（来源：开源证券研究所）

数据来源：Wind、开源证券研究所（数据截至2025.11.26：ROE指标截至于2024年年报，港元汇率：1HKD=0.9103RMB，阿里巴巴-W数据为财年数据，与自然年不同）

核心观点

韦冀星  策略首席分析师

证书编号：S0790524030002

【策略】

调整结束后成长或仍占优

近期市场回调，交易和配置上应注意：（1）双轮驱动下，科技与周期再平衡，反内卷下周期机会凸显；（2）科技依然具备中长期占优的条件；（3）复盘历史上的“牛市”上涨期间，类似的风格切换且伴随着调整的行情时有发生，调整前后风格延续概率稍大于风格切换。本轮调整结束后若延续前期成长风格，重视科技潜在的高低切：军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电力设备等。

行业配置建议：科技与周期再平衡，电力设备的中期机会也在显现。（1）PPI改善加广谱反内卷受益：光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械；（2）科技成长+自主可控：AI硬件重视Alpha、电池、电网、游戏、军工、AI应用、互联网；（3）中长期底仓：稳定型红利、黄金、优化的高股息。

风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险。

魏建榕  金融工程首席分析师

证书编号：S0790519120001

【金融工程】

基于行业轮动模型的12月行业多头

开源证券金融工程团队近年发布的系列专题报告《A股行业动量的精细结构》、《从龙头股领涨到行业动量：绝对与相对的统一框架》、《从涨跌停效应到行业反转》，深入剖析并阐述了“行业轮动的动力学模型”。上述报告从一个看似矛盾的现象出发：在A股市场的月度频率上，为何个股是反转效应，而行业指数（个股的集合）却是动量效应？对此开源金工的回答是：行业内成分股的股价变化中，存在“领先-滞后、互相牵引”的动力学关系。对成分股的不同划分方案，会影响牵引力的方向，我们由此分别构造出了：龙头股因子和涨跌停股因子。龙头股因子采用“成交金额大小”作为成分股集团的划分标准，是显著且有效的行业动量因子。涨跌停股因子采用“近期是否曾经涨跌停”作为成分股集团的划分标准，是优异且稀缺的行业反转因子。

开源证券金融工程团队根据龙头股因子和涨跌停股因子，对一级行业指数进行打分，每月选择分数最高的作为行业多头组合。基于截至2025年11月25日的数据，开源金工行业动力学模型给出的12月行业组合为：美容护理，社会服务，家用电器，石油石化，商贸零售，通信，交通运输，汽车，传媒，食品饮料。

风险提示：模型测试基于历史数据、市场未来可能发生变化。

蒋颖  通信首席分析师

证书编号：S0790523120003

【通信】

中际旭创（300308.SZ）

全球光模块龙头企业，领先布局硅光、800G/1.6T 光模块等行业前沿领域研究及商用，凭借行业领先的技术研发能力、低成本产品制造能力和全面交付能力等优势，赢得了海内外客户的广泛认可。

催化剂：AI算力需求持续发展，积极推动高速光模块需求发展。

风险提示：光模块业务发展不及预期的风险、技术升级的风险、供应链稳定性的风险、存在贸易壁垒的风险。

余汝意  医药首席分析师

证书编号：S0790523070002

【医药生物】

悦康药业（688658.SH）

公司1类中药新药注射用羟基红花黄色素A、通络健脑片、紫花温肺止嗽颗粒均处于NDA审评阶段；小核酸药物YKYY015/YKYY029中美获批临床，mRNA疫苗YKYY026及抗病毒吸入剂YKYY017即将启动Ⅲ期临床，创新药管线持续突破。

催化剂：多个创新药进入临床或上市审评关键阶段，后续有望实现从研发到商业化的突破。

风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，新产品上市不确定性风险。

张宇光  食品饮料首席分析师

证书编号：S0790520030003

【食品饮料】

西麦股份（002956.SZ）

（1）公司持续聚焦燕麦品类发展，通过产品结构调整和品类创新带动燕麦主业保持高增，同时以内生推新+外延并购发力大健康领域和燕麦谷物细分领域。（2）年内原料价格回落，成本红利凸显，利润弹性较大。

