（来源：21记者 21世纪经济报道）

记者丨石恩泽

编辑丨孙超逸 叶映橙

8月19日，宇树科技（688836.SH）登陆科创板，首日收涨460%，市值一度冲上4449亿元。

就在同一天，港股的优必选（9880.HK）盘中一度跌超10%。资金用最直接的方式宣告，优必选不再是资本市场上唯一的人形机器人标的。

十天后，8月28日晚，优必选发布2026年中期业绩：营收12.69亿元（人民币，下同），同比增长104.2%；期内亏损3.39亿元，同比收窄23.0%。

这是优必选失去“唯一”标签后的首份财报，市场第一次用财务标尺给它丈量：工业进账能不能赚钱，减亏有没有水分，估值该参照谁定价。

截至8月28日，优必选股价报83.5港元/股，最新市值402亿港元。

收入翻倍靠人形，人形收入靠工厂

优必选2023年12月29日以90港元/股登陆港交所，顶着“人形机器人第一股”的头衔，在长达两年半的时间里，几乎是二级市场能买到的唯一人形机器人整机标的。

这重身份既是光环也是保护色。优必选业绩持续亏损，2024年净亏11.60亿元，2025年净亏7.90亿元，六年累计亏损已超50亿元，但稀缺标签始终为它守住估值底线。

宇树登场后，格局变了。多家券商在研报中点明了变化的实质——行业估值锚确立，资本标准将从技术故事转向商业化能力。优必选必须以一家“普通公司”的身份接受检视。

检视的第一刀落在收入结构上。

从这次优必选交出的中报业绩看，收入翻倍的增长有实打实的支撑。上半年，优必选全尺寸具身智能人形机器人收入5.90亿元，同比增长1445%，销量921台。按收入除以销量计算，单台均价约64万元。这不是卖给展会和实验室的样品价，而是工业设备的价格。

去向更能说明问题。5.90亿元中约5.69亿元来自“其他行业定制”板块，客户名单包括空客、比亚迪、吉利汽车、富士康等制造企业，机器人干的是搬运、分拣、上下料这类真实产线工作。

对比一下赛道新锚。宇树的人形机器人超过七成卖给高校和科研机构，王兴兴在IPO路演中坦言，进工厂是中长期目标。同样是人形机器人收入，一边是客户已经算得过账的生产工具，一边更多是科研经费支持的研发平台。两种成色的分野就在这里。

但优必选也偏科。上半年其人形机器人收入约6.23亿元，合计占总营收49.1%。其余收入来自教育、物流解决方案、消费级智能硬件，以及4月并表的锋龙股份贡献的1.39亿元园林机械及液压零部件。

分场景看，工业场景一家独大，达5.81亿元。教育板块收入1.22亿元，同比下滑49.1%；商用服务人形机器人Walker C1到6月才发布，上半年尚未产生收入；被寄予厚望的家庭场景，消费级板块整体仅增长10.8%，超仿生人形机器人U1的订单数据（此前披露超1.3万台）尚需下半年交付验证。

结论是，优必选收入是真的，增长是人形机器人驱动的，但人形机器人的放量至今只验证了工业一个场景。行业从“讲故事”进入“拼交付”之后，单场景依赖既是优必选的基本盘，也是它目前的天花板。

多提了9000万坏账，亏损却少了1个亿

检视的第二刀，落在亏损的成色上。

先看一个不能忽略的信号。上半年，优必选信用减值损失达9107万元，上年同期仅为130万元，暴增近70倍，应收款项的质量问题被直接推到了台前。据梳理，截至2025年末，优必选应收账款账面余额18.42亿元，坏账准备计提比例接近29%，部分政府相关客户回款延迟。

关键在于，这9000多万元减值是拖累利润的减项而非增项。换言之，期内亏损收窄的1.01亿元，是在多计提约9000万元减值的情况下实现的。这意味着，经营层面的真实改善，远比表面数字更大。

