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　　李扬：资产管理与并购重组成为资本市场发展的关键抓手

　　11月28日，2025分析师大会重磅启幕，百位行研首席、公私募掌舵人、权威学者齐聚一堂，共寻穿越周期的投资真谛。本次盛会汇聚了来自研究界与投资界的顶尖力量。

　　中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长、第一创业债券研究院副理事长李扬出席本次大会并发表演讲。

　　李扬表示，资产管理与并购重组成为资本市场发展的关键抓手。理财市场规模预计2025年突破32万亿元，投资者对权益类、混合类理财产品的需求上升。

　　李扬介绍说，今年前十个月，社会融资结构的变化尤为突出。数据显示，人民币存款余额325.55万亿元，贷款余额270.61万亿元，存款较贷款多增8.35万亿元，其中住户存款多增10.65万亿元，资金 “脱媒” 现象已持续3年。货币供给层面，M2持续增长且 M1 增速更快，货币流动性改善；金融部门杠杆率方面，2025年初资产方与负债方杠杆率差距缩小，资金呈现从银行系统外流的趋势，为资本市场发展营造了良好环境。

　　利率下行成为我国金融运行的重要常态。自2015年起，我国利率水平开启下降通道，10年期和30年期国债收益率持续走低。2025年11月24日数据显示，中债国债10年期收益率为 1.8210%，30年期为 2.1586%；9 月新发放贷款加权平均利率降至 3.24%，同业拆借、质押式回购等货币市场利率也同步下行。存款准备金率的持续下调进一步助推利率走低，而全球范围内，美国、日本、欧元区也长期处于超低利率甚至负利率状态。究其原因，全球潜在增长率下降、实体经济金融化以及货币政策范式变化等因素共同推动了利率下行趋势。

　　利率下行带来多重影响，既降低了实体经济财务成本，也使商业银行净息差收窄至1.42% 的历史低位，倒逼金融机构转型。在此背景下，资本市场发展被提上重要日程。我国金融结构长期存在资本市场不发达、直接融资占比低的问题，“钱多本少” 成为突出痛点，而发展资本市场也成为 “十五五” 金融改革的重点。

　　资产管理与并购重组成为资本市场发展的关键抓手。理财市场规模预计2025年突破32万亿元，投资者对权益类、混合类理财产品的需求上升；并购重组则成为存量经济时代的重要调整手段，“并购六条” 的出台放宽了并购标的条件、简化了审核流程，为企业跨界并购、技术获取和上市路径拓宽提供了支持，助力资本市场释放更大活力。

　　以下为李扬演讲实录（全文）

　　尊敬的各位嘉宾、女士们、先生们，大家下午好。

　　非常高兴参加这个会，即将过去的一年，大家感受到变化很大，我今天就集中起来把我们在金融领域的变化给大家展示一下，并且分析一下背后可能的含义。

　　一、社会融资结构的变化

　　社会融资结构的变化我们可以从人民银行公布的社会融资结构的一系列数据看出，这里不细说，但是我用红字标出了变化。我们要突出关注的变化，这一系列的数字告诉我们，不管在哪个机构和哪个领域中存款都比贷款多。要下的话是贷款下得更多，存款下得少一些。这种情况就引发了一个问题，对于金融机构特别大的问题所谓脱媒，是指的大量的资金从原来间接融资的结构中转出去，用各种方式出去，进入直接融资领域，就包括进入非银行金融机构，进入资本市场等等。应当说这个过程在很多国家都经历过，我以前读书的时候正经历着美国的脱媒，我对此印象非常深。但是事后的情况告诉我们，正是经历了80年代美国的脱媒，美国的资本市场才获得了长足的发展。因此这个经验是可以参照的，我认为目前这样一个市场结构的变化，贷款占比越来越少，存款比贷款多，而且还有所谓的存款搬家的问题。

