(来源:老司机驾新车)
1、增值税恢复政策财政解读
·政策核心内容与新旧划断:自8月8日起,新发行国债、地方债、金融债利息收入恢复增值税;此前已发行债券利息收入继续免征,直至到期,形成新旧划断政策。适用范围为境内金融机构法人持有的银行间及交易所债券市场有价证券,涵盖银行、保险公司、券商等(无特殊免息优惠条款)。8月8日后,新券与旧券会经历定价区割期,之后逐步统一。
·历史背景与税率调整:1992年国库券条例实施后,国债、地方政府债及金融债利息收入长期免税。2016年营改增后,相关税收政策调整为免征增值税(仅限利息收入,债券投资转让差价税收政策未变)。本次调整后,新发行债券利息收入恢复6%增值税税率。
·税收测算与机构影响:本次调整预计每年新增税收约300多亿,其中金融债贡献80-150亿,政府债贡献160-300亿。收入10万元以下小规模纳税人免征增值税,本次政策对普通个人投资者几乎无影响。目前,公募基金投资信用债、定增债等资本利得无需缴纳所得税;银行自营、券商资管等其他机构需缴纳25%所得税,本次未涉及所得税调整,该优惠持续。基于税制公平与统一原则,不排除后续金融机构其他税收优惠政策退出,短期可能影响债市。
2、固收视角下债券市场影响分析
·央行与财政目标解读:从央行视角看,2025年5月9日央行公布的一季度货政报告专栏4指出,债券市场税收制度设计会影响价格形成及国债利率基准作用发挥。例如,国债等政府债券利息收入免税制度可能导致不免税公司债定价偏离,增加市场短期波动。因此,推动取消政府债券和金融债券利息收入免税,核心目标在于恢复利率曲线倾斜度、降低长期国债拥挤度,同时加强国债利率的定价基准作用。从财政视角看,近年来受地方化债、特别国债发行及赤字规模扩张影响,财政付息压力持续加大。而央行追求收益率曲线向右上方倾斜(陡峭化)在一定程度上不利于减轻财政负担,因此长期国债收益率控制需平衡财政可持续性与金融市场稳定性。恢复征收政府债和金融债利息收入增值税,既能缓解一般公共预算收入压力,也有助于保持国债利率基准作用,本质是促进货币与财政更好配合。
·投资人机会与政策展望:政策落地后,债券市场存在两方面投资机会。短期来看,税改将推动8月8日之后发行的新券成为期货最廉券,国债期货2509与2512合约短期内存在跨期套利空间,但因市场一致性预期较强,交易窗口较短。长期来看,新券一级市场初期定价由银行等大自(更多实时纪要加微信:aileesir)营盘资金主导,YTM水平依据6%增值税税率确定;随着新券在二级市场流通及机构间债券投资需求再平衡,自营机构与非法人产品间的交易行为及税率差异将推动新券YTM向3%税率看齐,形成机构间套利机会。未来政策方面,根据央行一季度货政报告,公募基金交易价差免税可能成为近期监管关注目标。若该免税优势消失,公募基金交易属性将大幅降低,其重点偏好的国开债、银行二永债可能面临流动性溢价重新定价,需关注流动性溢价收敛风险。
3、金融板块配置与机构策略
·机构资产配置影响:从机构投资者大类资产配置看,当前债券收益率低,税收增加(新老划断)会降低国债、地方债、金融债配置性价比。边际增量资金利好权益市场,尤其是红利股等类债券股。7月30日政治局会议提出增强资本市场吸引力,监管支持资金流入权益市场。从机构投资者收益率角度,银行和非银机构近年增配债券比例处历史高位,恢复征收债券利息有负面影响,但政策鼓励增配红利股,机构可增配红利股或通过委外公募基金代其配置间接免税,对机构投资收益率影响有限。
·金融子板块配置建议:当前大金融板块配置排序为保险>券商>银行。市场对经济好转预期升温,资本市场风偏提升,增量资金流向保险和券商板块。保险板块因产品利率下调,经营成本边际改善预期增强;居民资产搬家和权益市场走强提升投资端弹性,盈利空间打开,预计中期有增量资金流入,产品和股票侧可承接稳健配置资金。券商板块中,部分有主题标签的标的行情强于整体,建议关注投资机会。
Q&A
Q:央行推动取消政府债券和金融债券利息收入免税政策的目的是什么?
A:旨在恢复利率曲线的倾斜度,降低长期国债的拥挤度,同时加强国债利率的定价基准作用。
Q:从财政角度看,取消政府债和金融债利息收入增值税的核心是什么?
A:核心是缓解货币与财政的矛盾,恢复征收政府债和金融债利息收入增值税可缓解一般公共预算收入压力,并保持国债利率的基本作用,本质是促进货币与财政更好配合。
Q:取消免税政策落地后,债券市场可能存在哪些投资机会?
A:短期内国债期货存在跨期套利机会,税改推动8月8日后发行的新券成为期货最连券,因新券需征收增值税,国债期货2509合约与2512合约可能产生跨期套利空间,但受市场一致性预期影响,交易时间窗口较短。现券方面,税改初期新券一级市场定价由银行等自营盘主导,初期YTM按6%增值税率定价;随着新券在二级市场流通及机构需求再平衡,(更多实时纪要加微信:aileesir)自营机构与非法人产品间税率差异将推动新券YTM向3%税率调整,长期存在机构间套利机会。
Q:根据央行一季度货政报告,近期监管可能关注的目标是什么?该目标落地对债市有何影响?
A:根据央行一季度货政报告,近期监管可能关注的目标是公募基金价差免税。若该目标落地,将导致公募基金交易属性大幅下降,其重点偏好的国开债、银行二永等交易标的将面临流动性溢价重新定价,需关注国开债与银行二永流动性溢价收敛风险。