这也更能反映经营面的真实情况：经调整EBITDA为-1.74亿元，同比减亏45.9%，这一口径剔除了股份支付、信用减值损失及资产减值损失等项目。

支撑它的是两个硬指标。一是毛利率44.7%，同比提升9.7个百分点，源于高毛利人形机器人占比的大幅提升；二是销售、管理、研发三项费用率合计54.4%，同比大降46.5个百分点。期内亏损率从上年同期的70.8%收窄至26.7%。也就是说，优必选每收入一块钱，亏损从七毛降到了不到三毛。

真正的压力在现金端。6月末，优必选现金及现金等价物23.26亿元，较2025年末的48.88亿元少了超过一半，最大一笔支出是16.65亿元，用于收购深交所上市公司锋龙股份43.01%股权。

这笔钱并非单纯的财务投资。锋龙的指向是人形机器人末端执行器、伺服驱动器等核心零部件的量产；配合与沐曦股份合资研发端侧芯片、与西门子合作建设万台产能工厂，优必选实际上是在用账上现金换“零部件—芯片—产能”的全链条筹码，为放量阶段的成本控制提前落子。

资金接续则依赖资本市场。2025年，优必选三次配售募资净额约63.42亿港元，今年7月又以先旧后新方式配售545.4万股H股。

一位长期跟踪机器人产业的分析人士向记者表示，优必选能否在2027年前后触及盈利拐点，取决于全尺寸人形的放量速度能否覆盖每年6亿至7亿元的研发与销售投入，“毛利率说明产品有利润空间，关键是订单的持续性，以及商用、家庭两条新曲线能否如期起量”。

值得一提的是，优必选在财报发布后的媒体沟通会中，将这份半年报定义为“释放人形机器人盈利拐点信号”。而这份中报也确实给出一条趋势线：收入翻倍、毛利率抬升、费用率大降、减亏加速。这意味着，尽管盈利拐点尚未出现，拐点的条件却正在逐步具备。

但截至上半年，优必选仍处在“用配售来的钱换产能和份额”的阶段。

宇树重定估值标尺，工厂场景成了优必选的底牌

检视的最后一刀，回到估值本身。

优必选和宇树科技分别为港股和A股的“人形机器人第一股”。目前两个“第一股”各有胜负手。

宇树赢在已经实现规模化盈利，人形机器人毛利率高达62.9%。优必选赢在场景的真实性，大批人形机器人已经进入工厂“打工”。

若按市销率来看，优必选市销率约为19倍，宇树发行价对应35.89倍市销率，但宇树首日开盘市值对应的市销率却超260倍。

要知道，市场一度给“表演型”人形机器人的估值数倍于“进厂型”，以至于有市场人士公开质疑：宇树市值高出优必选逾2500亿元，“价不配位”。

不过，新锚自己的成色也在接受检验。宇树上市次日大跌18.70%，到8月28日收盘报585元，较1100元的开盘价回撤46.82%，四个交易日市值蒸发超2000亿元。

8月20日，王兴兴在世界机器人大会上承认，机器人进工厂“效率和泛化能力还是不够高”，暂时无法大规模推广。而这句话恰好点明了优必选该值多少钱的关键。

宇树的短板，正是优必选已经跑通收入的场景。这也是部分市场人士认为优必选被“错杀”的逻辑起点。

市场的投票目前还很谨慎。中报发布当日，优必选收报83.50港元，微涨0.66%。据统计，近90天内2家投行给予优必选增持评级，目标均价161.38港元。

当然，单凭“进了工厂”不足以让资金立刻回补，市场要看的还是交付的持续性。

下一次财报，优必选还需从三方面证明自己：Walker C1下半年能否在商用场景形成首批规模收入，U1的订单能否兑现为家庭场景的真实回款，921台的半年销量基数能否继续翻倍。

失去“唯一”标签的优必选，反而获得了第一次用生意本身说话的机会。

（声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。）

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出品丨21财经客户端 21世纪经济报道

编辑丨金珊