转自：中国金融四十人论坛

“

今年以来，美联储和欧央行均暂停降息，利率水平处于显著高于2019年之前的位置，经济走势和劳动力市场仍表现出较大韧性。对于这一现象，除了近期经济数据的支持和未来形势的不确定外，另一个需要考虑的因素是近年来中性利率的变化与走势。

本文基于CF40研究·简报《估算中国的R*》中的方法论，对美国、德国、英国、法国、日本以及中国的中性利率进行了更新测算，重点关注这些经济体疫情以来中性利率发生的改变。我们的测算结果表明：

第一，宏观基本面的变化带动全球中性利率在疫情后普遍回升，升幅在50-100个基点左右。这使得美国和欧洲真实利率与中性利率的缺口逐渐收窄，为美联储和欧央行对进一步降息持谨慎态度的行为提供了一种补充性解释。

第二，中性利率中枢水平的回升叠加通胀中枢水平的提升，可能会使全球国债名义收益率的中枢水平较疫情前提升约200个基点。

第三，我国中性利率在疫情以来同样出现了回升，但真实利率和中性利率仍存在正的缺口。在此背景下，货币政策的传导受到制约，财政政策作用更加凸显。

* 本文作者系中国金融四十人研究院杜宇宸、郭凯。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。

”

今年以来，美联储连续5次暂停降息，将联邦基金利率目标区间维持在了2024年末设定的4.25%-4.5%不变。与此同时，欧央行也在今年7月的会议上宣布将欧元区的存款便利利率维持在2%不变，这是欧央行过去一年连续7次降息以来的首次暂停。

另一方面，在2022-2023年的加息周期中，美联储和欧央行分别将联邦基金利率目标区间和存款便利利率上调了500和450个基点，但2024年以来二者仅分别下调了100和200个基点。这使得美国和欧洲当下的利率水平处于显著高于2019年之前的位置。

对于当前美欧利率仍处于相对较高水平、但美欧央行又对进一步降息表达谨慎态度的行为，除了经济数据的支持和未来形势的不确定外，另一个不容忽视的因素是美欧央行关于中性利率的看法。

美联储主席鲍威尔曾在去年12月最后一次降息后的记者会上表示：“当前的利率水平已经更加接近中性利率，这将使得我们对未来的行动保持谨慎。”欧央行行长拉加德也在今年6月的记者会上表示：“当前的利率已经使我们接近了中性利率的区间。”

对此，本文基于CF40研究·简报《估算中国的R*》中的方法论，对部分主要经济体中性利率的走势与变化进行了测算与更新。

具体而言，本文首先探讨了中性利率的含义及其对于宏观经济和政策制定的意义；随后对美国、德国、英国、法国、日本以及中国的中性利率进行了更新测算，重点关注各经济体疫情以来中性利率发生的改变。在此基础上，本文探讨了驱动各经济体中性利率变化的影响因素，以及对这些变化与结果的认识。

中性利率的含义与意义

中性利率是指经济处于充分就业、通胀处于目标水平时的无风险真实利率。这一指标无法被直接衡量，因为经济处于充分就业和通胀处于目标水平几乎从来不可能同时成立，即使同时成立也未必为人所知，即使为人所知也可能仅仅存在于很短的时间窗口。

不过，中性利率可以通过其发挥的作用得以观察。一个普遍的观点是，若中央银行的货币政策成功稳定了价格，那么其利率必然是被调整到了和自然利率一致的水平。因此，中性利率成为了判断货币政策松紧和政策空间的重要参考之一。

如表1所示，利率缺口衡量了中性利率与真实利率间的差距。当真实利率高于中性利率时，利率缺口为正，消费和投资被抑制，通货膨胀率下降，货币政策对经济活动产生了紧缩效应；当真实利率低于中性利率时，利率缺口为负，消费和投资被刺激，通货膨胀率上升，货币政策对经济活动产生了扩张效应；当真实利率与中性利率保持一致时，资金的供给和需求处于均衡状态，通货膨胀率保持稳定，货币政策保持中性水平。

我们曾在CF40研究·简报《估算中国的R*》中指出，2010年前后我国的货币政策环境和效果有可能发生了改变。图1展示了我们在该篇简报中测算的我国利率缺口和经济增速的走势与变化。

R*》

2011年之前，我国经济处于高速增长期，实际GDP增速保持在8%以上水平，此时利率缺口更多时间为负，货币政策中性偏宽松。2011年之后，利率缺口持续为正，货币政策保持稳健，我国经济从高速增长转向高质量增长。同时，我们曾通过拆解各宏观经济因素对中性利率变化的影响发现，人口结构的演变和储蓄率的变动可以解释我国中性利率近年来一半以上的变化。

因此，估算中性利率，观察其影响因素以及利率缺口的变化，对理解经济波动以及判断经济运行状况具有重要的指示性意义。我们将在下文对包括中国在内的各主要经济体的中性利率水平及利率缺口进行更新测算，以观察其走势及含义。

