杨畅｜中泰政策首席

S0740519090004

从理论机制看，战争并非通过单一路径影响资本流动，而会通过收益预期、风险溢价、流动性约束和市场可达性等四条路径，推动全球资本流动；

在三类更能反映“资本流动”的项目中，“证券投资”反应最快，“其他投资”（主要体现为银行资本）调整更慢但更持久，“直接投资”最慢但最能反映长期地理重排。

上世纪90年代以来，与美国相关的战争或重大事件，可以区分三种不同类型：“战争发生在美国本土外、且美国宏观背景走弱”、 “战争发生在美国本土外、但美国宏观背景转入复苏”、“重大冲击发生在美国本土”进行观察。

由于美国在上世纪的全球领先地位，全球资本受战争或事件的冲击，往往与美国当时所处的宏观环境存在关联，全球资本会针对战争时宏观环境的不同，而采取不同的配置策略。

如果美国自身处于衰退和信用收缩阶段，资本反应会偏向防御；如果美国处于低利率托底、复苏初期，资本反应类似短促的风险重定价。

“战争发生在美国本土外、且美国宏观背景走弱”的情形下：典型代表如第一次海湾战争，全球资本并非简单回流美国，而是出现“美国及其他发达经济体的吸引力下降、部分长期资本转向发展中经济体”的配置特点。

在“战争发生在美国本土外、但美国宏观背景转入复苏”的情形下：典型代表如2003年伊拉克战争，战争冲击类似为短期风险重定价，而不是持续性深度防御。体现出战争并未影响美国本土，资本再平衡往往观察美国自身经济金融周期所处的位置。

但战争和重大事件并非完全远离美国本土，典型代表如“911事件”，一旦美国本土受到冲击，全球资本对美国资产的配置逻辑也会发生变化：在“直接投资”层面，“9·11事件”放大了原先的收缩趋势；在“证券投资”层面，强化了“安全层”和“风险层”的隔离，明显提高了持仓质量；在“其他投资”层面，短期美元流动性需求陡升、支付清算和同业融资短期承压。

基于上述比较，我们认为：

第一，重大战争与安全冲击并不会机械导致全球资本持续流向美国，“肌肉记忆”背后往往具有“美国领先”的前提假设；

第二，更常见的情况是，资本先按风险、流动性和可达性在全球重新分层，对美国的资金流动会根据美国宏观环境的强弱，决定是否“留在美国安全层”，还是“从发达经济体边际转向更具增长和承接能力的发展中经济体”；

第三，在历史上的某些关键阶段，中国因为增长韧性、制造业承接能力和制度开放预期，而在全球资本平衡中相对受益。

风险提示：政策风险；地缘政治风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《看多中国经济的核心理由（二）：资金流动（以及全球资本再平衡）》

发布时间：2026年3月28日

研究销售通讯录

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明

中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。

本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。

廉洁从业申明

我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。