高景气仍是稀缺性：高增长和负增长的公司占比同步增加，A股中与AI挂钩的公司、与非AI公司的整体表现存在显著差异，科创创业板/沪深300全年盈利预测之差、较一季报之后进一步走阔。

摘 要

截止8月29日，A股26年中报披露率约98%，基于现有披露情况、我们梳理了围绕A股中报，市场当前较为关注的十个关键问题——

1．中报超预期之后，全年盈利预测上修空间有多大？

2．风格的第一性原理：价值/成长，相对业绩预期有何变化？

3．盈利结构中，高增长是否依旧稀缺？

4．如何理解时隔4年之后、A股ROE首次回升？

5．A股现金流如何？资本开支需要担忧吗？

6．今年的定价逻辑，极致的景气与失效的低估，是否会逆转？

7．K型分化：【AI重点公司】与【非AI公司】表现各如何？

8．哪些行业正贡献，还有哪些今年滞涨的改善行业？

9．最新的行业周期位置刻画（基于利润表、产能周期、库存周期）

10．外需贡献如何？汇兑损失影响？

地缘冲突超预期，使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性，使得全球流动性更快进入紧缩周期；国内稳增长力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。

正 文

一、中报超预期之后，全年盈利预测如何调整？

26年中报A股盈利超预期是价格弹性与低基数共振的结果，价的部分来自有色、石油石化、化工、AI涨价链，量的逻辑集中在AI硬件与储能，目前盈利的内生动能没有走完，且高盈利部分的权重也在变大、低盈利部分的拖累在变小。

考虑到下半年价格贡献收敛与基数抬升，盈利增速预计进入高位震荡状态，单季增速可能有小幅回落，不过非金融A股全年预计能实现15%左右的增长。

24年全年A股非金融盈利增速在-10%左右、25年全年A股非金融盈利增速在-2%左右，今年若全年能实现稳定、达到15%左右的利润增长，从年度趋势来看依然处于业绩上行周期。

二、风格的第一性原理：中报之后，相对业绩预期有何变化？

在此前的报告中，我们多次论述对于A股风格“第一性原理”的看法：2010年以来，中期维度上，真正决定A股风格走势的，是相对业绩趋势。无论是双创板块相较于沪深300，还是双创板块相较于红利指数，股价的相对强弱、与利润增速的相对高低，中期维度上高度正相关。

而其余来自于贴现率层面的因素，大多是短期扰动因素、而非中期决定力量：例如基金持仓、成交集中度占比、美债利率变化，等等。

从26年中报的更新情况来看，基于最新的盈利预测、26年市场对于【科创创业板】相较于【沪深300】的盈利增速差，非但没有回落、反而较一季报披露完毕后，有进一步上调。（从一季报披露后50%增速差、上升为中报后55%的增速差）

这说明，中报披露后，全市场分析师既没有显著下修科创创业板26年的盈利预测，也没有显著上修沪深300、或者红利板块26年的盈利预测。

展望26年全年，盈利的相对优势依然倒向“成长”这一边。

三、盈利结构中，高增长是否依旧稀缺？

盈利结构来看，高增长依旧稀缺，且更加极致。中报延续了一季报的趋势，高增长的比例在变多，但同时负增长的比例也在变多，达到一半。

四、如何理解时隔4年之后、A股ROE首次回升？

26年A股中报最重要是信号之一，是A股非金融的ROE（TTM）回升，从6.3%抬升至6.68%。这也是时隔四年之后，A股的ROE结束了长达17个季度的下行趋势、再度转为上行。

这一趋势初步印证了我们在25年底《26年A股策略展望》中的预判：26年，ROE时隔四年企稳回升。

从杜邦拆解来看，本次ROE改善的质量还是比较高的。ROE的回升主要是来自于“利润率”和“杠杆率”两个因素的带动，而较此前几个季度积极的是、持续拖累的“周转率”也在今年中报看到了企稳的迹象，基本上是三因素共振的改善。

