（来源：兴银基金）

作者：固定收益部基金经理助理兼宏观研究员 何畅

核心观点

2025年11月份债市呈现震荡偏弱走势，主因是市场情绪受到降息预期降温，以及销售新规潜在延后等因素扰动。其中30年期国债收益率上行4bp，10年期国债利率上行5bp，利率债曲线走出熊陡行情。信用资产表现存在分化，其中存单收益率较稳定，3年期以内普通信用资产信用利差走阔，5年左右相对较好。

往后看，短期内债市收益率水平赔率较厚，适合参与市场超调后的波段交易，但债市全面转向机会还需等待。主要原因在于，四季度央行重启国债买卖后，货币政策继续加码空间有限，降息预期有所降温，制约了机构年末抢跑行为。但下半年以来，各类经济数据略有走弱，资金面持续宽松，与当前利率水平存在一定偏离。短期内可继续关注中央经济工作释放的增量政策信号，中期来看市场仍有回归基本面的机会。

一. 市场回顾

11月份，央行通过超额续作MLF和买断式逆回购，持续呵护流动性，资金面整体偏宽松，全月DR007利率均值持平于1.50%。本月债市表现较弱，其中长端利率明显上行，信用利差略有走阔，存单利率小幅上行。

图1 2025年11月债市走势

宏观方面，11月份公布的各类数据仍反映出基本面仍相对偏弱。

经济数据方面，10月份数据同比表现延续下半年以来下滑趋势，结构上消费企稳（旅游相关、黄金涨价和购物节带动），投资端增速下行幅度扩大（地产低景气，财政错位，制造业转型）。分版块看，地产受低景气影响，需求承压，导致投资连续较大幅度回落。新老口径基建本月继续回落，与财政错位、项目不足和地方投资意愿偏低有关。10月工业增加值小幅回落，与制造业投资明显背离。外需短期下滑与制造业转型升级是主因：高技术制造业加速扩张，传统过剩行业则持续收缩。消费本月有所企稳，两年平均增速略上行，结构上主要是出行相关的餐饮，黄金涨价效应的珠宝类和购物节板块的服装、通讯器材等分项拉动，补贴政策逐步退出的家电、汽车项走弱。

图2 10月经济数据动能趋弱

其次，10月份社融同比少增近6000亿，主要受信贷（需求不足）和政府债（财政错位）的拖累，企业债和非标有一定拉动。信贷方面，企业贷款主要是票据融资在增长，短贷和中长期贷款均偏弱，虽然总量同比多增，但结构不佳。居民贷款较9月份净减少3600亿，同比少增5200亿，有去年924政策后，10月同期购房热度增加带来的高基数影响，但更多还是反映需求偏弱，与10月份地产销售表现较一致。存款方面，10月份居民存款减少1.34万亿，同比多减7700亿，正好对应非银存款的同比多增，与“存款搬家”流入权益和理财有关。

图3 10月社融延续结构分化特点

11月份制造业PMI录得49.2，连续8个月低于荣枯线。总体看11月份供需两端仍相对偏弱，需求侧仍有较大拖累，导致制造业仍处在主动去库存阶段。对于企业而言，原材料成本价格和出厂价格表现仍存在分化，导致企业盈利将继续受到挤压，本月各类企业景气度持续处于收缩区间。

图4  11月制造业PMI继续低于荣枯线

流动性方面，11月份央行公开市场净回笼超3700亿，主要是逆回购缩量续作。但央行买断式逆回购超额操作5000亿，总量仍偏呵护，因此当月流动性呈现相对充裕水平。

二. 市场展望

宏观方面，年末基本面修复斜率或继续放缓，地产销售同比降幅再度扩大，重点城市二手房价格仍有下跌压力，反映需求端信心不足。二是出口金额同比增速转负且较上月大幅下降，虽港口吞吐量保持韧性，但海外订单收缩的影响逐步显现。整体看，经济增长仍面临有效需求不足的约束。

政策方面，10月末金融街论坛明确“防风险”基调，货币政策强调稳健并注重跨周期调节，年末预计央行将持续通过超额续作MLF与逆回购呵护资金面，流动性环境整体平稳。

对于债市而言，债市或呈现震荡格局。今年在基金赎回销售新规尚未落地、理财规模波动的背景下，配置力量整体偏弱，抢跑行情或不及往年。此外，四季度央行买债落地后，市场对降息或有所延后。鉴于当前基本面和资金水平，利率上行空间受限，逢超调仍可积极配置。短期内需重点关注12月政治局会议及中央经济工作会议对明年政策的定调，可能将决定债市中期方向。

（注：以上数据均来自Wind，同花顺）

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