2025年，泡泡玛特交出了一份堪称“炸裂”的财报：全年营收371.2亿元人民币，同比增长184.7%；经调整净利润130.84亿元，同比增长284.5%；经调整净利率达35.2%。这不仅是公司上市以来最强的一份年报，即便放在全球消费品牌中，也属于少见的高增长、高盈利组合。

不过，这份“史上最强年报”发布后，资本市场却给出了截然相反的反应。市场一片哗然：为什么业绩如此出色，投资者反而用脚投票？

面对市场的非理性波动，泡泡玛特迅速启动“信心保卫战”。3月26日，公司宣布斥资5.99亿港元回购394万股股份，每股价格区间为148.4港元至157.8港元。仅仅一天后，3月27日，公司再次公告拟以2.99亿港元回购198万股股份，每股价格介于149.4港元至153港元之间。3月30日，泡泡玛特发布公告称将斥资1.99亿港元继续回购134万股股份，每股回购价区间为144.3港元至153.5港元。这意味着，自3月25日发布史上最强营收的财报后，泡泡玛特连续三个交易日展开回购。

回溯今年1月，当股价首次出现明显回调时，泡泡玛特就曾在1月19日和1月21日连续两日进行大笔回购，分别以177.7港元至181.2港元和191.1港元至194.9港元的价格区间，累计投入近3.5亿港元。彼时的大手笔回购曾带动股价一周内反弹超23%。

截至目前，泡泡玛特2026年累计回购金额已超过14亿港元。这一数字不仅创下公司历史同期新高，也使其成为港股消费板块中回购力度坚决的企业之一。

那么，这份信心从何而来？要回答这些问题，不能只盯着短期增速或单一IP的表现，而应回到泡泡玛特最核心的两个基本盘：中国市场的精细化运营能力，以及可复制、可扩展的IP工业化体系。正是这两项底层能力，构成了泡泡玛特真正的护城河，也解释了为何公司敢于在增长巅峰主动“踩下刹车”。

财报亮眼，股价却跌

投资者究竟在担心什么？

首先要澄清一个关键误解：这次股价下跌，并非因为泡泡玛特2025年的业绩不好。相反，公司的各项数据全面超预期。真正引发投资者担忧的，是市场对未来一年增长可持续性的疑虑。

具体来看，全年高增长在一定程度上掩盖了泡泡玛特第四季度国内市场节奏的调整。这些变化引发对高增长是否见顶的讨论，也让人关注LABUBU的热度能否延续。

LABUBU确实是泡泡玛特2025年最成功的IP。根据公司年报披露的数据，LABUBU家族全年贡献收入141亿元，占集团总收入的38%，同比增长365%。它不仅在中国火爆，在美国、欧洲、东南亚都成为现象级形象，甚至登上纽约梅西感恩节游行。但正因如此，市场开始担忧“过度依赖单一IP”的风险，一旦LABUBU的热度自然回落，整体增长是否会出现阶段性放缓？

此外，年报发布前后，部分外资机构选择获利了结。过去一年，泡泡玛特股价从低点上涨数倍，不少早期投资者已获得丰厚回报。叠加量化交易程序在跌破关键技术位后自动触发止损盘，导致短期内抛压集中，形成踩踏效应。

不过，一个容易被忽视的信号是，就在股价大幅回调期间，南向资金呈现逆势买入的态势。据港交所数据，3月25日至26日，内地资金通过港股通持续净流入泡泡玛特，显示出内资机构对其基本面仍有较强信心。这种“外资卖、内资买”的分化，说明市场对公司的认知存在错位，一部分投资者聚焦于短期增速的变化，另一部分则更看重其底层运营能力和长期价值。

事实上，泡泡玛特创始人兼CEO王宁在业绩会上坦言：“2025年的发展状态，就像‘一个新手突然被拉上F1赛道’，速度太快，公司的组织体系和管理能力都承受了巨大压力。”

有分析人士指出，在股价处于非理性下跌阶段，公司持续真金白银买入自家股票，比任何业绩预告或管理层喊话都更具说服力。这种连续、大额、低位的回购行为，在优化股本结构、提升每股收益外，更向市场清晰传递了一个信号：管理层认为当前股价显著低估了公司的真实价值，对未来的发展充满信心。

被忽视的价值

中国市场的精细化运营和可复制的IP体系

如果跳出对单一IP和季度增速的执念，深入观察泡泡玛特的业务内核，会发现它的护城河比表面看起来更深、更宽。尤其是在中国市场，公司已经完成了从靠爆款吃饭到靠系统运营的关键跃迁。

