来源：老丁是个生意人

国资正在成为中国的资本结构的主流！这会是一场国进民退吗？当中国资本结构发生这样变迁的时候，我们每个身在不同城市，不同产业，不同阶段的人，个人命运又会有怎样的影响？

曾经活跃的民间资本正在收缩布局，放缓脚步，而国资在快速发展！

从近两年火爆的DeepSeek、宇树科技、以及最近的张雪机车等都能看出来，国资在这些明星项目里都有明显的占股。2025年，国资LP在中国一级市场的出资占比已经达到45%。如果把政府引导基金、国资平台、政府机构这三类加在一起，合计出资占比接近七成。

从2024、2025年之后，国资正在以一种前所未有的速度，占领一级市场的投资主导权。

更夸张的是，国资控股的基金比例，从2015年之前的27%，飙升到2025年的81%。

十年时间，从不到三成到超过八成。

这一场结构性的资本变化，也从侧面说明，中国的发展真的是和过去不一样了。

一、国资是怎么一步步走到今天这个位置的？

要理解现在的局面，得先回头看几个关键节点。

2014年是第一个节点，那一年国家集成电路产业投资基金成立，规模1387亿。这是中国政府第一次以如此大的手笔，用产业基金的方式直接介入半导体行业的投资。

在那之前，政府扶持产业主要靠什么？税收减免、土地优惠、专项补贴。都是间接手段。但大基金不一样，它直接下场做LP、做股东，用资本的方式参与企业的成长。

这个模式一旦打开，就收不住了。

2019年，大基金二期成立，规模2041亿。到这个时候，"国家队下场做投资"已经不是试水，而是成熟的打法了。

同年前后，各地方政府开始大规模设立产业引导基金。从省级到地市级，甚至到区县一级，都在搞自己的引导基金。

地方上的热情也很高，比如国家创投引导基金在广东落地了粤港澳大湾区创业投资引导基金，目标规模超500亿，2026年初就公开征集参股子基金了。安徽合肥更早，靠政府引导基金押中了京东方、蔚来、长鑫存储，被业内称为"最牛风投城市"。

到2024年底，全国累计设立政府引导基金已经2178只，目标总规模突破12万亿元。

2024年中国GDP大约是134万亿，光政府引导基金的目标规模就占了GDP的将近9%。而且速度还在加快。

2025年上半年，新设政府投资基金60只。2014年到2024年这十年间，政府引导基金数量的年复合增长率是19.85%，规模的年复合增长率是35.33%。数量和规模都在越来越大。

等到了2024年5月，大基金三期又成立，注册资本3440亿。这笔钱主要瞄准先进制程晶圆制造、半导体设备、AI相关的高端存储和先进封装。到2024年12月，大基金三期就拿出1640亿投了两只子基金。

2025年底，国家创业投资引导基金正式启动，财政部100%持股，注册资本1000亿，存续期20年。

多数市场化基金的存续期就7到10年，20年，也说明了这才是长期资本。但凡事有利必有弊，这一点我们稍后说。

2026年初，国务院出了《政府投资基金管理暂行办法》，给引导基金的投向、退出、绩效考核做了统一规范。

到这一步，国资投资这件事，越来越成熟了！

在国资大举进场的同时，另一边是民间资本和外资的集体退潮。

2023年，2537家私募机构注销。美元基金在中国的日子越来越难过，要么转型做双币种，要么直接撤退。很多优质项目明确表态，只接受人民币投资，美元基金连门都进不去。

IPO收紧，退出通道堵塞，超过14万亿的存量基金等着退出，但出口就那么窄。2023年并购市场交易规模同比大幅下降，是近五年低点。投不出去、退不出来，民间资本的信心被磨得差不多了。