催化剂：山姆新品放量，零食渠道、社区团购、O to O等渠道放量。

风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。

初敏  海外市场首席分析师

证书编号：S0790522080008

【港股&海外】

阿里巴巴-W（9988.HK）

围绕AI战略核心加大投入AI和云计算的基础设施建设，云业务增速有望持续加快；短期淘天闪购加大投入单量有望持续增长并带动主站流量增长，淘宝高线用户、商户、履约体系优势有望复用至即时零售及到店业务。

催化剂：AI基础设施需求超预期，饱和式投入推动行业发展。

风险提示：行业竞争加剧；宏观经济不及预期；组织调整不及预期；监管变动。 

高超  非银金融首席分析师

证书编号：S0790520050001

【非银金融】

中国人寿（601628.SH）

寿险开门红有望超预期，银保渠道有望延续高增长；公司渠道结构均衡，负债端增速有望相对领先，权益投资弹性突出，估值位于较低水平。

催化剂：寿险开门红超预期，利率提升。

风险提示：长端利率超预期下行；分红险转型不及预期。 

黄泽鹏  商贸零售&社服首席分析师

证书编号：S0790519110001

【商贸零售】

上美股份（2145.HK）

依托“聚焦+裂变”的多品牌战略和强运营能力，主品牌韩束稳固心智，以抖音自播为核心，6大BU协同发展，子品牌在婴童护理和彩妆等赛道持续放量，双十一表现亮眼。

催化剂：Q4主推产品有望快速放量。

风险提示：市场竞争加剧、新品拓展不及预期、渠道扩张不及预期等。

方光照  传媒首席分析师

证书编号：S0790520030004

【传媒】

巨人网络（002558.SZ）

我们认为《球球大作战》《太空杀》等的成功验证公司在大DAU赛道的能力积累，《超自然行动组》作为又一大DAU力作，8月内地iOS游戏畅销榜排名最高达第4，我们看好内容更新推动游戏玩家规模及ARPU持续提升，驱动公司业绩增长。储备游戏《名将杀》具大DAU潜力，有望于2026H1上线，赛季制SLG《五千年》持续打磨，业绩增长动力充足。

催化剂：圣诞、元旦活动或推动《超自然行动组》DAU、流水等关键数据突破新高。

风险提示：游戏流水不及预期；新游上线时间不及预期等。 

陈蓉芳  电子首席分析师

证书编号：S0790524120002 

【电子】

北方华创（002371.SZ）

我们认为随国产半导体设备在存储厂商中的验证取得进展，以及两存上市后财务压力得到改善，2026或将为存储厂商扩产高速增长的一年。此外，随国产先进逻辑产线工艺不断改善，当前主要厂商生产波动问题得以解决，预计2026年先进逻辑将会加速。最后，随汽车与工业市场见底，成熟逻辑扩产有望保持稳定的增速。综合而言，2026年有望成为国产WFE订单高速增长的一年，北方华创作为半导体设备核心龙头，有望充分受益下游扩产。

催化剂：长鑫与长存上市进展公布、国内Fab开启招标、地缘政治带动自主可控情绪加强。

风险提示：行业景气度复苏不及预期、产品研发不及预期、行业竞争格局加剧。

陈宝健  计算机首席分析师

证书编号：S0790520080001

【计算机】

卓易信息（688258.SH）

（1）AI编程是商业化进度最快的应用场景，全资子公司艾普阳推出 AI+编程的新产品；（2）稳定币和RWA也是重要的产业趋势，子公司卓易文化持续关注RWA等新的趋势。

催化剂：艾普阳持续推出 AI编程的新产品。

风险提示：市场拓展不及预期；公司研发不及预期；市场竞争加剧风险。

吕明  可选消费首席分析师

证书编号：S0790520030002 

【家电】

美的集团（000333.SZ）

公司ToB业务保持高增长态势，新能源及智能建筑科技收入增速领先，机器人与自动化实现收入和订单双增长；ToC业务业务方面，高端品牌"COLMO+东芝"零售额大幅攀升，品牌高端化战略成效显著，推动业绩持续向好。

催化剂：ToB业务高增和高端品牌战略成效显著，业绩持续高质量增长。

风险提示：需求下滑风险；原材料价格风险；海外自有品牌业务开拓不及预期。

风险提示：政策超预期变动、全球流动性及地缘政治风险、定价模型失效。

研报发布机构：开源证券研究所

研报首次发布时间：2025.11.28

分析师：韦冀星  证书编号：S0790524030002

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