2025年，中国区实现收入208.5亿元，同比增长超100%。表面上看，这是LABUBU带动的结果，但细究其运营逻辑，会发现背后是一套高度成熟的商品与渠道协同机制。泡泡玛特中国区总裁褚音在业绩会上指出：“我们过去强调‘商品一盘货’，2025年更进一步，让产品运营节奏与终端营销节奏完全对齐。结果是，不管是热款还是次新品，生命周期都显著拉长。”

以两个案例为例：LABUBU心动马卡龙系列早在2023年10月就已上市，至今仍是中国区的热销款；SKULLPANDA的“温度系列”自2022年11月推出，已稳定销售超过两年，成为名副其实的“常青款”。这说明泡泡玛特已经掌握了延长IP生命周期的核心能力，通过精准的商品节奏管理、全渠道营销协同和会员复购引导，让好产品持续产生价值。

在IP孵化方面，泡泡玛特也展现出越来越强的平台化能力。2025年，公司共有6个IP收入超过20亿元，17个IP突破1亿元。除了LABUBU，新锐IP“星星人”上线一年即跻身头部，同比增长超1600%；DIMOO的毛绒产品成为年度爆款；MOLLY迎来20周年，通过“ANGRY MOLLY”等新形象重新焕发活力；SKULLPANDA则凭借独特的艺术风格持续赢得核心粉丝。

从艺术家合作、产品设计、柔性供应链、全渠道分发，到情感连接（如偶装巡演、城市乐园、电影开发），泡泡玛特已经构建起发掘、孵化、变现到延展的闭环。褚音表示，公司在2025年消费者体验升级和精细化运营方面做了很多工作，目的旨在推动高质量和高速的增长。

在线下，精细化运营同样体现在用户体验的每一个细节。褚音坦言：“2025年我们选择克制开店，把更多精力放在门店升级和效率提升上。”例如，全国重点门店通过增加50%的收银机，将自提单服务时间从平均60秒缩短至15秒，大幅减少顾客排队等待时间。这类“看不见的增长”虽没有体现在GMV里，却是长期复购的基础。

这种投入正在转化为实实在在的业绩。2025年升级改造的门店，面积仅增加30%–50%，但销售额普遍达到全国平均水平的一倍以上。正因如此，褚音透露，2026年公司将大幅加快门店改造节奏，并适度开设更多旗舰店。“数量依然不会很大。”他强调这些门店的重点不在于扩张，而在于探索空间中IP陈列和商品供给的新可能。

2026年目标“健康增长”

主动放弃激进扩张路径

面对如此强劲的业绩，王宁却在业绩会上明确表示：“2026年不追求激进增长，目标是不低于20%的健康增长。”

这听起来像是在“降速”，实际上是一种主动的战略选择。过去一年，公司经历了前所未有的扩张：全球门店从300多家增至630家，员工总数突破11000人，海外新进入5个国家、30多个城市。超高速度虽然带来了规模和利润的爆发，但也暴露了组织协同、区域管理、库存响应等方面的短板。比如，欧美市场新品发售常因物流或设计审核延迟，影响销售节奏；后台系统与前线团队信息不通畅，导致资源调配效率不足。

如果继续一味追求规模，可能会透支组织能力和用户体验。因此，公司选择在巅峰时刻主动“修屋顶”，宁愿牺牲一点短期增速，也要把地基打得更牢。这种克制在快速成长的企业中非常难得，却也体现了管理层的长期主义思维。

2026年，泡泡玛特将重点推进几项“打基础”的工作：1、组织优化：加强平台能力建设，提升区域间协同效率；2、供应链升级：加大信息化投入，引入AI优化排产与库存分配；3、渠道精耕：在中国适度开设旗舰店，但更注重现有门店的升级改造；在海外稳步推进线下网络，目标是让线下收入占比逐步回升；4、IP深化：继续投入LABUBU电影、绘本、乐园等长线内容，同时加速新IP孵化。

展望未来，泡泡玛特的核心优势并未改变，IP运营闭环日益成熟，全球化进入收获期（海外收入占比近44%），盈利质量优异，新业务（乐园、电影、小家电、甜品）逐步落地。摩根士丹利认为，当前约14倍的2026年预期市盈率已属低估；中金维持“跑赢行业”评级，目标价248港元。

短期的股价波动反映的是市场对“完美增长”的执念，但现实中的优秀企业是在高速奔跑中不断调整姿态。当市场情绪逐渐回归理性，真正支撑泡泡玛特估值的依然是它不可复制的IP生态、扎实的中国市场运营能力，以及面向全球的长期战略布局。

文/毕媛媛