（来源：纪要头等座）

1、美国关税裁定及影响分析

·最高法院关税裁定解读：a. 关税政策背景：2025年4月2日美国启动对等关税，2026年2月20日最高法院发布170页判决书，9名大法官中6名裁定基于IWP法案加关税违法。2025年10月30日中美会谈后，中国仅剩的关税均与IWP法案相关，此次裁定后，中国相关的此类关税全部取消；b. 大法官投票逻辑：6名投反对票的大法官中包含3名保守派大法官，其中2名由特朗普任命。首席大法官罗伯茨为制度主义者，从三权分立角度约束行政权力扩张；戈萨奇为文本主义者，因IWP法案未提及“tariff”一词，虽由特朗普任命仍投反对票；c. 裁定核心意义：一是直接限制特朗普的关税权力；二是凸显美国三权分立机制仍有效，大法官顶住压力作出独立判决；三是该判决形成判例，意味着未来总统权力不会无限制扩张，对美国国家信用和市场稳定性构成重大利好。

·关税退税相关说明：a. 退税负责主体：最高法院在判决中未提及退税相关细节，因其法理上是复核下层法院的判决，仅认可下层法院的裁定结论，具体退税细则将由专业的一审国际贸易法庭制定；b. 退税时间与申请条件：根据历史经验，退税进程快则数月至1年，慢则3-5年；企业并非自动获得退税资格，需主动发起起诉，目前已有八九百宗起诉美国政府的案例，开市客（Costco）是其中的典型代表；c. 退税影响：从实际影响来看，退税对美国财税的作用微乎其微。

2、关税替代方案及各国应对

·美国关税替代方案解析：a. 122条款临时关税：基于国际收支平衡制定的一揽子加税条款，可对所有国家加征最高15%关税，有效期150天至2026年7月20日，目前已正式生效。该条款无法续期，即便参众两院由共和党控制，仍有不少共和党议员反对相关关税，国会难以通过续期提案；

b. 338条款未被采用原因：该条款虽可加征约50%的无期限关税，但属于“沉睡条款”，历史上从未被使用，且条款模糊，已被后续更具体的贸易条款替代，一旦启用极易遭司法挑战，因此未被选用；

c. 针对中国的301调查：2025年10月24日美国贸易谈判代表办公室发起调查，针对特朗普1.0时期第一阶段贸易协定履约情况，2025年底已举行听证会，或于2026年Q2-Q3出结果。结果主观性极强，取决于2026年3-4月特朗普访华、7月中美元首会谈的进展；中国此前剩余20%的关税，现因122条款降至最高15%。

·各国应对及关税趋势：a. 中国应对措施：为缓和贸易关系，中方拟采购波音飞机500架等大额订单，目前外交部虽未确认特朗普3月底访华信息，但预计访华大概率成行，相关贸易谈判结果将影响301调查走向；

b. 其他国家应对动作：欧盟已暂停美欧贸易协定审批，日韩等已与美国签署框架性协议的国家，则在协议落地执行时“注水”，以此抵制关税政策；

c. 美国关税趋势：此前美国加权平均进口关税达17%-18%，122条款生效后仍维持两位数水平，2026年7月20日该条款到期后，关税将回落至个位数，整体关税压力将显著缓解。

3、关税对资本市场的影响

·资本市场波动及趋势：a. 美股市场表现：上周五最高法院发布判决书后，美股立即上涨约1个点，定价积极充分清晰；盘后因特朗普的关税威胁回落，本周一又下跌1个多点，后续有所反弹。进口链（如Costco）、地产链等板块情绪面向好，同时Cloud AI插件等因素也对SaaS相关股票存在影响。针对短期波动，认为这只是临时因素，已向海外组、政策组客户私发解读并建议抄底，中长期来看，7月20号以后及当前，美国加权平均关税将下降，关税威胁的系统性影响降低，市场整体趋势向好；

b. 美债市场表现：最高法院裁定后，美债收益率立即上升；但中长期来看，关税下降及退税的滞后性（退税流程拖沓，多数企业或最终无法拿到退税）将带来降通胀预期，美债收益率将被压低。

4、国际贸易环境及风险展望

·美国政策趋势判断：美国市场用“Taco”形容特朗普曾认输的状态，2025年特朗普认输后，为展示强硬态度转而采用被称为“far from”的强硬策略，该词在美式英语中带有“你跟我捣乱，走着瞧”的威胁意味。2026年年初，美国国防部长、副总统等高级官员用“far from”形容抓捕马杜罗、威胁伊朗的行动，市场担忧特朗普的强硬属性持续升级引发国际冲突。不过，随着2026年11月3日美国中期选举临近，考虑到选民仅关注选举前数月的通胀、油价等民生问题，特朗普的强硬属性将逐步降低，政策重心会向国内民生领域倾斜以争取选民支持。

·潜在黑天鹅事件分析：当前需关注三大潜在黑天鹅事件：a. 美国中期选举失利风险：若特朗普在2026年11月3日的中期选举中失去参众两院控制权，2027年1月7日新一届国会就职后将面临持续弹劾，会导致美国三权分立体系失衡，冲击国家信用及美元信用，且该事件发生概率极大；b. 伊朗局势风险：虽美国2026年年初调集重兵至伊朗，为2003年伊拉克战争以来首次，但极大概率不会开战，一方面因开战会推高油价引发国内通胀，另一方面伊朗已吸取2025年指挥官被斩首后指挥失灵的教训，下达指挥链被斩首后各军事单位自主作战的命令，目前原油定价已过度反应；c. 中美关系风险：台湾问题（美国拟出售111亿美元对台军火）和经贸问题是摩擦焦点，虽存在关系翻车可能，但中国大概率会履行此前谈好的采购波音飞机、大豆的订单，为特朗普2026年4月访华提供成果支撑，翻车可能性相对较低。