再加上地缘政治的冲击。中美关系持续紧张，美国对华投资审查越来越严，很多美元LP直接砍掉了中国配置。一些过去在中国市场呼风唤雨的美元基金，现在连募资都困难。

过去中国一级市场的LP体系是多元化的，有保险公司、有上市公司、有民营企业家的个人资金、有海外大学捐赠基金、有外资主权基金。

现在呢？《LP全景报告2025》数据显示，到2025年上半年，政府资金在机构LP出资中的占比从早年的40.8%一路飙到68.3%，已经近七成。

时代变了！当LP从多元化变成国资独大的时候，整个投资链条的逻辑、节奏、偏好都在跟着变。这就是接下来要说的问题，为什么会走到这一步？

二、为什么会走到这一步？

国资在一级市场的崛起，并不是某个人拍脑袋的决定。

第一个因素就是经济周期变了。中国经济从高速增长切换到中低速增长，房地产这个过去二十年最大的资金蓄水池在缩水，民间资本的风险偏好急剧下降。钱不愿意冒险了，但产业升级不能停，而且国资本来也有钱，顺势来个抄底。

第二个因素是国际竞争。芯片战争打到今天，核心技术靠市场自发投资是不够的。半导体、AI、量子计算这些领域，投资周期长、风险高、回报不确定，纯商业逻辑很难支撑。这时候不可能等着民间资本慢慢试错，政府表示必须集中力量办大事，政策就来了。

第三个因素是产业安全。从芯片到新能源，从工业母机到生物医药，每一个领域都需要大量的长期资本投入。谁有这个耐心？只有国资。商业基金的存续期一般是7到10年，LP三五年就开始催退出了。但国家创投引导基金的存续期是20年，适合做这件事。

这三个因素加在一起，国资崛起就成了必然。

但还有一点，就是中国的金融体系结构，是和美国不一样的。

中国没有那么多养老基金、捐赠基金、家族办公室可以当LP。中国的财富集中在银行存款和房地产里，而这两个池子的钱又很难直接进入一级市场。银行不能直接投股权，房地产下行又锁住了一大批民间资金。

所以最后国资站出来，也并不完全是政策的结果，也是金融体系演化的必然。

同样的事情在别的国家也有过类似的情况，中国是国资在替代民间资本，美国是大资本在吞噬小资本，日本韩国则是政府用补贴和税收工具引导企业投资。

三种模式，三种逻辑，区别只是政府介入的方式不同。

哪种模式更好？没有标准答案。每种模式都有自己的代价。中国的代价是市场化程度可能下降，日本的代价可能会有产业空心化的风险，韩国的代价是对财阀的深度依赖，美国的代价是资本过度集中。

但不管哪一种，在国际复杂的今天，产业投资需要政府更多的参与和扶持，已经成为趋势。

三、这意味着什么？

国资主导一级市场，不是一个简单的"好"或者"坏"能概括的事。它会带来一系列深层次的变化，而且已经在发生了。

过去市场化基金投项目，核心诉求就是赚钱。IRR够不够高，退出周期够不够短，估值倍数够不够大。但国资进来之后，投资逻辑变了。

比如某个城市的引导基金投钱进一个半导体项目，它最关心的不只是这个项目几年后能不能上市，而是这个项目能不能在本地建厂、能带来多少就业、能不能把上下游供应链吸引过来。

这就是为什么我们现在看到很多政府引导基金都有"返投比例"的要求——我给你出了1个亿，你投回我这个城市的项目不能低于1.5倍甚至2倍。

投资不再是纯粹的资本游戏，它变成了产业政策的延伸。

对创业者来说，拿国资的钱和拿市场化基金的钱，体验也是不同的。市场化基金决策快，打法灵活，但现在已经没多少钱了。国资的钱多，但流程长、审批严、附加条件也多。

更关键的是，国资的风险偏好跟市场化资本不一样。市场化基金敢投早期、敢投那些看起来疯狂但可能改变世界的项目。国资更倾向于投中后期、有确定性、符合产业政策方向的项目。

这带来一个现实问题：那些最早期、最前沿、最"不靠谱"的创新项目，谁来投？过去有大量的天使投资人和早期基金在做这件事，现在这些钱在萎缩。国资虽然规模大，但它的决策机制不适合早期项目，成功了还好，投砸了就是国有资产流失。

