眼科創新藥研發商的商業模式與產品管線

維眸生物科技(浙江)股份有限公司成立於2016年，是一家聚焦眼科領域的生物科技企業，致力於成為創新眼科療法研發與商業化領域的全球領軍企業。公司依託眼科小分子藥物發現、高端製劑開發及轉化醫學研究領域的專業技術，打造具競爭力且差異化的產品管線，覆蓋眼表、眼底存在重大未滿足臨床需求的各類眼科適應症。

公司擁有兩款核心產品VVN461(高劑量)及VVN001，均處於III期臨床試驗階段。此外，公司還有六項其他候選藥物，其中三項處於臨床階段。公司的商業模式主要依賴創新藥物的研發與商業化，目前尚未有產品上市銷售，主要通過股權融資支持研發活動。商業化策略以合作為主，計劃組建約10人的商業化團隊，並依託CRO/CDMO進行研發和生產。

營業收入：尚未產生產品銷售收入

截至最後實際可行日期，維眸生物尚未有產品商業化，因此無營業收入。公司的收入來源主要為政府補助及利息收入。

截至2024年12月31日止年度及截至2025年9月30日止九個月，公司分別錄得政府補助人民幣5.7百萬元及人民幣2.7百萬元。2024年度其他收入及收益為人民幣857.2萬元，2025年前九個月為人民幣344.4萬元，主要來自政府補助（2025年前九個月佔比79.7%）。

淨利潤：持續虧損且虧損額收窄11.35%

公司處於研發階段，尚未實現盈利，報告期內持續錄得虧損。三年累計虧損超過3.8億元。

截至2025年9月30日止九個月，公司淨虧損較去年同期減少11.35%，主要由於研發開支有所下降，此乃主要由於公司於2024年10月在美國完成VVN461的II期臨床試驗以及於2024年9月完成VVN1901的I期臨床試驗。

毛利率與净利率：尚未商業化無相關數據

由於公司目前無產品銷售收入，因此未產生毛利率數據。同樣由於無營業收入，公司淨利率表現為虧損狀態。未來隨着產品商業化，毛利率將取決於產品定價、生產成本及銷售結構等因素。

研發開支：核心產品研發投入增長16.2%

2024年度總研發開支為人民幣1.28億元，2025年前九個月為人民幣6517.8萬元，同比下降28.6%，主要因部分臨床試驗完成。核心產品研發開支由2024年前九個月的人民幣3023.9萬元增加16.2%至2025年前九個月的人民幣3512.5萬元，主要由於VVN461和VVN001的III期臨床試驗推進。

營業收入構成：政府補助佔比91.8%

公司目前無產品銷售收入，營業收入主要來源為政府補助。截至2024年12月31日止年度及截至2025年9月30日止九個月，政府補助分別佔其他收入及收益的66.5%及91.8%。2025年前九個月政府補助達人民幣274.4萬元，顯示公司對政府補助的依賴度較高。

關聯交易：與啟元生物的知識產權交易

招股書顯示，公司與啟元生物(杭州)有限公司（「啟元」）存在關聯交易。於2021年2月，公司與啟元訂立一系列資產轉讓及許可協議。根據該等協議，公司向啟元轉讓VVN461及VVN432所涉及化合物的知識產權及其他權利，而啟元則向公司授予在全球眼科及鼻科領域開發、生產及商業化該等化合物的獨家、永久且不可撤銷的許可，涉及人民幣850萬元轉讓費及潛在里程碑付款。

此外，2024年度，公司向聯營公司江西閃亮維眸醫藥有限公司提供技術服務，產生收入人民幣50萬元。

財務挑戰：負債淨額6.63億元，股東贖回負債激增33.3%

公司面臨多項財務挑戰：

1. 持續虧損：截至2024年12月31日及2025年9月30日，公司分別錄得負淨額人民幣531.4百萬元及人民幣663.0百萬元，主要原因為公司就上市前投資錄得擁有人資本贖回負債。

2. 股東贖回負債高企：截至2025年9月30日，公司擁有人資本贖回負債為人民幣7.77億元，較2024年底的人民幣5.83億元激增33.3%。該負債來源於上市前投資者的贖回權，若無法按時完成上市，可能面臨巨額現金流壓力。

3. 現金消耗：於往績記錄期間，公司的經營活動產生現金淨流出。截至2024年12月31日止年度以及截至2024年及2025年9月30日止九個月，公司分別錄得經營活動現金淨流出人民幣121.0百萬元、人民幣103.9百萬元及人民幣65.7百萬元。