5、对美出海消费链投资逻辑

·出海链现状及短期催化：出海消费链在2025年4月市场抄底后三季度表现亮眼，但2025年四季度起受汇率波动、企业高库存、贸易及产能转移摩擦与成本压力等影响，估值和业绩双双调整。截至2026年2月节前，多数出海链标的估值已降至15-20倍区间，其长期景气度仍有望实现15%以上的复合增长，当前位置兼具中长期成长空间与短期利好。对美出海板块短期催化显著：a.关税及贸易格局存在较大边际改善空间；b.美国降息背景下，此前经长期调整、库存处于低位的地产链进入补库存周期，家具家电、工具等产业链需求将持续修复；c.2025年一季度抢出口导致基数较高，企业后续进入低基数阶段，2026年Q1-Q2业绩弹性充足，预计3月底至4月初将迎来反弹行情。

·中长期投资价值分析：对美出海消费链具备显著中长期投资价值，核心源于中美生意模式差异及美国市场的独特优势。中美消费赛道生意模式差异明显：中国家居等品类依附地产链，消费及补库周期长；美国市场家居、软体沙发等偏零售逻辑，3-5年即进入置换周期，工具品类在DIY需求驱动下每年迭代产品，消费属性更稳定，宠物赛道市场规模更是中国的10倍以上，产业格局更优。美国市场优势突出：相较于欧洲、日本渠道封闭的现状，美国线上亚马逊等渠道开放度高，对产品力强的标的包容度高；民众对智能化产品接受度高，契合AI大环境趋势；线下渠道集中度高，利于品牌力、产品力强的产品放量；且市场内卷程度低，价格战较少。对美出海占自身销售额10%-40%的企业，有望凭借更优的生意模式实现估值业绩双击，当前部分白马标的估值已降至16-17倍，长期具备翻倍甚至翻两倍以上的成长空间。

6、消费出海细分投资机会

·线下渠道相关机会：中美商业模式差异核心由渠道结构和消费习惯决定：美国线下渠道占零售市场70%以上，家居建材、电动工具等领域家得宝和劳氏占60%以上份额，进入壁垒较高，这些领域中国企业多以代工厂模式出海。美国住房领域工具、家具行业更偏零售逻辑，因独立住宅多、维修成本高，美国人DIY需求旺盛，同时人均居住面积大、租房市场成熟迁徙频繁，为工具类和家具类带来更大更换需求与溢价空间，相关企业从代工向OBM转变可重塑估值。此外，名创优品通过聚焦中高端潮玩定位实现美国门店转型，蜜雪冰城若成功自建供应链出海、构建海外低价优势，也具备美国市场潜在出海空间。

·新兴科技消费机会：美国具备较强AI基建基础，消费者对AI和智能化产品迭代接受度更高，结合中国供应链优势、工程师红利与美国线上渠道渗透，此前已出现石头抢占iRobot份额、大疆抢占GoPro份额的案例。后续叠加美国本土众筹渠道导入，在3D打印等新兴科技消费领域，安克创新凭借在美国的品牌认知、运营能力及成熟产品迭代能力，具备产品矩阵外延空间。另外，依托中国工程师红利和北美富人群体议价能力，西卫私人飞机标的具备长期业绩估值抬升空间。

·三条投资主线梳理：投资机会主要分为三条主线：a. 短期主线：持续关注美国降息周期和地产链机会，首要关注库存低位的工具行业，推荐全峰、创科和巨星，其中全峰依靠电池化平台壁垒，具备家用OPE及商用OPE渗透的长期空间；b. 高股息主线：关注顾家家居、海尔智家等高股息龙头，它们具备潜在出海定价空间；c. 成长主线：关注靠产品技术迭代领先、在海外具备市占巩固提升空间的希瑞、蜜雪冰城及安克创新，安克创新2026年吸奶器、UV打印机等新品或带来边际贡献。

7、重点出海标的投资分析

·白电龙头（美的、海尔）：2025年美的、海尔内外销节奏一致，呈前高后低态势：内销受国补退坡、竞争加剧影响，外销因前期抢发货后进入消化阶段，使得2026年上半年基数较高，下半年恢复正常。2025年Q4至2026年Q1行业数据虽有压力，但下滑幅度收窄，如空调2025年Q4外销下滑十几个点，2026年一二月合计仅为高个位数下滑，基本面压力最大的阶段已过。此前关税对外销增速影响有限，海尔凭借本土品牌与自主产能实现转价顺价，外销增速曾达10%以上；当前关税边际改善，业绩置信度提升。美国家电市场需求2026年低位起暖，美的、海尔具备成本与产品创新优势，市占率有望提升，迎来业绩估值双击，建议在低估位置配置。

·希瑞私人飞机分析：美国私人飞机市场景气度缓慢抬升，希瑞是全球唯一专注该赛道2C业务的企业，C端与高端消费圈层链接深度高，在行业景气度提升背景下，市占率持续上升，销量、价格双增。2026年2月公司被纳入恒生综指，3月将入港股通，或推出股权激励，当前对应2026年估值约16倍，资金面与基本面形成共振，投资价值凸显，建议把握相关机会。

Q: 除关税因素外，今年国际贸易环境还有哪些利好和利空值得关注？

A: 今年年初特朗普采取强硬外交行动，如抓捕马杜罗、调兵伊朗，美国市场担忧其强硬态度持续，但中期选举将约束其行为。选民对七八月份后的通胀敏感度高，特朗普若持续强硬将推高油价引发通胀，影响选民支持，因此越到年中及年末，特朗普的强硬属性会降低。美国作为全球不稳定性核心根源，其国内约束增强后，全球不确定性因素将下降。

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