来源：中国新闻周刊

8月20日，泡泡玛特交出了一份看起来相当赚钱的2026年上半年成绩单。

财报显示，泡泡玛特上半年营业收入达到171.73亿元，同比增长23.8%；经调整后净利润51.6亿元，净利润率达到30%，毛利率也保持在69.7%的高位。

然而资本市场却显得冷淡。8月21日开盘，泡泡玛特大跌8%，截至当日收盘，泡泡玛特股价报收149港元，较前一日下跌约3%，总市值回落至1984亿港元。

与股市遇冷形成鲜明对比的，是消费端的火热。财报发布同日，泡泡玛特旗下IP星星人农场系列—搪胶毛绒挂件盲盒发售，数秒内全网售罄，二手平台上迅速出现高溢价，一“娃”难求的盛况再度上演。

一边是资本撤退，另一边却是新品秒空。半年净赚51亿的泡泡玛特，到底让资本市场在担心些什么？

并非不赚钱，只是不够好？

此次泡泡玛特股价的波动，恐怕更多是现实的预期违背。

“泡泡玛特现在的业绩压力，更多是去年高增长的问题延伸。”股权投资人吴晓点评道。

在财报发布前，市场对泡泡玛特给出了极高的增长预期，普遍预计其上半年营收可达接近200亿元，净利润66亿元左右。因此，当171.7亿元的实际营收公布时，落差直接引发了市场波动。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜分析认为，这次下跌综合而言，是超高预期的落空、对其海外增长见顶的担忧，以及前期高估值获利回吐的三重叠加。

“市场担心的不只是总营收没达到200亿，更包括财报中透出的一些结构性信号。”柏文喜提到，典型如海外收入的下滑，上半年泡泡玛特海外总收入49.72亿元，同比下滑11.1%；存货周转天数也从123天拉长到201天，一定程度上代表营运效率承压。

面对这些数字，泡泡玛特管理层并没有回避。“去年确实有运气，也有意想不到的流量，带来快速增长的同时，也暴露了内部非常多的管理问题。”创始人王宁在业绩会上坦言，今年大概率完不成年初定的“增长20%”目标，并将2026年定义为“内部调整的一年”。

管理层表示，由于此前对爆单行情的销售预测出现偏差，导致库存积压；加之海外物流链条过长、开店工程预算超标等问题，推高了运营成本。因此，泡泡玛特今年选择主动“降速”，优先解决库存、团队建设和全球化标准对齐等运营基本功问题。

同时，泡泡玛特宣布在未来6个月内推出20亿至50亿元的回购计划，试图向市场传递信心。

核心IP格局变化

如果说海外业务的回落暴露出渠道运营的短板，那么核心IP的增速转负，则直接触动了市场一直以来对潮玩生命周期的敏感神经。

上半年，一度稳居收入榜首的LABUBU所在的THE MONSTERS系列实现收入44.54亿元，同比下滑7.5%；另一经典IP MOLLY收入9.01亿元，同比下滑33.6%。

火爆全球的LABUBU赚钱能力下滑，是否意味着泡泡玛特的超级爆款正在迅速降温？

王宁曾在不久前的专访中提到一个颇为反常识的细节，在去年LABUBU最火的时候，公司其实在“主动灭火”，刻意控制热度以避免过度透支。

财报显示，上半年THE MONSTERS在总营收中的占比已从去年全年的38.1%回落至26.0%，客观上降低了公司对单一形象的过度依赖。

产业时评人张书乐认为，作为潮玩，爆款天然具有短时爆发性，“LABUBU能在全球火爆一年多，已经是超常发挥。潮流永远在快速迭代，初期一娃难求、爆火后释放产能、遇冷时掉头，这是潮玩行业的常规循环”。

在老爆款回落的同时，泡泡玛特也捧出了接棒的星星人。上半年，星星人收入达26.50亿元，同比暴增580.6%，跃居集团IP收入第二名。

当然，张书乐也指出，星星人的爆发证明了泡泡玛特具备“广种薄收”的IP孵化机制，但从绝对收入体量来看，它与巅峰期的LABUBU仍有差距，制造现象级超级顶流依然存在偶然性。

值得注意的是，支撑泡泡玛特营收大盘的品类结构发生了根本性变化。

上半年毛绒产品收入达98.25亿元，同比增长60.0%，占总收入的比重升至57.2%，彻底取代手办成为第一大品类。 从LABUBU包挂出圈开始，摆在桌上的潮玩走到了户外，意味着其品类形态已经实现了一定的外延。

回归商业常识

抛开短期的情绪波动，从财务指标来看，近70%的毛利率与30%的净利率，依然证明了泡泡玛特在消费品领域的突出能力。

吴晓认为，泡泡玛特的核心逻辑在于“小额高频的情绪消费”，在当下环境下具有一定的抗周期性，“泡泡玛特目前的瓶颈也是全行业的瓶颈——能否证明自己有持续制造大爆款的能力。只要能在未来几年持续验证这一点，对其商业模式的疑虑就会消除”。

柏文喜则从资本市场对泡泡玛特的态度分析，认为其正在从“盲盒成长股”向“全球IP平台”切换。此前市场按爆发型成长股给予其30倍以上的市盈率（PE），而目前资本市场正将其重新锚定在成熟IP消费公司的13至20倍PE区间。

至于能否真正对标迪士尼，柏文喜表示“方向是对的，但火候还不够”。迪士尼的核心护城河在于影视内容与流媒体构建的代际传承，而泡泡玛特目前99%以上的收入依然来自实体商品销售，乐园、甜品等线下体验和与索尼合作的LABUBU大电影仍处于早期投入阶段。

吴晓同样提醒道，乐园这类从轻资产走向重资产的尝试，对运营管理提出了极高的要求。

在这个估值重塑的过程中，知名投资人段永平的动作引发广泛关注。自2026年4月明确看好以来，段永平通过连续增持，持股比例一度达到7.70%。

段永平在公开场合谈到，泡泡玛特的品牌关注度、艺术家签约资源、全球门店网络以及供应链执行力都是其核心壁垒。

但他同时强调：“潮玩的持续性争议会持续很久，大家可以先看个五年十年。”

当下的泡泡玛特已然是一家动辄引发市场热议的千亿市值企业，能否真正成长为一家依靠精细化管理与持续造血能力立足的全球消费企业，仍要等待时间的证明。

作者：梁婷婷

编辑：田纳西

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