（来源：FOF老码头）

在大家的印象里，债券属于较为安全的资产，定期支付的票息可以带来持续的回报，但这一切建立在持有到期并本息保证兑付的基础上。而当债券开始在投资者之间展开交易时，价格会出现波动，主要的影响因素包括：市场上资金的紧张程度、持有债券的机会成本、发债主体的兑付概率等等。

近期利率债市场有所回调，那个曾经大家心中的安全资产也出现了向下波动，让不少投资者直呼"稳健理财不稳健"，部分纯债基金净值甚至出现阶段性回调。回顾历史，债券市场从来不是单向坦途，每一轮回撤都藏着资产定价的底层逻辑，也孕育着新的配置机会。今天我们就来复盘一下，历史上的债券熊市。

2013年：10年期国债利率近20年最高峰

2013年一季度末，基本面偏弱，叠加海外多国降息，投资者对货币政策预期偏暖。进入6月份，资金利率维持高位，7天逆回购利率在6月6日触及7%水平，但央行始终保持谨慎态度。6月20日，资金紧张情绪带动下，银行间市场隔夜Shibor利率飙升至13.44%的历史峰值。7月份甚至出现农发债、国债发行流标的罕见场景，市场出现恐慌情绪。

而到了8月份，基本面数据超预期改善，这一趋势持续到了11月，通胀增长仍然向好，市场记录了10年期国债近20年来的利率最高水平4.72%（中债口径）。12月5日，央行暂停逆回购，12月活跃券利率一度达到4.9%。而直到2014年6月，央行实行定向降准后，紧缩预期才确认结束，10Y国债收益率直到2014年底才重新修复到3.5%的水平。

2012年以来，非标资产的膨胀带动M2不断扩张，央行希望收紧流动性，对银行同业套利行为保持高压，机构被迫抛售债券降杠杆，形成债券抛售负反馈循环。因此，利率的走向在通胀和增长之外，还有货币供应、政策松紧和融资需求的影响。

2016年-2017年：漫长的债券调整周期

2016年8月中旬，10年国债收益率触及2.64%的低点后，开始了漫长的上行过程，这轮债券熊市直到2018年1月触及3.98%后，才算告一段落。市场上常将本轮债券回调称为“金融去杠杆”。

而这轮债券熊市的根源在于前期"同业负债+委外投资"模式催生的非理性繁荣。杠杆资金的泛滥可能在股票市场的表现更激烈，2015年的杠杆牛，过山车式的走势，想来大家还历历在目。

自2016年下半年到2017年全年，而偏鹰的货币政策，资金的紧缩，以“地产”为代表的基本面持续超预期，美联储进入加息周期，让长端利率不断上行。

在基本面持续改善的背景下，政策端还有供给侧改革对大宗商品价格的支撑，利率的上行不只是反映了货币政策持续偏紧的态势，还体现了基本面的超预期改善，特别是2017年，在年初经济数据“冲高回落”的预期下，四季度经济数据持续改善，长端利率冲顶。

进入2018年，政策端开始宽松，全球市场开启一轮回撤，中美贸易摩擦开启，债券市场终于重新企稳。

2020年疫后复苏与信用冲击共振

2020年，疫情冲击全球，对经济增速蒙上阴影，全球央行紧急降息释放流动性，国内债券收益率快速下行，而在2020年中“疫后复苏”的预期不断演绎，经济数据改善，资金预期有所逆转，叠加股票市场走牛，风险偏好抬升，对债券形成压力。

下半年，部分信用债负面事件引发债券市场担忧，弱资质信用债遭到抛售，导致信用债市场大幅分化，债券市场受到波及。总结来看，虽然此次利率上行幅度相比前两次债券熊市幅度有限，但是典型的极端外生冲击爆发后，基本面、资金面、信用风险三重因素共振的市场行情。

2022年"理财赎回潮"：净值化时代的负反馈考验

2022年下半年，股债两端始终在疫情相关政策的预期变化中摇摆。11月底，《优化防控工作的二十条措施》发布，债券市场有所回调。而作为资管新规后，理财产品净值化转型的首次大考，利率债收益率上行引发理财净值波动，债券市场形成“下跌-赎回-抛售”的负反馈。进入12月后，市场的紧张情绪仍未改善，在12月14日终于迎来了一系列政策支撑，银行间隔夜回购利率下至0.40%，创出历史新低。

债券市场历史上的多轮熊市调整，对我们来说有哪些启发呢？

（1）债券市场的投资者对债券的认知往往是“安全性相对较高的资产“，同时是整个组合或财富配置中占比较高的部分，一旦开始调整，易呈现出“负反馈”螺旋，导致情绪短期释放。近年来，债券市场对于事件性、情绪性的调整周期逐步收窄，波动空间有限，作为风险相对较低的利率债而言，这类冲击偏向于相对短期影响，历史情况来看，回撤在一段时间内得到了修复。

（2）债券市场长期熊市一般有着很强的基本面线索，并叠加政策和资金的紧缩。2013年、2016年均是类似的情况。历史情况来看，国债收益率的上行往往在基本面发生悄然变化的时候开启，而随着政策和基本面的持续超预期形成趋势，在情绪和外生事件的冲击下超跌见顶。

（3）作为FOF投资者来说，债券是底层资产中，需要争取做出相对收益的部分，需要结合权益、商品风险资产在组合中进行对冲，或在债券内部通过利率、信用、转债做多元策略搭配，根据胜率赔率做动态评估，而非静态配置，帮助组合努力累计安全垫的同时，赋予风险资产更为灵活的操作空间。

对于风险相对较小的债券（如国债）来说，利率波动会引发债券价格波动。对于长期投资者来说，资产价格的短期波动并不等同于永久性损失。

风险提示：基金的过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证一定盈利，也不保证最低收益。基金投资有风险，投资需谨慎。投资者投资基金前，请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等文件。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。