所以现在早期创新项目的资金缺口就一直都在。

市场化资本有一个优点，就是用脚投票。项目不行，钱就走了，资源会持续流向效率最高的地方。但国资的钱往往带着政治任务，它不能完全按照市场信号来配置。

这样一个不太好的现象就出现了，各地引导基金都在扎堆投同样的赛道。半导体、新能源、生物医药，全国上千只引导基金，很多都在投同一批项目。

资本集中不等于资源优化，有时候恰恰相反，它又一次制造出了产能过剩和重复建设。

光伏行业就是一个教训啊。前几年各地政府引导基金蜂拥投入光伏产业链，结果产能严重过剩，多晶硅价格一路暴跌，大量企业亏损。

国资的钱投进去了，产能建起来了，可市场消化不了这么多产能。

早年各地地方政府内卷带来的问题，在这件事上又出现了。

投资毕竟是投资，国资基金和市场化基金一样，投进去的钱最终要退出来。但国资的退出比市场化基金更难。

一方面，国有资产转让有严格的审批流程和定价限制，不能随便打折卖。

另一方面，很多国资投的项目带有政策属性，地方政府不希望企业被外地资本收购或者迁走，退出的灵活性也被大大限制。

14万亿的存量基金等着退出，这里面国资占了大头。投了第一轮的钱收不回来，第二轮就没钱投了呀，如果退出通道长期不畅通，最终会影响国资基金的可持续运转。

这里面也会影响到我们普通人。

最直接的是就业。国资引导基金的钱集中投向半导体、AI、新能源、生物医药这些领域，这意味着未来几年这些行业的就业机会会明显增加，民间资本也往这涌。

但同时，那些不在政策扶持范围内的行业呢？消费互联网、社交娱乐、一般性的TO C创业，融资会越来越难，岗位增长也会放缓。

其次是城市会迎来再分化。引导基金有返投比例要求，钱投到哪个城市，产业就在哪个城市落地。合肥、苏州、深圳、成都这些在引导基金布局上走得早的城市，会吸引更多的产业和人才。而那些国资规模小、产业基础薄的城市，在这一轮发展中就会被甩得更远。

一级市场国资化意味着未来几年上市的公司，会有更多带有国资背景。国资持股，公司的经营逻辑、分红策略、治理结构都跟纯市场化公司不太一样。买股票的人也需要适应这种变化。

在某些特定领域，国资的优势是不可替代的。尤其是半导体这种需要持续烧钱十年以上的赛道，没有国资的耐心资本根本撑不住。

所以真正的问题不是"国资该不该主导"，而是"国资怎么投才能投好"。

新加坡的淡马锡就是一个例子。淡马锡是新加坡政府100%持股的投资公司，管理着超过4300亿新元的资产，投资遍布全球。

它的运作模式就是"政府出资、专业管理、市场化决策"。淡马锡的董事会和管理层享有高度的投资自主权，政府不干预具体的投资决策，但通过长期考核机制来确保方向正确。它成立超过50年了，年化回报率在14%左右。

中国的国资基金要做到淡马锡的水平，还有很长的路要走。给够耐心、容得下失败、让专业的人做专业的事。基金规模越大，涉及的利益越多，寻租和低效的风险也越大。

时间才是检验真理的标准，这一切都需要更久的时间验证。

中国的一级投资市场，正在转向以国资为主导、市场化资本为补充的新格局。这不是短期现象，而是一个长期的结构性转变。

某种程度上，这也是中国经济发展模式的一个缩影。

当经济进入转型期，当外部竞争压力加大，当民间资本信心不足的时候，国家资本就会走到前台。

这在全球历史上不是第一次发生，大概率也不会是最后一次。

但不管结果如何，这一轮变化本身已经不可逆。我们每个人，都在这个大趋势里，向未来看，我们终将受其影响。

每个人身在不同的城市，不同的产业，不同的企业，都将有不同的命运，这也是环境变化下的必然。

时间不停，周期不止，我是老丁，朋友们，下期见。

数据来源：清科研究中心、投中信息、国家发展改革委、经济产业省（METI）、韩国国会企划财政委员会、国家统计局。

作者｜老丁

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