　　从另外一个角度还看这个事情，大家注意我给的题目是融资结构变化在货币供给结构上的映射，我用这个词主要是想揭示存款、贷款货币供应M1、M2之间是密切关联的，很多人在分析问题的时候会把它隔开，存款增长了，大家都要注意那就是货币供应增长了，但是定期存款向活期存款转变，活期存款向定期存款转变，会使得M1、M2都有变化。这个一定要注意。我们这里给出了两条曲线，M1和M2。M2是大家经常用的，货币供应、货币政策是不是宽松看M2，但是我们更关注的是M1，根据中国的货币口径M0是现金，M1是现金+企业可签发支票的活期存款，现在又加了几个支付机构的准备金。M2等于M1加上企业定期存款，加居民定期存款，储蓄存款和其他部门的定期存款。我们讲这个东西，其实是要提醒大家，笼统地看M2有时候信息就会被误导，因为如果说很多的存款M1变为M2，变为定期存款，M2可能是增长的，但是如果根据这样的数字就说货币供应是扩张的，那就完全是背道而驰。因为前一段时间我们都经历了大量的活期存款变为定期存款的这样一个过程，这个过程活期存款是随时准备来用的，它可能随时变成购买力。定期存款两年定期、三年定期就是两年、三年不准备用，即便是导致了M2的增长，那么这个M2增长也是不扩张的。大家一定要注意这一点，现在非常有幸的是跟刚刚我说的那个变化相对应的就是M1的增长接近了M2的增长，应该说货币供应的扩张性大大增强了。

　　再从一个角度看就是国家实验室的一个专利产品，我们衡量整个金融系统的杠杆率，我们从两个角度，一个角度是负债，一个是资产角度，负债角度资产方的金融杠杆率体现的是居民部门进入到非银行金融机构的信用。负债方反映的相反。我们看到这两条线在2009年左右有一个非常大的交叉，这一年以及这年前后发生了什么事？首先是中国的股市长期徘徊在3000点之下，既然这样徘徊，资金就出来了，然后进入银行。第二是我们有资管新规，后面会讲到，资产管理在我们看来是直接融资，是资本市场的内容，但是资管新规显然会使得资产管理业务暂时停下来进行整顿。第三就是影子银行的整顿，影子银行整顿钱由于大量地回到了银行的资产负债表里，所以看到有这样的变化。

　　现在跟前面揭示的那几个数字相对应的，它开始又合拢了。因为现在最终的数字没出来，我没有标上去，但是这个事实已经发生了。总之我们这儿用了三个图显示的是全社会的资金配置，从过去主要的集中在银行系统开始向市场，开始向非银行金融机构转移，这是资本市场发展的大好时机。

　　二、利率变化

　　利率问题。首先给了十年期和三十年期的收益率的变化，我们在讲利率走势的时候，因为收益率和其他的利率不同，收益率是结果。从结果看这个收益率是下行，是一目了然了。我们再看最近的，这是前两天从人民银行的网站上扒下来的三大证券的收益率，这个收益率应当说是不高的。你们做市场的应该都知道，在收益率上你们和人民银行在博弈。这是刚刚公布的中国货币政策执行报告三季度的报告，有很多数字。最重要的大家看最后的那一列，全部为负。也就是说在人民银行货币政策分析报告所关注的，所覆盖的所有利率都是下降的。10月份同业拆借利率质押加权利率等等都是下降的，我们看到这个图景都是下降的。

　　这是LPR，在中国分析利率很麻烦，因为中国没有一个公认的基准利率，我们就必须一个一个利率地说。LPR主要是针对贷款方的。LPR下行的趋势也是很明显。

　　更重要的是从金融角度来说有一个东西是决定走势的，那就是存款准备金率，大家知道存款准备金率是在货币政策上是巨幅，稍微一点变化都会对市场的流动性产生剧烈影响，最近几年来不断下行，现在到了6%，曾经到过20%，中国的流动性的来源之一是在存款准备金率。从人民银行的政策取向来说，他们还认为向下调的空间还存在。

