（来源：浙商证券资产管理）

今年5月，巴西央行行长与中国人民银行行长共同出席中拉熊猫债研讨会，探讨金融开放新机遇。央行行长潘功胜在会议上明确表示：“中方欢迎更多拉美国家来华发行熊猫债，共享市场发展机遇。”

近年来，熊猫债券市场发展速度加快，已经成为人民币国际化的重要推动力和中国金融市场开放的重要风向标。这个以中国国宝命名的债券品种，正在成为连接中国与全球资本市场的金色桥梁。

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什么是熊猫债？

熊猫债是指境外机构在中国境内发行的以人民币计价的债券，其命名遵循国际债券市场惯例——就像美国的“扬基债券”、日本的“武士债券”、西班牙的“斗牛士债券”一样，用发行国最具代表性的元素命名。

2005年9月，这一名称被正式确立。时任财政部部长金人庆将国际多边金融机构首次在华发行的人民币债券命名为“熊猫债券”。同年10月，国际金融公司和亚洲开发银行在银行间债券市场发行了首批熊猫债，金额分别为11.3亿元和10亿元。

发行熊猫债的境外机构主要分为四类：国际开发机构、外国主权政府、金融机构以及非金融企业。这些机构通过在中国债券市场发行人民币债券，既可以为境内项目融资，也能支持境外业务发展。

从本质上看，熊猫债属于外国债券范畴。与另一种国际债券欧洲债券不同，外国债券的特点是发行人在非母国的国内市场发行，并以发行市场所在国的货币为计价单位。

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曲折发展，爆发增长

熊猫债市场的发展历程并非一帆风顺。2005年首批发行后，市场经历了漫长的发展初期。2006-2015年间，仅有零星发行，累计规模不足百亿元。

2016年，熊猫债迎来首个爆发点，当年发行量猛增至1300亿元，创下历史新高。这一增长主要得益于人民币加入SDR货币篮子以及政策环境优化。随后几年，市场进入波动期，2017-2020年每年发行规模均不低于500亿元。

而到了2023年，熊猫债发行量突破1500亿元，同比增长82%，创历史新高。2024年，市场热度不减，全年发行量进一步攀升至1948亿元，同比增长26%。进入2025年，增长势头更加强劲，仅上半年熊猫债累计发行规模已达844亿元，注册量达1535亿元，预示着全年发行规模有望再创新高。根据wind数据，截至2025年7月28日，熊猫债累计已发行超600只，历史累计发行量突破万亿元大关，成为中国债券市场对外开放的重要里程碑。

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主体多元，信用风险评估复杂

熊猫债的发行主体呈现多元化特征。从主体来看，境外非金融企业发行数量最多，总规模最大，但平均单笔金额最小；国际开发机构发行数量少，总规模相对较小，但平均单笔金额最大；而外国政府类和境外金融企业则介于两者之间。从区域来看，覆盖持续扩大，发行主体已从最初的亚洲扩展至欧洲、非洲、北美洲和南美洲，体现了人民币全球化进程。从资本结构来看，目前还是由中资主导（累计发行占比超六成），但纯外资加速入场，从2022年的6家增至2024年的15家，宝马、巴斯夫、拜耳等知名跨国巨头纷纷加入。从行业来看，分布较为集中，金融业（银行+非银）为最大发行行业，公用事业、食品饮料、房地产紧随其后，发行规模均超千亿；而家电、纺织服装、可选消费、硬件设备等行业发行量较小，占比较低。

多元化也造成熊猫债的信用风险评估相较于国内债券发行人更具复杂性。首先，发行人包括主权政府、国际开发机构和商业企业，性质各异，类型多样，风险关注点的差异也较大。如商业企业中，部分属于“注册在境外、经营在境内”的红筹架构，不宜完全套用境内或境外企业评估模式。

其次，还需关注：

1）国别风险：发行主体所在国的政治、法律、经济及汇兑制度差异构成特有风险。

2）行业风险：商业企业面临行业周期、竞争、政策等变化带来的特有挑战。

3）货币转移与兑换风险：需用人民币偿债，发行人所在国跨境资金流动或外汇管制政策的突变可能严重影响偿付能力。

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