4. 融資依賴：公司主要通過股權融資、銀行借款以及運營產生的現金來滿足營運資金要求。未來仍需大量資金支持研發及商業化。

同業對比：研發投入強度高於行業平均

與同類未盈利生物科技公司相比，維眸生物的研發投入佔總支出比例超過80%，顯示其強烈的研發驅動特徵。但缺乏產品收入使其財務結構較為脆弱，需依賴股權融資維持運營。

公司核心產品VVN461(高劑量)和VVN001在各自領域面臨不同程度的競爭：

• VVN461(高劑量)：用於治療非感染性前葡萄膜炎(NIAU)，目前中國境內無獲批的創新藥物，僅有一款處於II期臨床階段的候選藥物FXS5626（JAK1/TYK2抑制劑）。

• VVN001：用於治療乾眼症(DED)，中國境內已有五款創新藥物獲批，另有十款活性創新候選藥物處於II期或以上階段，包括和鉑醫藥的HBM9036（TNF-α抗體）等。

主要客戶及客戶集中度：無商業化客戶，依賴政府補助

由於公司尚未商業化產品，因此無主要客戶。公司目前收入來源集中於政府補助，存在單一依賴風險。未來商業化後，預計主要客戶將為醫院、藥房及其他醫療機構，需關注客戶集中度風險。

主要供應商及供應商集中度：前五大供應商採購額佔比77.8%

公司的供應商主要包括臨床前及臨床研究的CRO、用於生產研究所用候選藥物的CDMO、用於臨床試驗的SMO及實驗室耗材、機器及設備的供應商。

公司對供應商的依賴度較高，前五大供應商採購額佔比超過70%，存在供應商集中度風險。2025年前九個月，最大供應商採購額佔比高達39.8%，若主要供應商中斷服務，可能影響研發進度。

實控人、大股東、主要股東情況：沈旺博士持股15.92%，機構股東眾多

公司創始人、執行董事、首席執行官兼董事會主席沈旺博士為單一最大股東，截至最後實際可行日期持有公司15.92%的股份。其他主要股東包括湖州修睞（僱員持股平台，9.22%）、龍磐實體（13.21%）、HSG Venture（7.15%）及杭州千岱（6.50%）。股權結構相對分散。

核心管理層：平均行業經驗30年，薪酬總額280萬元

• 沈旺博士：創始人、執行董事、首席執行官兼董事會主席，在腫瘤學、免疫調節、代謝病及抗病毒治療的研發及管理方面擁有逾30年經驗，曾參與開發Xiidra®及VENCLEXTA®等重磅藥物。

• 夏爾寧博士：執行董事兼首席技術官，專注於眼科藥劑學，擁有逾30年經驗，曾參與多個眼科藥物開發項目，包括ReNu® MultiPlus等產品。

• 蔡建明博士：首席醫學官，在製藥及生物技術行業擁有近30年經驗，曾任職於多個跨國製藥公司。

薪酬方面，截至2024年12月31日止年度，董事及高級管理層的薪酬總額為人民幣2.8百萬元。2025年前九個月董事薪酬總額為人民幣250萬元，薪酬結構以薪金及花紅為主。公司於2021年2月批准並採納僱員激勵計劃，通過湖州修睞作為僱員持股平台實施激勵，未披露股權激勵詳情。

風險因素：研發失敗、股東贖回及監管審批風險

公司面臨多項風險因素，主要包括：

1. 研發風險：所有候選產品均處於臨床前或臨床開發階段，臨床試驗結果具有不確定性，可能無法成功開發或商業化。核心產品VVN461和VVN001的III期臨床試驗可能失敗。

2. 財務風險：持續虧損且未來可能繼續虧損，負債淨額不斷增加，7.77億元股東贖回負債可能引發流動性危機，存在流動性風險。

3. 監管風險：藥品研發及商業化受到嚴格監管，審批過程漫長且不確定，監管審批延遲或導致上市計劃受阻。

4. 市場競爭風險：眼科藥物市場競爭激烈，面臨來自跨國製藥公司的競爭。

5. 供應商風險：對主要供應商依賴度高，供應中斷可能影響研發進度。

6. 知識產權風險：無法保證專利保護的有效性及範圍，可能面臨侵權訴訟。

7. 核心人才流失風險：依賴核心管理團隊及關鍵研發人員，人才流失可能對業務造成重大影響。

8. 商業化風險：缺乏商業化經驗，產品上市後可能無法獲得市場認可或面臨定價壓力。

9. 政策風險：醫保政策、藥品價格政策等變化可能影響產品銷售及利潤率。

10. 國際化風險：海外市場開發面臨法律、文化、市場等多方面挑戰。

總結與風險提示

維眸生物作為一家處於臨床階段的生物科技公司，雖然擁有潛力的產品管線及經驗豐富的管理團隊，但持續虧損、高額股東贖回負債及研發不確定性構成重大投資風險。公司三年累計虧損超3.8億元，股東贖回負債激增33.3%至7.77億元，若無法按時完成上市，將面臨嚴重的流動性危機。此外，供應商集中度高、研發投入大且無收入來源等問題加劇財務風險。投資者需密切關注臨床試驗進展、監管審批進程及現金流狀況，謹慎評估投資價值。

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