　　讲到中国为了使大家有更深的印象，比较一下，上世纪末以来，全球经历了超低利率乃至负利率时代，这是美国的情况。有图就很清楚，一目了然，它是下行的。日本也是下行，到后面2019年左右是负的。欧元区也是下行，三个主要的发达经济体他们的利率都是下行的。如果再长一点看，利率在本世纪以来，战争时间不算，战后以来利率最高的时候是8.7（1988年），从那之后就下来了，一直就没有再上去过。前不久美国因为通货膨胀上去了，整个利率提高了，很快的又下来了。当然现在会继续上还是继续下，我刚刚跟吴教授讨论一下，他说现在不一定。但是从现在美国的货币当局的态度是要下来的，最近下过一次，有人预测明年要再下两次。这个是短期的波折，我认为利率下行是大的趋势。原因我们要分析一下，一个是看全球，另外一个这个原因在中国是否存在，实体经济方面两大刺激，一个是人口结构的恶化，第二是资本收益率的下降。人口结构我们来分析金融问题如果得不到答案就分析金融、经济，经济问题得不到答案就分析人口，它是更基本的实体经济因素。中国的人口是一个恶化的，从全球来看到2050年大概只有南亚、非洲人口是增长的，到2070年、2080年全球人口都不增长了，这就是一个总的图景。所以人口是很大的事情。

　　另外一个因素是劳动生产率，它取决于创新，取决于科技革命，现在的科技革命风起云涌，但是从各种数据来看，还没有大到能够弥补人口结构的恶化以及其他一些传统产业的衰退，这个缺口还弥补不了，有待新的革命产生更大的效应。实体经济因素来看并不乐观。

　　整个经济在金融化，我们曾经做过分析，我写过一本经济金融化书，大家可以看。经济金融化会使得经济运行变形，原来我们说周期马克思的经典周期，四阶段，现在就没有四阶段，只有上下两个阶段，典型是金融运行的特征。有人说我们现在的周期就是金融周期，之所以如此是因为我们的实体经济金融化了。

　　第三个问题是货币当局，以前货币当局面对很多的变化，特别是资产市场的变化是犹豫不决的，所以在日本有失去的30年，很重要的原因是它在那个时候上世纪90年代当日本的房地产市场泡沫重生的时候，恪守货币当局不干预资本市场的这个旧的教条。那么好了，这个事情现在看到它是一个教训了，因为这个教训所以从上世纪到现在，在金融学中变化最大的有三个理论，一个是资产负债表衰退，一个是通货紧缩理论，所谓金融加速器理论，都与资产负债表有关。货币当局接受了这个教训，现在大家看只要有点风吹草动，货币当局就立刻采取措施，尤其是像美国采取措施一下子双管齐下，利率搞到零，数量无穷宽松，使得流动性很多，于是货币供应多，流动性泛滥，当然利率就下来了。我们对照一下这几个因素现在都还存在，所以从全球来说包括中国利率下行是大概率事件。

　　利率下行的影响是比较广泛，对于实体经济来说，利率下行是财务成本下降，当然是好事。但是对于很多很多的金融机构来说是靠吃息差的，甚至利率下行也带动了息差的收窄，使得这些机构就遇到了问题。我们看这是2025年上半年，我国商业银行总体的净息差降到1.42，以前银监会有过一个文件说降到1.8以下就全行业亏损了。与此对应的就是非利息收入的占比也是25.75，比重非常之低，所以像银行类金融机构的日子应当说不太好过。利率下行会导致资金从银行的资产负债表流出，导致前面说的脱媒现象。对于货币当局也是一个巨大的冲击，因为原来我们货币当局虽然说政策工具很多，其实最有效的政策是管银行，管信贷。结果现在钱出去了，到市场上去了，管的就少了。当年美国为什么很着急，特别是美联储很着急，大量的文章研究脱媒的问题，是因为由于钱从银行大量的流出，它的货币政策的效果递减。所以对于中国来说也有这样一个挑战。当然传统的信贷传导渠道可能是效果递减，它以后就要考虑其他问题了，央行可能就会成为做市商了。

