中金发布研报称，维持泡泡玛特（09992）盈利预测，当前股价对应25/26年33/26倍经调P/E。维持跑赢行业评级与目标价330港币，对应25/26年44/35倍经调P/E，有35%上行空间。该行认为，泡泡玛特在IP发掘、产品设计、渠道与用户运营等全链路能力以及管理层尊重时间、尊重经营的理念有助其穿越周期，其当前仍处于IP、品类、地域三维度的向上共振期，继续看好公司长期成长空间。

　　中金主要观点如下：

　　如何成就泡泡玛特？

　　过去十五年，泡泡玛特经历了从起步，到多元的泡泡玛特，再到世界的泡泡玛特的持续进化。其已搭建：1）IP矩阵：至2024第一大IP THEMONSTERS收入超30亿元，共有4个10亿元级IP和13个亿元级IP；2）多元品类：手办收入占比降至53%，毛绒占比升至22%，MEGA及衍生品分别贡献13%/12%；3）海外布局：海外收入突破50亿元，东南亚/东亚及中国港澳台/北美/欧洲及其他分别贡献47%/27%/14%/11%。“变”与“不变”贯穿公司成长始终：“不变”的是对国际化与集团化战略的坚守，“变”的则是持续迭代的团队与组织，其在2023-25年多次升级业务单元、部门架构、渠道体系，以匹配业务发展。

　　为什么是泡泡玛特？

　　公司搭建的全链路运营体系尤为关键，核心环节包括：1）IP发掘：展会发掘、内生孵化等体系化的发掘和筛选机制提升成功率；2）IP运营：产品驱动为核，围绕IP特点助力品类和风格延展，近年新品落地有所提速且成功率较高，验证平台化优势；3）渠道：直营化销售体系强化终端货盘、价盘管控力，帮助公司及时跟进终端需求并反哺产品开发；4）供应链：供应商集中化助力品质把控，柔性供应链和快速返单帮助平衡购买体验与库存效率，全球产能布局提升海外市场响应速度。

　　泡泡玛特走向哪里？

　　出海、IP、多元化均大有可为。1）出海：北美市场已步入快速成长期，欧洲蓄势待发，东南亚优异表现有望延续，东亚则持续强化，该行认为海外市场存在“再造不止一个泡泡玛特”机遇；2）IP：对比Hello Kitty等世界级IP，LABUBU远未及天花板并有望迈向全球超级IP，背靠平台化IP运营体系，二三梯队IP放量可期；3）多元业务：手办、毛绒尚处于放量阶段，积木、饰品、乐园及内容生态等有望打开集团业务上限。