贡献度最大的依然是“利润率”，毛利率改善最明显的行业集中在有色、煤炭、化工、纺服、电子、传媒。

“杠杆率”考虑季节性因素后依然有所提升，A股非金融非地产企业的有息负债率开始上行，虽然幅度不大、但从上市公司层面上意味着融资和加杠杆意愿有所回升。

从行业结构来看，也不再仅仅局限于“资源+科技”的范畴，各行业的盈利能力陆续迈过最差时刻、得以企稳。

如何展望ROE的后续趋势？考虑到二季度PPI恢复至相对高位、对A股利润率及ROE形成支撑作用，而三季度PPI或仍有反复，因此26年ROE的趋势大致为：底部确立、但改善斜率有限。

历史上，ROE的上行周期对于A股股市的运行往往是正向支撑，也有助于稳定目前市场的PB估值中枢。

五、中报A股现金流如何？资本开支需要担忧吗？

截止26Q2，A股的现金流量表依然处于改善的状态。无论是A股非金融净现金流的同比增速，还是净现金流占收入的比重，都显示出改善迹象。

现金流改善，一方面来自于经营性回款恢复，经营现金流增速抬升；另一方面来自于筹融资力度的加大，一方面与资产负债表中“有息负债率”提升呼应，另一方面筹资性现金流较去年同期净流入。

从26年北美财报季来看，部分AI龙头公司延续积极的资本开支计划、同时对现金流和自由现金流形成损耗。从A股公司来看，TMT产业加大CAPEX、消耗自由现金流也是一个趋势，但整体资本开支扩张的幅度不算特别剧烈。换句话说，CAPEX增速并未显著脱离收入增长的趋势。

A股分行业自由现金流情况，有色、医药、建筑、电新的自由现金流改善；电子、计算机、通信因加大资本开支（或营运开支）而自由现金流下降。

A股整体和TMT板块的产能周期：确实在扩、但幅度和弹性不大，考虑到AI龙头公司资本开支占比和毛利率的稳定性，目前扩产的速度与收入增速基本匹配。

六、今年的定价逻辑，极致的景气与失效的低估，是否会逆转？

2026年上半年，A股市场景气定价极致化，表现为：增速高的涨幅高、估值高的涨幅高、股息低的涨幅高。具体数据来看，若持有26H1营收增速或扣非增速排在前10%的公司，1-8月的平均涨幅超过25%。而现金流、股息率、估值等指标皆无效，甚至表现出负相关性。

但是市场定价情况在7月之后，有明显的逆转，或者说是景气极致定价之后，出现了阶段性再平衡的走势。但目前来看，市场的风格变化只能定性为极致拥挤之后的短期回摆，基于科技资产与内需资产的盈利剪刀差，或有阶段再平衡，但仍不支持趋势性的风格切换。

七、K型分化：【AI重点公司】与【非AI公司】表现各如何？

26年部分投资者疑问：A股业绩改善，是不是主要集中在AI产业链？而其它板块的业绩趋势依然承压。

我们按AI产业链的重点公司梳理了一个股票池（873只个股），下图统计为【AI重点公司】，将A股非金融的剩余公司记为【非AI公司】，分别对比了这两类股票池的业绩情况——

1.去年中报AI重点公司的收入占比10.2%，今年中报收入占比上升至13%；

2.去年中报AI重点公司的利润占比约10.8%，今年中报利润占比上升至18%；

3.今年中报【AI重点公司】的利润增速较一季报的57.9%提升至77.9%，是高景气的主要驱动力量；

4.而【非AI公司】的利润增速在25年连续4个季度回落的情况下，26年Q1、26年中报也由负转正，连续改善。

5.收入与ROE的趋势类似，【AI重点公司】数据遥遥领先，但【非AI公司】也迈过最差时刻。

换个角度来看，26年，AI产业链已从25年部分海外“卖铲人”的核心领域、进一步扩散至更多的设备与材料环节，包括国内AI产业链的公司也越来越多从订单确认至收入，产业链的范畴变得更广、在A股中的权重与带动作用也在变得更大。