　　面对息差收窄银行等中介机构必须转型，我们说的转型大概有四个方面：从卖产品的变成了提供服务的；加强资产管理；强化资产交易；综合经营。

　　三、资本市场发展的新机遇

　　上面两个问题都一起汇聚到这里了，告诉我们资本市场的发展可能遇到了前所未有的好时光，发展资本市场肯定是相当重要的了，这个话从上世纪就开始说，中国的直接融资占比过低，间接融资占比过高，要改善，是我们主要的问题。我们看中国这样的问题也使得中国的企业非常有问题的，中国企业资本金不足是一个老问题，是一个痼疾，这个问题解决不了就依赖银行，依赖政府资金。在2023年中央金融工作会议上有几句石破天惊的判断，说中国是“钱多本少”，不缺钱，已经突破了很多人的看法。但是缺资本，不缺资金缺本金，这两句话说的是一个意思，这个意思说的是很强的。所以发展资本市场是其中应有之义。

　　“十五五”的金融改革逐渐会显示出来了，在资本市场的改革和发展是重点之一，主要有四点：

　　1、投资融资均衡发展，迄今为止中国的资本市场就是个投资市场，圈钱的市场，这个状态一定要改变。

　　2、发展股权、债券、期货衍生品市场。中国的衍生品市场也是发展得非常艰难。

　　3、上市公司的市值管理。不只是把价值搞上去，而是要调整投资，调整发展战略，保持健康的资本结构和发展方向。

　　4、强化现金分红和股东回购，提升上市公司的盈利能力。

　　发展资本市场对于中国来说不能眼睛只看到那几个A股市场，还有资产管理市场，资产管理市场是把债务性融资变成权益性的融资，结果是这样，在中国2012年开始的资产管理市场大发展的时候，曾经使得间接融资的比重降了20个百分点，当然现在还能发挥这样的作用。与它密切相关的是理财市场，根据我们上海金融发展实验室的估计，中国理财市场2025可能是32万亿，2026年可能到45万亿，这是非常大的市场。

　　关于发展资本市场的最后一点强调的就是并购重组，我们知道并购重组，其实大家刚才在讲最近两年证监会发的东西就那么几个，第一新的国九条，第二并购六条，第三上市公司市值管理，就是这么几条。并购其实早就存在了，但是我知道并购市场门可罗雀，为什么把并购这么突出？因为现在中国经济总体来说已经从增量发展进入存量调整，存量发展的阶段了。存量调整靠的是并购，所以并购作为一种企业的战略行为现在受到的极端重视。这个政策出台就为我们创造了非常宽松的环境。并购六条的核心在恢复市场化和法治化的常识，打破了界线，简化了程序，同时也在监管上给了相当的宽容度，并购市场现在发展得非常快。

　　最后我们来看并购市场可能会迎来新机遇，我特别想强调一下并购市场在当下，特别是我们的创新发展的道路上的作用。大家都说AI，都说新技术，都说数字化，都说大模型，客观地说没有几个部门自己能搞的。现在有调查显示，人人都说，但是只有极少部分人是能做的，但是大家都要跟上这个步伐，于是并购就给了大家这样一个路径，你通过并购，并购有很多种方式，能力不足的公司可以获得这些能力。这在科技飞速发展的时代，并购是企业获取前沿技术的便利手段。你要看一下国外也一样，大企业是不创新的，它的创新成果是靠收购，也是并购的一种。中国也到了这个时候。

　　总之，我今天想跟大家分享的，形势发生了变化，尤其是金融方面发生了很大的变化。这个变化酝酿着很大的机遇，这个机遇将会给中国的金融体系，整个中国的经济体系带来勃勃生机，谢谢大家！