中性利率的更新测算

我们在之前的测算中指出，上世纪80年代中期以来，全球中性利率呈下行趋势。这主要是由于全球增长的放缓以及储蓄和投资的变化。具体而言，人口结构变化导致储蓄增加、资本回报率降低带来投资需求减少、全球不确定性增加带来投资者风险偏好降低是推动中性利率下降的主要因素。（对于这些中性利率测算的详细结果，详见：张佳佳、郭凯，《中国中性利率的估计——理论和跨国证据》，2024，CF40工作论文；及CF40研究·简报《估算中国的R*》）

在此基础上，我们基于CF40研究·简报《估算中国的R*》中的方法，更新测算了部分主要经济体的中性利率，重点关注这些经济体中性利率自疫情以来的走势与变化。

具体而言，在假设各经济体整体的真实利率在长期不会与中性利率发生系统性偏离的基础上，我们采用跨国面板数据，对43个发达经济体和新兴市场经济体1980年以来真实利率的变化及一系列宏观经济影响因素进行了回归分析，并在此结果的基础上代入各经济体的宏观经济数据，得到关于中性利率的估计结果。

上述43个经济体为澳大利亚、奥地利、孟加拉、比利时、巴西、保加利亚、加拿大、智利、哥伦比亚、捷克、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、匈牙利、冰岛、印度、爱尔兰、以色列、意大利、日本、韩国、立陶宛、马来西亚、墨西哥、荷兰、新西兰、挪威、巴基斯坦、波兰、葡萄牙、罗马尼亚、俄罗斯、新加坡、斯洛伐克、南非、西班牙、瑞典、瑞士、泰国、英国、美国。

我们用长期名义利率（十年国债利率）减去预期通胀率来衡量真实利率，将影响中性利率的因素分为三个主要层面，包含基本面因素（宏观经济和结构性因素）、政策因素以及周期性因素。

具体而言，宏观经济变量包括劳动技术生产率、国民储蓄率、经常账户占GDP比重、资本品相对价格；结构性变量包括GINI系数、人口增长、老年抚养比、主要储蓄者占比、预期寿命等长期因素；政策变量包含政府债务率、医疗保障支出、全球风险规避态度、资本开放程度等因素；周期性变量包含产出缺口、信贷缺口等因素。

由于我国金融市场正处于逐步开放和完善的过程中，利率形成机制和金融市场运作还有进一步市场化的空间，我们在回归分析时并未将中国的数据纳入其中，但在估算中性利率时同步测算了中国的结果，即按照国际经验，中国的中性利率是如何变动的。

在样本期方面，我们仅选用了1980-2019年作为回归分析的样本期，这主要是由于疫情期间的通胀扰动对利率评估造成了一定影响。

以美国为例，其2020-2022年真实利率的大幅下降主要源于通胀水平的显著上升。然而，这一时期的通胀扰动属于意外冲击，当通胀回归正常水平后，真实利率的水平也基本回到了疫情之前。这在一定程度上使得疫情期间真实利率对中性利率的参考意义出现了下降。

在此基础上我们发现，当分别用1980-2019年和1980-2024年作为回归分析的样本期估算美国中性利率的变化时，两个结果仅在2020-2022年出现了明显偏差，近两年这两个结果再次趋于收敛。这说明，延长样本期并不改变对当下利率水平的评估，反而会导致对疫情期间中性利率走势的估算出现误判。

因此，我们将仅以1980-2019年作为回归分析的样本期，这也有利于我们的估算回答以下问题：如果不考虑疫情，当下的宏观基本面如何决定各国的中性利率走势？

此外，考虑到周期性因素和临时性冲击可能会对中性利率的估算产生一定影响，为更准确地探究一个经济体在均衡状态下的利率水平，我们在测算方法上进行了两处更新：

第一，回归分析中不再纳入年份固定效应。纳入年份固定效应虽然可以控制回归期间共同的时间冲击，但会在预测过程中引入与宏观经济指标无关的波动，导致估算结果反映临时性冲击而非结构性经济关系。因此，通过排除年份固定效应，我们希望观察仅在各类宏观经济因素影响下中性利率的水平与走势。

第二，估算时将周期性因素的影响设定为零。尽管我们在回归分析中纳入了周期性因素（产出缺口、信贷缺口等），以考察控制这些因素时其他宏观经济指标对利率水平的影响，但在具体估算中性利率时，我们将这些周期性变量设定为零，以估算正常周期下的理论利率水平。

主要经济体2020年以来中性利率的走势

1. 欧美经济体

图4-7展示了数据和方法论更新后，美德英法四地真实利率与中性利率的估计值。整体而言，这四个经济体在2000-2019年间的中性利率估计值出现了趋势性下降。不过，在疫情以来的2020-2025年的时间内，美德英法四地的中性利率估计值均出现了一定程度的上升。