八、主要由哪些行业贡献业绩？还有哪些环比改善的滞涨行业？

拆解A股中报较去年同期、利润改善的贡献度，除了非银之外，A股非金融中利润改善贡献最大的行业是有色、电子、化工、电新、医药。负贡献的主要是农业、建筑、内需消费。

如果考虑各行业盈利增速所处的近十年分位数：部分行业盈利情况恢复至近十年中性偏高水平、但今年以来仍然下跌较多或没怎么上涨，这些行业或存在潜在可以挖掘的个股机会。

九、行业周期位置的刻画（基于利润表、库存周期、产能周期）

基于利润表、现金流量表、库存周期、产能周期、杜邦拆解，我们对行业所处的周期位置做出详细刻画，以下为26年中报的更新情况。

该图谱是目前中报报表数据客观刻画的结果，考虑到还有部分公司的中报未披露完毕，待披露率100%之后我们再结合实际情况做出完善。

十、外需对A股业绩的支撑、汇兑损失的影响？

考虑到全球AI产业的联结与分工、以及中国上半年出口的相对韧性，外需部分也是A股中报的有力支撑。

26年H1，披露海外经营数据的上市公司，海外收入占比较去年同期继续提升、约占比20%左右。

海外毛利率比国内毛利率高出4个点左右，可以部分抵御汇兑损失及财务费用的负面影响。

下表可见，今年上半年，汇兑损失对净利润的拖累情况，比25年下半年已有所减轻。但部分行业的汇兑影响依然较大、财务费用率也有所抬升（家电、建材、汽车、光伏）。

十一、本周重要变化

本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。

（一）中观行业

1.下游需求

房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降6.79%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降5.07%，月同比下降5.88%，周环比上升7.12%。国家统计局数据，1-7月房地产新开工面积2.67亿平方米，累计同比下降24.00%，相比1-6月增速下降0.60%；7月单月新开工面积0.35亿平方米，同比下降28.51%；1-7月全国房地产开发投资43008.95亿元，同比名义下降19.20%，相比1-6月增速下降1.20%，7月单月新增投资同比名义下降28.70%；1-7月全国商品房销售面积4.5021亿平方米，累计同比下降11.80%，相比1-6月增速下降0.20%，7月单月新增销售面积同比下降14.50%。

汽车：乘用车：8月1-23日，全国乘用车市场零售95.6万辆，同比去年8月同期下降22%，较上月同期下降2%，今年以来乘用车累计零售1,112.9万辆，同比下降20%；8月1-23日,全国乘用车厂商批发101.2万辆，同比去年8月同期下降20%，较上月同期增长2%，今年以来累计批发1,582.2万辆，同比下降6%。新能源：8月1-23日，全国乘用车新能源市场零售61.4万辆，同比去年8月同期下降12%，较上月同期下降2%，今年以来累计零售628.3万辆，同比下降12%；8月1-23日，全国乘用车厂商新能源批发71.4万辆，同比去年8月同期增长5%，较上月同期增长4%，今年以来累计批发896.2万辆，同比增长7%。

2.中游制造

钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨1.30%至3197.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌0.47%至14976.00元/吨。截至8月28日，螺纹钢期货收盘价为3112元/吨，比上周上升2.40%。钢铁网数据显示，8月中旬，重点统计钢铁企业日均产量191.50万吨，较8月上旬上升5.28%。7月粗钢累计产量57703.90万吨，同比下降3.10%。

化工：截至8月20日，甲醇价格较8月10日涨5.81%至2635.60元/吨，顺丁橡胶价格较8月10日涨2.97%至13489.60元/吨。

3.上游资源

国际大宗：WTI本周跌4.20%至83.40美元，Brent跌5.67%至88.29美元，LME金属价格指数涨1.00%至5855.50，大宗商品CRB指数本周涨0.03%至406.36，BDI指数上周涨12.14%至3186.00。

炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2026年8月24日涨0.16%至860.00元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.01%至16546.00万吨；原煤7月产量下降9.89%至34320.60万吨。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.20，行业涨幅前三为农林牧渔(申万)(6.46%)、煤炭(申万)(5.13%)、非银金融(申万)(3.94%)；跌幅前三为通信(申万)(-3.13%)、电力设备(申万)(-2.87%)、医药生物(申万)(-1.43%)

动态估值：截至8月28日，A股总体PE（TTM）从上周21.91倍下降到本周21.34倍，PB（LF）维持在1.80倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周37.30倍下降到本周36.61倍，PB（LF）从上周的2.52倍下降到本周的2.51倍。创业板PE（TTM）从上周62.62倍下降到本周60.22倍，PB（LF）从上周4.36倍下降到本周4.26倍；科创板PE（TTM）从上周的170.64倍下降到本周151.52倍，PB（LF）从上周的6.25倍下降到本周的6.20倍；沪深300PE（TTM）从上周13.83倍下降到本周13.51倍，PB（LF）维持在1.37倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为社会服务、公用事业、钢铁。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为农林牧渔、医药生物、电子。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，石油石化、有色金属、基础化工、公用事业、交通运输、房地产、环保、美容护理、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、传媒、通信、非银金融估值低于历史中位数。建筑材料、轻工制造估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，基础化工、钢铁、建筑材料、电力设备、建筑装饰、公用事业、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、汽车、家用电器、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计算机、传媒、银行、非银金融估值低于历史中位数。电子估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周1.00%上升至本周1.04%，股市收益率从上周的2.68%上升到本周的2.73%。

融资融券余额：截至8月27日周四，融资融券余额26651.00亿元，较上周上升0.18%。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升到122.79，上周A/H股溢价指数为120.96。

（三）流动性

8月23日至8月29日期间，央行共有6笔逆回购到期，总额为5985亿元；7笔逆回购，总额为19250亿元。公开市场操作净投放（含国库现金）共计12265亿元。

截至2026年8月28日，R007本周下降1.83BP至1.4077%，SHIBOR隔夜利率下降6.90BP至1.3390%；期限利差本周上升0.43BP至0.4817%；信用利差下降1.54BP至0.3246%。

（四）海外

美国：本周三公布第二季度实际GDP:季调:环比折年率(预估)(%)数据为1.50，前值为2.10；第二季度PCE价格指数:季调(预估)(2017年=100)数据为131.33，前值为129.66；7月PCE物价指数:同比(%)数据为3.70，前值为3.72。本周四公布8月22日初请失业金人数:季调(人)数据为203000，前值为207000。

日本：本周五公布7月失业率:季调(%)数据为2.40，前值为2.50。

英国：本周无重要数据公布。

欧元区：本周无重要数据公布。

标普500上周涨0.49%收于7711.76点；伦敦富时涨0.07%收于10824.26点；德国DAX涨1.66%收于26569.99点；日经225涨0.59%收于66405.56点；恒生跌1.63%收于25584.79点。

（五）宏观

工业企业利润：本周四公布7月工业企业:利润总额:累计同比数据为17.60 %；7月工业企业:利润总额:当月同比数据为11.20%，前值为15.10%。

十二、下周公布数据一览

下周看点：中国8月官方制造业PMI(%)，美国8月ISM制造业PMI，美国8月ADP就业人数:季调(人)，美国8月29日初请失业金人数:季调(人)，美国8月ISM服务业PMI，美国8月失业率:季调(%)，欧元区8月CPI:环比(初值)(%)，欧元区7月失业率:季调(%)。

8月31日周一：中国8月官方制造业PMI(%)

9月1日周二：欧元区8月CPI:环比(初值)(%)，欧元区7月失业率:季调(%)，美国8月ISM制造业PMI

9月2日周三：美国8月ADP就业人数:季调(人)

9月3日周四：美国8月29日初请失业金人数:季调(人)，美国8月ISM服务业PMI

9月4日周五：美国8月失业率:季调(%)