从估计结果看，美国2025年中性利率的估计值为1.5%，德国为0.7%，英国为3.8%，法国为1.4%，均较2019年出现了一定程度的上升，其中美国和德国的上升幅度相对更为明显。

我们以2019年作为基准期，计算了截至2025年各类宏观经济因素对各地中性利率上升的贡献。具体结果如图8所示。

对美国和德国而言，人口结构变化是推动其中性利率在疫情以来出现上升最主要的因素。人口因素包含了人口增速、老年抚养比、主要储蓄者占比及其预期寿命，以及养老依赖。这其中，人口增速、主要储蓄者占比和养老依赖均会为中性利率变化提供显著的负向影响。对美国而言，主要储蓄者占比的下降是推动其上升的最主要变量，而德国则是人口增速的下降。

对英国和法国而言，储蓄率的下降是推动其中性利率在疫情以来出现上升最主要的因素。此外，政府债务水平上升同样推高了四地的中性利率估计值，但经常账户的恶化在一定程度上对四地中性利率的估计值产生了下拉作用。

在利率缺口方面，图9显示出随着疫情期间各地真实利率的快速下降，这一时期欧美经济体的利率缺口普遍为负，货币政策展现出明显的扩张和宽松效应。不过，随着疫情冲击的消散和通胀水平的上升，各地真实利率在疫情之后出现了明显回升。2024-2025年，美德法三地的真实利率和中性利率的水平已经较为接近，利率缺口已经收窄至零附近。

利率缺口的收窄似乎为当前美联储和欧央行对进一步降息持谨慎态度提供了一种补充性解释。从经济基本面来看，美国和欧元区当前的经济增长表现相对稳健，通胀率虽有所下降但尚未企稳，劳动力市场依然保持紧张状态，这些经济指标本身并不强烈支持进一步的货币宽松政策。

在这一背景下，利率缺口快速收敛至零附近的现象为央行维持当前政策立场提供了额外的支撑，即当前的利率水平已基本接近中性利率，继续降息可能偏离均衡状态，从而增加通胀压力和经济过热的风险。

另一方面，英国中性利率的估计值则长期处于其真实利率的上方，意味着英国利率缺口长期为负和其长期保持较为宽松的货币政策环境，尽管其2024-2025年的利率缺口也较疫情以来大幅缩小并趋于平稳。

此外，英国利率缺口比较明显的扩大发生在2016年脱欧之后，这从侧面反映了，脱欧似乎造成过去十年英国经济处于一个较为疲软的状态，而这也迫使英央行不得不保持宽松的货币政策基调以支持英国经济。

2. 日本

不同于欧美经济体，日本的中性利率估计值在疫情以来出现了一定下降。图10展示了日本中性利率的估计结果。

截至2025年，日本的中性利率估计值为-0.9%，较2019年明显下降。其实，日本中性利率的估计值自2014年以来便保持了下降趋势。不过相较于欧美经济体而言，日本中性利率估计值的置信区间较大，使得结果的精确度有限。

利率缺口方面，图11显示出日本的中性利率估计值自2011年以来持续高于其真实利率，表明日本与英国类似，近年来维持了相对宽松的货币政策立场，这个时点基本对应安倍经济学开始实施的阶段。

这一现象实际上反映了，日本自安倍政府以来，为摆脱“慢性通缩”困境而实施的非常规货币政策特征。从政策效果来看，这种持续的宽松货币环境成为了日本走出长期通缩的必要条件（关于这一问题的详细论述，见CF40研究·简报《日本是如何走出“慢性通缩”的》）。

驱动因素方面，不论是2014-2019年还是2019-2025年，导致日本中性利率持续下降的最主要因素都是人口结构的变化。两个时间段内人口结构改变对中性利率下降的贡献率都达到了80%左右，2019-2025年间人口结构的贡献率还有小幅扩大。

不同于美国和德国人口结构变化为其中性利率走势提供了正向支撑，日本人口结构的变化推动了其中性利率的持续下降，这主要是由于各地主要储蓄者占比走势的不同。

主要储蓄者占比是45-64岁的人口占总工作年龄人口（30-64岁）的比例。美国和德国疫情以来主要储蓄者占比呈下降趋势，意味着近年来其青年劳动人口比例上升，背后反映出美国和德国较为宽松的移民政策和历史上相对较高的生育率。主要储蓄者占比的下降降低了社会总储蓄率，推动了中性利率的上升。

日本自2014年以来主要储蓄者占比就呈上升趋势，反映出其持续下滑的生育率导致的工作人口结构的日趋老龄化，进而推高了社会总储蓄率，带动了中性利率的持续下降。

3. 中国

......

2024年，中国金融四十人研究院正式推出原创研究品牌「CF40研究」。订阅“CF40研究”，您将畅享全年无间断原创报告、视听服务、精品图书赠阅、会员专享主题活动等线上线下超值权益组合。加入我们，开启这场新知之旅吧！